佳和農(nóng)牧放棄發(fā)行雙創(chuàng)債 背后玄機(jī)何在？

時(shí)隔六個月，擁有良好基本面的佳和農(nóng)牧放棄發(fā)行雙創(chuàng)債，成為新三板為數(shù)不多的放棄發(fā)行雙創(chuàng)債的企業(yè)。在目前債券市場不景氣的情況下，這些公司放棄發(fā)債的背后有何玄機(jī)呢？

2017年11月15日佳和農(nóng)牧股份有限公司（證券簡稱：佳和農(nóng)牧，證券代碼：871537.OC）發(fā)布了終止非公開發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券（以下簡稱：雙創(chuàng)債）的公告。公告中對此次雙創(chuàng)債終止發(fā)行的說明僅有寥寥數(shù)語，稱“根據(jù)公司未來發(fā)展戰(zhàn)略安排，為配合公司總體發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，經(jīng)董事會討論，公司審慎決定終止此次非公開發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券。”

基本面良好，發(fā)債正當(dāng)時(shí)，但半年后選擇終止

2017年6月22日佳和農(nóng)牧補(bǔ)發(fā)的《關(guān)于非公開發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券的公告》稱，公司在5月15日召開的第二次臨時(shí)股東大會上，審議通過了發(fā)行雙創(chuàng)債的議案。公司計(jì)劃發(fā)行不超過人民幣3億元（含3億元）的雙創(chuàng)債，發(fā)行期限不超過3年（含3年），本次發(fā)行的債券為固定利率債券，票面利率由公司與承銷商按照市場情況確定。

按照公司的計(jì)劃，本次募集資金將用于籌建項(xiàng)目建設(shè)資金和補(bǔ)充流動資金，但是值得注意的是，這次發(fā)行的雙創(chuàng)債沒有安排相應(yīng)的增信措施，因此佳和農(nóng)牧自身的償債能力好壞將影響債券能否如期兌付。

佳和農(nóng)牧是一家以生豬產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營為主業(yè)，以生豬育種為核心，涵蓋種豬、商品豬、飼料、獸藥、果蔬、花卉苗木培育種植等多個產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的綜合性現(xiàn)代農(nóng)牧企業(yè)，2017年6月22日在新三板掛牌。雖然是一家協(xié)議轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)層企業(yè)，但佳和農(nóng)牧的實(shí)力不容小覷。2015年至今，佳和農(nóng)牧的營業(yè)收入分別為6.40億元、9.96億元和5.17億元，分別同比增長35.08%、55.57%和-4.30%；凈利潤分別為4969.10萬元、27103.99萬元和6900.61萬元。受銷售價(jià)格下降、營業(yè)成本及期間費(fèi)用增加等因素影響，公司的營業(yè)收入與凈利潤出現(xiàn)波動。

公司的營業(yè)收入與凈利潤均保持在較高水平，較低的資產(chǎn)負(fù)債率和較好的流動比率也讓公司保持著良好的償債能力。2015年至今，佳和農(nóng)牧的資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.16%、29.94%和26.29%，流動比率分別為1.02、2.10和2.12，已獲利息倍數(shù)分別為3.86、17.79和15.92，呈現(xiàn)出的是更加健康的資本結(jié)構(gòu)與較好的償債能力。

雖然與溫氏股份等大型農(nóng)牧上市公司相比還有較大差距，但整體來看佳和農(nóng)牧已經(jīng)具有了比較穩(wěn)固的發(fā)展基礎(chǔ)。但即便就是這樣的公司，竟然終止了發(fā)行雙創(chuàng)債，背后有何玄機(jī)呢？

已經(jīng)有多家新三板企業(yè)終止發(fā)行雙創(chuàng)債

2017年7月7日，《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（簡稱《指導(dǎo)意見》）正式發(fā)布，由此雙創(chuàng)債正式成為一個獨(dú)立的債券品種，加入到公司債券的大家庭。作為主要的發(fā)行主體，雙創(chuàng)債自落地伊始便受到新三板創(chuàng)新層企業(yè)的追捧。截至2017年11月16日，已經(jīng)有圣泉集團(tuán)（830881.OC）等8家企業(yè)累計(jì)已發(fā)行19.83億元的雙創(chuàng)債。

但是相應(yīng)的，已經(jīng)有多家企業(yè)終止發(fā)行雙創(chuàng)債。這里面終止發(fā)行雙創(chuàng)債的帶頭大哥便是凡拓創(chuàng)意（833414.OC）。

2017年6月9日凡拓創(chuàng)意發(fā)布公告稱，“根據(jù)公司的實(shí)際經(jīng)營狀況和資金情況，并結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略和融資需求，公司決定調(diào)整方案，擬終止上述公司債券發(fā)行工作。中止發(fā)行公司債券事項(xiàng)已經(jīng)上海證券交易所審核同意。”凡拓創(chuàng)意成為首家放棄發(fā)行雙創(chuàng)債的新三板企業(yè)。

緊接著，2017年10月18日，中航泰達(dá)（836263.OC）發(fā)布公告稱，由于“市場及發(fā)債成本的變化，公司對未來資本市場發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了重新規(guī)劃，公司在有效期之內(nèi)未完成本次債券發(fā)行，現(xiàn)終止本次債券的發(fā)行”，終止了0.2億元的雙創(chuàng)債的發(fā)行。值得注意的是，2017年4月25日，中航泰達(dá)出具的公告稱，公司非公開發(fā)行的雙創(chuàng)債已經(jīng)收到上交所無異函，已經(jīng)拿到了無異函卻最終選擇放棄，最后的臨門一腳選擇不邁了，中航泰達(dá)真的可惜。

發(fā)行成本上升或是放棄主因

2016年10月下旬，受美國總統(tǒng)大選、再通脹預(yù)期、美聯(lián)儲加息預(yù)期及國內(nèi)MPA等多因素影響之下，債券市場開啟下跌步伐，并逐步邁入熊市。進(jìn)入2017年，債市熊市依然繼續(xù)。中泰證券的研究報(bào)告提到，除了海外市場帶動、資金緊張、信用違約事件沖擊等因素外，市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善也是債市持續(xù)調(diào)整的重要因素。債市走弱帶來的直接影響，便是利率上升讓企業(yè)發(fā)債的成本上升，同時(shí)疊加債市波動的影響，企業(yè)被迫之下選擇放棄發(fā)債。

發(fā)行利率方面，Choice數(shù)據(jù)表明，公司債發(fā)行利率由2016年10月的4.46%上升至2017年10月份的5.89%，期間更是一度破六，中期票據(jù)的發(fā)行利率也由2016年10月份的3.63%上升至2017年10月份的5.64%，期間上升幅度超過了200BP。規(guī)模方面，2016年10月至12月底，包括推遲發(fā)行和取消發(fā)行在內(nèi)，發(fā)行未成功的債券規(guī)模達(dá)到6037.63億元，2017年至今，包括推遲發(fā)行、取消發(fā)行和回?fù)芎蟀l(fā)行未成功的在內(nèi)，發(fā)行未成功的債券累計(jì)達(dá)到9875.00億元。

中航泰達(dá)取消發(fā)行雙創(chuàng)債的原因也是如此，公司在公告中也提到，取消發(fā)行的主要原因是“市場及發(fā)債成本的變化”下公司對未來資本市場發(fā)展戰(zhàn)略重新規(guī)劃之故。

當(dāng)然筆者認(rèn)為，發(fā)行成本走高是一方面；另一方面，從目前發(fā)行的情況來看，像天圖投資這樣的創(chuàng)業(yè)投資公司發(fā)債規(guī)模要大于一般的掛牌公司。天圖投資已發(fā)行的兩只5年期雙創(chuàng)債規(guī)模累計(jì)達(dá)到了18億元，發(fā)行規(guī)模是目前新三板市場中最大的，而其余的雙創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模大多在1000萬至5000萬之間，平均發(fā)行規(guī)模僅有3043萬元。已經(jīng)終止發(fā)行的三只雙創(chuàng)債，中航泰達(dá)發(fā)行規(guī)模是2000萬，凡拓創(chuàng)意發(fā)行規(guī)模1000萬，僅有佳和農(nóng)牧發(fā)行規(guī)模達(dá)到3億元。

一方面發(fā)行利率不斷上升，另一方面發(fā)行規(guī)模又偏小，這使得雙創(chuàng)債猶如處在夾縫中，兩邊都難受。當(dāng)然再加上雙創(chuàng)債等自身具有的低評級、高信用風(fēng)險(xiǎn)等特性，投資者對其也要深思熟慮。

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