虧損資產(chǎn)借殼功成 凱文教育定增10億繼續(xù)忽悠

8月7日晚間，凱文教育發(fā)布半年報(bào)稱公司2018上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8938.20萬元，同比下滑61.35%，凈利潤虧損達(dá)5167.91萬元，同比下降104.15%，同時(shí)公司對(duì)三季報(bào)業(yè)績進(jìn)行預(yù)告稱凈利潤區(qū)間為-7500萬元至-6500萬元,下降幅度-104.81%至-77.51%。

在三年運(yùn)作曲線借殼中泰橋梁后，凱文教育業(yè)績不但沒有好轉(zhuǎn)，虧損卻不斷加大，與同行業(yè)上市公司的差距越來越明顯，而就在今年，在學(xué)校利用率僅16%，公司賬面資金不斷縮水的情況下，這家公司在跨界并購?fù)鈬鴮W(xué)校的同時(shí)，又拋出了10億金額的定增方案，會(huì)不會(huì)又是一次畫餅式的忽悠，這引起了我們的關(guān)注。

民辦國際教育競(jìng)爭激烈難超車 凱文教育多項(xiàng)同行業(yè)指標(biāo)可疑   

凱文教育在甩賣橋結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)后，曾宣稱自己是A股首家K12國際教育上市公司，從其2017年年報(bào)披露信息來看，該公司的經(jīng)營模式是以實(shí)體學(xué)校為依托獲得資源背景、品牌效應(yīng)與受眾群體，以體育培訓(xùn)、藝術(shù)培訓(xùn)、營地教育、品牌輸出與上下游培訓(xùn)為盈利點(diǎn)，開展教育及相關(guān)業(yè)務(wù)。

然而，不得不提的是，該公司所在的賽道在多年來的高速發(fā)展后，已成一片紅海，凱文教育想實(shí)現(xiàn)超車的可能性不大。

從學(xué)校數(shù)量來看，截止2017年我國獲得國際課程認(rèn)證的國際學(xué)校共有734所，同行業(yè)中表現(xiàn)良好的楓葉教育運(yùn)營83所學(xué)校，博實(shí)樂教育運(yùn)營62所學(xué)校，宇華教育則擁有27所學(xué)校，而凱文教育目前僅海淀凱文和朝陽凱文2所學(xué)校。

從學(xué)生人數(shù)來看，截止2017年我國國際學(xué)校的在校學(xué)生總數(shù)達(dá)48.4萬人，排名前三的博實(shí)樂教育、楓葉教育、協(xié)和教育學(xué)生人數(shù)占比達(dá)7%，5%和5%，但公開資料顯示，凱文教育目前在校學(xué)生數(shù)量僅900余人，與這些行業(yè)龍頭差距明顯。

從學(xué)校最重要的資產(chǎn)教師來看，公開資料顯示目前凱文教育下屬的海淀凱文約有53名任課老師，而朝陽凱文的老師數(shù)量沒有披露，但從兩個(gè)學(xué)校的學(xué)生數(shù)量比例，假設(shè)學(xué)生和老師比例兩個(gè)學(xué)校差異不大的情況下，凱文教育目前約有80名老師，這意味著目前凱文教育老師和學(xué)生的比例為1:11，而同行業(yè)公司中，博實(shí)樂的教師人數(shù)為3180人，學(xué)生人數(shù)為2.92萬人，教師和學(xué)生的比例為1:9左右，而楓葉教育教師人數(shù)為2640人，學(xué)生人數(shù)為2.06萬人，教師和學(xué)生的比例為1:8，這樣來看，即使目前學(xué)生人數(shù)較少，凱文教育也不能保證相比同行業(yè)龍頭而言對(duì)學(xué)生有更多的師資力量傾斜。

如果考慮到教師人員的工資，反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上應(yīng)該看銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中的職工薪酬部分，2017年年報(bào)顯示，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的職工薪酬合計(jì)4048.22萬元，占教育行業(yè)營收比例為44.18%，而同行業(yè)的楓葉教育，宇華教育、睿見教育、成實(shí)外教育這一指標(biāo)指分別為64.5%，65.9%，66.9%和60.8%，凱文教育給教師的工資居然比其他公司低了約20個(gè)百分點(diǎn)。如果費(fèi)用核算準(zhǔn)確，凱文教育如何保證自己師資隊(duì)伍的忠誠性，如果費(fèi)用核算不正確，那么凱文教育是否有關(guān)聯(lián)交易，利益輸送的可能性。

從2017年度教育板塊的財(cái)務(wù)狀況上來看，以楓葉教育、成實(shí)外教育、睿見教育、宇華教育作為參照對(duì)象，凱文教育各方面指標(biāo)也與這些同行相差甚遠(yuǎn)。

從現(xiàn)金流狀況上來看，凱文教育目前處于比較尷尬的境地，公司轉(zhuǎn)型后的2016年和2017年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為-3.15億元和-1.8億元，而2018年一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈流出也為3897.35萬元，但同行業(yè)的楓葉教育2015年-2017年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量分別為4.44億元、5.33億元、6.99億元，可以看到，凱文教育在內(nèi)生造血能力上于行業(yè)龍頭也差距甚大，而對(duì)于教育行業(yè)而言，在初期擴(kuò)張時(shí)期毫無例外的對(duì)資金需求量極大，這就不可避免的造成了凱文教育定增方案的出臺(tái)。

學(xué)校利用率僅16% 定增加碼素質(zhì)教育不靠譜

6月12日晚間，凱文教育發(fā)布公告稱將通過非公開發(fā)行股票募集資金總額不超過10.00億元（含本數(shù)），扣除發(fā)行費(fèi)用后，募集資金凈額擬投資于以下項(xiàng)目：

這個(gè)項(xiàng)目究竟是什么呢？定增預(yù)案顯示，青少年高品質(zhì)素質(zhì)教育平臺(tái)項(xiàng)目是致力于為4-18歲青少年提供一站式、高品質(zhì)素質(zhì)教育及成長培養(yǎng)的教育綜合服務(wù)平臺(tái)。該項(xiàng)目的主要運(yùn)營體系包括素質(zhì)教育中心、在線學(xué)習(xí)平臺(tái)、智能教室、標(biāo)準(zhǔn)化課程與智能學(xué)習(xí)開發(fā)，該項(xiàng)目素質(zhì)教育中心所涉及的產(chǎn)品及內(nèi)容體系具體如下：

然而從目前海淀凱文和朝陽凱文的學(xué)生可容納人數(shù)和已招收學(xué)生人數(shù)的情況來看，海淀凱文的學(xué)校利用率僅40%，朝陽凱文的學(xué)校利用率僅7.32%，整體學(xué)校利用率僅16%，而同行業(yè)上市公司的學(xué)校利用率如下所示：

可以看到大部分公司的學(xué)校利用率均在60%-70%，凱文教育的學(xué)校利用率如此之低的情況下，貿(mào)然募集大額資金上馬所謂的素質(zhì)教育是否靠譜呢？

縱覽A股教育股，涉及素質(zhì)教育的上市公司共有4家，主要涉及藝術(shù)教育、體育教育、科創(chuàng)教育等細(xì)分賽道。從具體布局看，珠江鋼琴和海倫鋼琴依靠鋼琴制造業(yè)務(wù)，主要布局藝術(shù)教育賽道；盛通股份2016年通過并購樂博樂博，布局機(jī)器人教育賽道；新南洋自2013年并購昂立教育之后，2015年起陸續(xù)啟動(dòng)國學(xué)類、科技類、體育類、美術(shù)類等STEAM教育。這四家公司在切入素質(zhì)教育賽道后，表現(xiàn)不一，各公司素質(zhì)教育表現(xiàn)的具體情況如下所示：

可以看到，4家公司中，除沒有公布素質(zhì)教育板塊財(cái)務(wù)情況的新南洋外，僅盛通股份在素質(zhì)教育業(yè)務(wù)上取得較好的業(yè)績，但也并不能日進(jìn)斗金，而珠江鋼琴和海倫鋼琴這兩家公司總體來看素質(zhì)教育業(yè)務(wù)上沒有亮眼的表現(xiàn)。

不僅如此，定增進(jìn)入素質(zhì)教育領(lǐng)域或許凱文教育蹭熱點(diǎn)的無奈之舉，統(tǒng)計(jì)資料顯示2018年上半年素質(zhì)教育行業(yè)的融資案例實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，行業(yè)發(fā)展迎來爆發(fā)式增長，僅上半年，素質(zhì)教育行業(yè)融資案例數(shù)就達(dá)到111起，遠(yuǎn)超去年同期的67家，并逼近2017年146家的融資數(shù)量，上半年素質(zhì)教育行業(yè)共獲得融資132起，是2017年去年60億融資的2.29倍。

此外，預(yù)案顯示此次定增中，持股占公司總股本32.60%的控股股東八大處控股認(rèn)購數(shù)量不低于公司本次發(fā)行股份總數(shù)的10%，而凱文教育在青少年高品質(zhì)素質(zhì)教育平臺(tái)項(xiàng)目中租賃房產(chǎn)并支付物業(yè)服務(wù)費(fèi)的房產(chǎn)卻歸屬于八大處控股的關(guān)聯(lián)方，公開資料顯示擬租賃房產(chǎn)分別位于北京市北苑路 158 號(hào)和天津市河北區(qū)翔緯路 181 號(hào)、183 號(hào)，交易金額將不超過 2 億元人民幣，目前公司兩所學(xué)校都地處北京，租賃位于天津的房產(chǎn)的合理性是什么，與控股股東關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易定價(jià)是否公允，恐怕也需要?jiǎng)P文教育給出進(jìn)一步的說明。

民促法送審 跨國并購美國大學(xué)或難成行

在學(xué)校利用率嚴(yán)重不足，凱文教育在拋出10億定增方案的同時(shí)，也沒停下外延并購的步伐。今年6月22日，凱文教育前身——江蘇中泰橋梁鋼構(gòu)股份有限公司宣布，其全資子公司文華學(xué)信與美國瑞德大學(xué)（Rider University）簽訂《收購與出售協(xié)議》。前者將以4000萬美元正式收購美國瑞德大學(xué)下屬的威斯敏斯特合唱學(xué)院、威斯敏斯特音樂學(xué)校（Westminster Conservatory of Music）和威斯敏斯特繼續(xù)教育學(xué)院（Westminster Continuing Education）的相關(guān)資產(chǎn)，并接管運(yùn)營這三所學(xué)院。協(xié)議還約定，瑞德大學(xué)將其為三所學(xué)院運(yùn)營和業(yè)務(wù)的相應(yīng)資產(chǎn)，以及一切權(quán)屬利益轉(zhuǎn)讓給文華學(xué)信或其新設(shè)立的機(jī)構(gòu)；此外，瑞德大學(xué)承諾，還將約1900萬美元捐款轉(zhuǎn)入威斯敏斯特合唱學(xué)院。

然而，根據(jù)界面報(bào)道情況來看，從一開始，這個(gè)出售意向就遭到了威斯敏斯特校友和教職員工們的激烈反對(duì)和質(zhì)疑。2017年6月21日，受聘律師Bruce Afran代表威斯敏斯特合唱學(xué)院將瑞德告上了法庭，“瑞德違反了1991年與威斯敏斯特合唱學(xué)院簽署的合并協(xié)議。瑞德出售威斯敏斯特合唱學(xué)院，其盈利必須用在重建威斯敏斯特合唱學(xué)院上。但瑞德明顯是想用凱文的收購資金來擴(kuò)建。”而就在當(dāng)年2月 ，普林斯頓神學(xué)院（Princeton Theological Seminary）也把瑞德告上了州法院，起訴稱這項(xiàng)交易將違背對(duì)最初的土地捐贈(zèng)者所做的承諾，即教學(xué)目的而非商業(yè)盈利。

Bruce Afran稱“在這兩個(gè)官司結(jié)束之前，這個(gè)收購是不可能發(fā)生的。”事實(shí)上，該收購因上述訴訟已經(jīng)擱淺了一年，作為被告的瑞德大學(xué)撤銷訴訟的申請(qǐng)并沒有成功。  

8月10日晚司法部發(fā)布《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》，整體來看，送審稿提到實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校。公開資料顯示，凱文教育并購的這三家學(xué)院都是非營利性學(xué)校，而且正如Bruce Afran在討論會(huì)上所述，“你們知道凱文教育做了多久的教育業(yè)務(wù)嗎？從去年12月開始的。他們僅僅在中國運(yùn)營了兩所高中，這就是他們?nèi)康慕?jīng)驗(yàn)。所以一家橋梁公司說我已經(jīng)運(yùn)營一所高中好幾周了，現(xiàn)在可以去接手一家大學(xué)了……”

在自身造血能力不佳，連年虧損，而學(xué)校利用率僅16%的情況下，不練好自身內(nèi)功，將學(xué)校利用率進(jìn)一步提升，增強(qiáng)對(duì)師資力量的投入，而一味的將攤子弄大，在跨國并購的同時(shí)又巨額募資實(shí)施已成紅海的素質(zhì)教育項(xiàng)目真的可行么，我們將就這家公司的前次重組和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行進(jìn)一步的跟蹤分析。（來自牛牛金融）