波斯科技IPO失利：苦等三年，黃粱一夢(mèng)

對(duì)于301名新三板集郵黨而言，今天又是一個(gè)難熬的日子。又一家集郵股宣告IPO失利，在苦苦排隊(duì)兩年半后，波斯科技(830885.OC)今日上會(huì)，遺憾被否。

波斯科技2015年12月24日就向證監(jiān)會(huì)報(bào)送IPO材料，申請(qǐng)主板首發(fā)上市。但卻因?yàn)?ldquo;三類(lèi)股東”的問(wèn)題錯(cuò)過(guò)了2016年和2017年上半年兩個(gè)最好的“IPO窗口期”。在審核環(huán)境如此嚴(yán)峻的形勢(shì)下，擁有近7000萬(wàn)凈利潤(rùn)的波斯科技也難逃被否的厄運(yùn)。

苦等許久終被否，究竟是“三類(lèi)股東”惹的禍？還是自身硬傷較多？三胖哥今天來(lái)和各位老板們一起聊聊。

一、公司及業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介

廣東波斯科技股份有限公司，成立于1998年10月，總股本10,510萬(wàn)股，2014年7月，波斯科技掛牌新三板，股票代碼830885，主辦券商為平安證券。公司專(zhuān)注于從事各類(lèi)色母粒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品可分為功能色母粒、普通色母粒和其他高分子復(fù)合材料等三個(gè)類(lèi)別。

這里簡(jiǎn)單和大家普及一下色母粒這個(gè)行業(yè)。

色母粒，作為一種著色材料，是由高比例的著色劑與載體樹(shù)脂經(jīng)良好分散而制成，具有著色效果優(yōu)越、節(jié)能、環(huán)保、便于儲(chǔ)存和運(yùn)輸?shù)葍?yōu)點(diǎn)，被普遍應(yīng)用在塑料制品的著色領(lǐng)域中。上個(gè)世紀(jì)50年代，色母粒問(wèn)世于美國(guó)，60 年代在歐美得到推廣應(yīng)用，70 年代行業(yè)得到快速增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)已是亞洲色母粒市場(chǎng)的最大生產(chǎn)國(guó)和消耗國(guó)，擁有上千家多種形式的色母粒生產(chǎn)企業(yè)，分布在廣東、山東、浙江等地。

色母粒屬于塑料制品行業(yè)的中間環(huán)節(jié)，是顏料和石油化工產(chǎn)品的下游、塑料制品的上游。

就終端應(yīng)用領(lǐng)域而言，家電、汽車(chē)、塑料包裝和化學(xué)纖維行業(yè)是色母粒行業(yè)最大的下游市場(chǎng)，也帶動(dòng)了行業(yè)近些年的快速發(fā)展。

這樣來(lái)看，色母粒也是一個(gè)相對(duì)小眾的化工品市場(chǎng)，而波斯科技正是目前能夠在國(guó)內(nèi)中高端色母粒市場(chǎng)占據(jù)穩(wěn)固市場(chǎng)地位的少數(shù)內(nèi)資色母粒生產(chǎn)企業(yè)之一。

二、財(cái)務(wù)分析：三年1.66億凈利潤(rùn)

單從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，波斯科技在報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)還算不錯(cuò)。

2015-2017年?duì)I業(yè)收入分別為20,177.37萬(wàn)元、21,328.20萬(wàn)元和34,304.60萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)分別為4436.1萬(wàn)元、5302.44萬(wàn)元和6884.68萬(wàn)元，三年的符合增長(zhǎng)率都超過(guò)了20%。

坦白說(shuō)，這份財(cái)務(wù)報(bào)表，比起一年前上市的一堆兩三千萬(wàn)利潤(rùn)的公司，好太多了。看看同樣是從新三板“轉(zhuǎn)A”的艾艾精工，2017年的凈利潤(rùn)還不足波斯科技的一半(3004萬(wàn)元)。

不過(guò)，波斯科技的這份報(bào)表，似乎并不能讓發(fā)審委信服，其中的問(wèn)題也是多多。

波斯科技三個(gè)會(huì)計(jì)年度合計(jì)1.66億的凈利潤(rùn)，有超過(guò)40%來(lái)自報(bào)告期最后一年。

2017年，波斯科技業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.43億元，較上年同期增長(zhǎng)60.84%。據(jù)披露，公司2017年業(yè)績(jī)爆發(fā)主要源于三個(gè)因素：空調(diào)行業(yè)2017年產(chǎn)銷(xiāo)量創(chuàng)歷史新高、供給格力、美的等高毛利率產(chǎn)品數(shù)量增加以及在管材、建材和薄膜領(lǐng)域的持續(xù)開(kāi)拓。

盡管收入大幅增加，但波斯科技的毛利率卻在下降，由2016年的45.51%下降到了38.82%，凈利率也由24.86%下降到20.07%。

與營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)的，是波斯科技應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款的激增。2016年末，公司這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為3,541.74萬(wàn)元和9,893.06萬(wàn)元，而到了2017年末，上升到了12,295.60萬(wàn)元和7,141.65萬(wàn)元。雖然增長(zhǎng)速度能夠和營(yíng)業(yè)收入相匹配，但也反映了公司盈利質(zhì)量成色不足。

由于大部分收入由銀行承兌匯票結(jié)算，也導(dǎo)致了公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量偏低。

波斯科技2014-2017年?duì)I業(yè)利潤(rùn)分別為5548.59萬(wàn)元、5047.61萬(wàn)元、5885.37萬(wàn)元、8008.7萬(wàn)元，而在此期間的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量分別只有2374.73萬(wàn)元、3127.01萬(wàn)元、4206.33萬(wàn)元、22.73萬(wàn)元。特別是2017年，在取得8008.7萬(wàn)元營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的情況下，通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得的現(xiàn)金凈流入只有22.73萬(wàn)元，實(shí)在是有些說(shuō)不過(guò)去。

就在IPO上會(huì)前兩周，波斯科技還在新三板發(fā)布了《關(guān)于前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正及追溯調(diào)整的公告》，對(duì)于商業(yè)承兌匯票，根據(jù)其信用風(fēng)險(xiǎn)特征考慮減值問(wèn)題。而在也不是公司第一次更正財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在IPO申報(bào)前夕，波斯科技也曾一連發(fā)布8條公告，宣告此前發(fā)布的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)、2014年年報(bào)、2015年中的存在25項(xiàng)數(shù)據(jù)差異，并更正后重新發(fā)布。

如今看來(lái)，這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的涂涂改改，正成為了波斯科技沖擊IPO的減分項(xiàng)。

三、大客戶(hù)依賴(lài)成硬傷

如上文所述，家電行業(yè)是色母粒最大的終端市場(chǎng)之一，因此，格力便成了波斯科技最大的單一客戶(hù)。盡管早在2014年，就表示欲擺脫大客戶(hù)依賴(lài)癥，但效果不明顯。

公開(kāi)資料顯示，波斯科技2014年至2017年，對(duì)格力的銷(xiāo)售收入分別約為1.55億元、1.26億元、1.39億元、2.35億元，占全年銷(xiāo)售收入的比重分別為69.07%、62.63%、65.18%、68.39%，均在60%以上。公司主要的收入和利潤(rùn)都來(lái)源對(duì)格力產(chǎn)生的依賴(lài)，這對(duì)持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)和盈利都可能帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

大客戶(hù)依賴(lài)問(wèn)題，是IPO審核中避不開(kāi)的永恒話(huà)題。

這個(gè)問(wèn)題本身并無(wú)太大過(guò)錯(cuò)，因?yàn)檫m當(dāng)?shù)目蛻?hù)集中反倒能降低交易成本、增強(qiáng)議價(jià)能力，提升企業(yè)績(jī)效，但過(guò)高的客戶(hù)集中度也可能滋生許多風(fēng)險(xiǎn)，比如大客戶(hù)依賴(lài)、關(guān)聯(lián)交易、應(yīng)收賬款過(guò)高等。所以，對(duì)于一些規(guī)模并不大的擬IPO企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是個(gè)不小的隱形地雷。

而監(jiān)管層目前既沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)斷定什么算“大客戶(hù)依賴(lài)”，又極其關(guān)注這事。

同樣是大客戶(hù)依賴(lài)，以前也有公司能夠僥幸過(guò)關(guān)。比如去年上市的東方嘉盛(002889.SZ)，2014-2016年連續(xù)三年對(duì)惠普的銷(xiāo)售收入占比都接近90%，卻照樣通過(guò)了審核，如今已有超過(guò)50億元的市值。

四、“三類(lèi)股東”惹的禍？

對(duì)于新三板公司來(lái)說(shuō)，“三類(lèi)股東”也是一個(gè)繞不開(kāi)的話(huà)題。波斯科技，就是那個(gè)被“三類(lèi)股東”折磨的倒霉鬼。

2015年2月6日，波斯科技轉(zhuǎn)做市交易，剛一做市就趕上新三板大牛市，不錯(cuò)的盈利能力和較好的流動(dòng)性，使得波斯科技很快成為投資者們關(guān)注的大牛股。在新三板停牌前，公司市值13.19億元。

也正是由于交易活躍，波斯科技股東人數(shù)從掛牌時(shí)的24人，激增到了申報(bào)IPO時(shí)的301人。其中包括了9個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃和11個(gè)契約型基金，合計(jì)持股154.2萬(wàn)股。

在2016年和2017年，關(guān)于“三類(lèi)股東”問(wèn)題，監(jiān)管層一直沒(méi)有給出明確的指導(dǎo)意見(jiàn)，相關(guān)新三板公司的IPO審核進(jìn)度一度暫緩，正在排隊(duì)之中的波斯科技正是其中之一，也因此錯(cuò)過(guò)了最好的窗口期。大膽假設(shè)一下，如果沒(méi)有“三類(lèi)股東”的問(wèn)題，也許波斯科技早已登陸A股。

截至目前，已有4家攜帶“三類(lèi)股東”的新三板企業(yè)成功IPO過(guò)會(huì)（文燦股份、海容冷鏈、芯能科技、捷昌驅(qū)動(dòng)）?，F(xiàn)在來(lái)看，已經(jīng)基本證實(shí)“三類(lèi)股東”不構(gòu)成企業(yè)IPO過(guò)會(huì)的實(shí)質(zhì)性障礙，但需要對(duì)“三類(lèi)股東”實(shí)施穿透核查，不能實(shí)現(xiàn)穿透的需要企業(yè)主動(dòng)清理。但企業(yè)在主動(dòng)清理“三類(lèi)股東”過(guò)程中，存在較高的時(shí)間成本和資金成本。

所以，當(dāng)“三類(lèi)股東”政策明確，穿透核查完畢，波斯科技也錯(cuò)過(guò)了上市的最好時(shí)間點(diǎn)。

五、新三板IPO，上半年成績(jī)一般

隨著波斯科技上會(huì)被否，新三板公司今年上半年IPO的闖關(guān)戰(zhàn)績(jī)定格在，24家上會(huì)，13家通過(guò)，11家被否，過(guò)會(huì)率54.2%，與整體過(guò)會(huì)率基本持平，但與去年前三季度的81%相比，依舊明顯下降?？傮w來(lái)看，發(fā)審會(huì)提出的問(wèn)題主要集中在關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題、持續(xù)盈利能力、毛利率異常、應(yīng)收賬款異常和信息披露等5個(gè)方面。

在今年被否決的11家上會(huì)新三板公司中，五新隧裝、春暉智控、時(shí)代裝飾等公司都是曾經(jīng)的“集郵概念股”，IPO失利，也讓集郵黨們損失慘重。

附：今年以來(lái)IPO上會(huì)被否的新三板公司