做市肆年，你還在嗎？

我為了這未知學搭羅牌

想知道命運的安排

有一天我老去，你還在不在

歲月流逝，有你陪我感慨

啦啦啦...啦啦..

圖片來源：視覺中國

四年前，新三板、做市是一個美麗的故事，四年后，它們卻成了事故。

2018年8月25日，做市制度將整整運行四年。在成為事故的日子里，一起經(jīng)歷新三板起落的伙伴不知有多少還在，曾經(jīng)為新三板發(fā)聲無數(shù)的公眾號們也紛紛沉默。

四年里，92家做市商、1897家新三板公司先后加入做市，做市制度為新三板的發(fā)展做出了巨大貢獻。

伴隨這個市場走過整整四年，在這個普通又特殊的日子里，三胖哥獻上一文，感嘆時光荏苒，光陰卻不在，穿越牛熊，做市商直到今日卻還在為熊市背鍋。

與其議論稿，不如回憶文。四年時間，1461個日日夜夜里，我們曾經(jīng)愛過的新三板，究竟發(fā)生了什么？

2014年8月做市業(yè)務開展以來至今，我將市場分成以下四個階段。

第一階段：2014年8月-2014年12月

做市制度在最開始的四個月，是最“美好”的一段回憶。

43家公司、42家做市商，成為第一批吃螃蟹的人。那是一個做市制度的黃金時代，搭上頭班車的乘客，大多數(shù)都滿載而歸。

隨著2014年初新三板全國擴容，一大批創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的中小微企業(yè)掛牌，做市轉讓制度的上線也讓一家家公司們躍躍欲試。不得不說，在那時，新三板真的有些“中國版納斯達克”的影子。

各家券商“兵馬未動糧草先行”，為開展做市業(yè)務儲備了大量真金白銀，各大私募基金、資管公司也都打著響亮的旗號瘋狂募資，相比于只有區(qū)區(qū)幾十支做市的股票，場外大量的資金蓄勢待發(fā)，準備享受這場“資本紅利”。

更重要的是，2014年，新三板只有不到1500家掛牌公司，供給尚未泛濫，其中不乏真的金子。一家家看起來“小而美”、“細分市場龍頭”的民營企業(yè)，似乎都被投資機構、做市商視為未來。起碼在當時看，2015年以前開始做市的公司，不算差。

四年后再看，首批做市的43家公司如今境況如何？

其中1家已摘牌（銅牛信息），12家已成仙股，2家被ST，股價只有1毛5的行悅信息，至今還未見2017年年報，要知道，它可是當年的新三板第一批大牛股??！比較對得起“首批”這個稱號的，如今看也就剩下億童文教、麟龍股份和中磁視訊了。

這就是最初的新三板做市。那一年，A股從熊途末路到牛冠全球，馬云爸爸在紐交所敲鐘，馬航MH370不知去向，快播的王欣被捕，谷歌被中國屏蔽，足球王國在家門口輸了個1:7……

第二階段：2015年1月-2015年4月

瘋狂的100天！對，如果經(jīng)歷過那段牛市，你應該也認同我的這個定論。

在那時，做市商在想什么？四處搜刮，勸說企業(yè)做市，低價拿票再到二級市場套利。

企業(yè)在想什么？正常一點的想充分利用新三板的平臺、制度紅利，用5%的做市股份換去100%的企業(yè)估值，不正常的已經(jīng)開始想利用制度漏洞，如何低價定增給自己再去二級割韭菜。

投資機構在想什么？已經(jīng)10億市值、70倍市盈率的公司或許還能再翻個倍，于是二級市場追高，或者用盡身邊資源，只為能搶到一點新三板公司的增發(fā)份額。

不可否認，因為那時的一二級市場確實有價錢，只要是個理性的人都不會放過這千載難逢的機會。再加上股轉公司也在快速推政策，比如3月發(fā)布做市指數(shù)。很快，在這種量價齊升的狀態(tài)下，新三板有了第一個牛市。

僅用了三個月，做市指數(shù)暴漲了1.6倍，做市企業(yè)家數(shù)超過230家，日成交額最高超過50億。

終于，2015年4月7日，做市指數(shù)2673點，沒有5178或者6124這樣的數(shù)字更加刻骨銘心，卻是一段難忘的回憶。

第三階段：2015年5月-2017年3月

夢想結束，新三板正式進入熊市。

只不過，在熊市的最初，還是有人愿意相信，這只是回調，加之不少剛剛募集的基金需要快速把錢投出去，概念好、流動性高、業(yè)績不算差的股票，還是有人愿意買入并持有。

另外，流動性并未完全枯竭，每天還有10億上下的成交額，有人來做交易，做市商賺賺價差，再上幾個新票充充臉，日子過得似乎還可以。沒有嘗到第一杯羹的做市商，陸續(xù)進入市場，揮灑真金白銀。

大家對新三板還是有期待，監(jiān)管層開始宣傳競價交易、分層管理、轉板、降門檻等一系列“制度紅利”。

在這段時期里，新三板曾經(jīng)經(jīng)歷過三次反彈。

第一次發(fā)生在2015年11月。分層制度呼之欲出，加上股轉公司“曖昧”般地澄清，市場情緒開始亢奮。大家紛紛拿出計算器，計算哪些公司將首批進入創(chuàng)新層，然后買入并持有。

在當時，還發(fā)生了一件事，就是ZJH發(fā)了一個“關于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見”的文件，大致包括四點：培育投資者隊伍、堅持獨立市場地位、豐富制度供給、增強融資功能。

這個文件可以看作49號文的細化，措辭給力十足。不得不說，這樣的政策刺激，怎能不讓人有所妄為？只不過，在這份文件里，還寫了這樣一句話，“強化風控，不降低投資者門檻、不實行連續(xù)競價交易”。

有興趣的小伙伴，可以去找找那份文件，再來對比一下當下的新三板。

第二次發(fā)生在2016年3-4月。分層落地，做市指數(shù)曾經(jīng)走出周線五連陽這樣的壯舉。這次的反彈比起上一次，時間長但空間短，看起來熱鬧實際上沒啥賺錢效應。

被炒作最多的，還是創(chuàng)新層標的，符合三個標準的漲20%、符合兩個的漲10%……僅此而已。

第三次反彈，時間跨度更長，也更有力，始于2016年9月，終于2017年3月，反彈幅度超過8%。讓人一度有了新三板第二春的錯覺。

在這一波反彈力，一個核心的邏輯叫做“集郵”。受益于IPO開閘放水，新三板成了蓄水池，多快好省加油干，個個奔著輔導、申報。期間又搞出來一個貧困縣綠色通道政策，讓有的公司一天暴漲70%，還沒上市成功就獲得了40多億市值。

原本這次反彈可以持續(xù)，但四個因素讓其就此終結。一是2016年年報炸雷，各種明星股業(yè)績跳水；二是集郵邏輯證偽，3000萬凈利潤根本上不了市；三是三類股東的問題遲遲無法解決，企業(yè)不敢交易導致流動性縮水；四是等待被解救的套牢盤實在太多。

整個第三階段，做市制度出現(xiàn)拐點，開始有做市商主動退出，越來越多企業(yè)做市轉協(xié)議，有人開始呼吁做市交易制度改革。

第四階段：2017年4月至今

徹徹底底的熊市，毫無反彈跡象，做市指數(shù)月線連跌17個月，連破1000點、900點、800點、700點，每一次都沒有一點抵抗。

古今中外，前無來者。

這個階段的故事也不必多說，大概就是：做市的公司越來越少，撤退的資金越來越多，黑天鵝層出不窮，流動性枯竭，仙股飄飄。

跌了30%后，我們依舊看不到希望，似乎600點就在眼前。

大篇文字回憶完四年做市光陰，我們再來聊聊做市商和做市制度。

做市商制度起源于流動性較差的場外柜臺市場，是為了促成交易或者降低交易成本而設計的制度安排，早期歐美不少市場都采用做市商制度，如紐約證券交易所的專家制、倫敦證券交易所等。而現(xiàn)在，比較知名的則是美國的納斯達克市場，也被證明符合新興、流動性較差、小盤市場組成的特點。

作為舶來品，為何在新三板就演繹失敗了？（不說失敗？那起碼現(xiàn)在看問題多多）四年從業(yè)經(jīng)歷，三胖哥親身參與，也算是奮戰(zhàn)在一線的三板民工，簡單談談自己的理解。

要先做下自我檢討，做市商本身是有不足的。

從本質上來說，做市業(yè)務仍是一項創(chuàng)新業(yè)務，大家都是摸著石頭過河。起初的牛市，讓做市商確實賺到了錢，但這更多是由于“特殊身份”拿到更便宜的籌碼，并且在別人還在觀望的時候更早布局，極少數(shù)是從那所謂的5%交易價差中獲利。

還要注意到，做市商沒有任何對沖工具，持有的頭寸只能置于風險之下。無論是漲是跌，只能被動接受，敞口波動導致的利得損失不足以彌補純粹價差收入。

實務中，做市業(yè)務從業(yè)人員大多轉型自投行，對于二級市場的風險管理尚不成熟，就導致一開始死扛到底，成為市場上最大的多頭，抗不下去就成了泥沙俱下。

縱觀整個市場變化，新三板用四年走完了納斯達克二十年的路。而后者的做市制度，也是一步步與一級市場疏遠。從這個角度上來講，做市業(yè)務或許更適合自營出身的從業(yè)人員，對風險更加敏感，對二級市場更加熟悉，更擅長頭寸管理。

還要反思的一點是：市場給了做市商定價的義務，但我們真的做好了定價的功能嗎？在我看來，今天的下跌更多是在給以前的高估值、高報價行為買單，至少到現(xiàn)在平均16倍市盈率的估值，對于這樣一個沒有流動性、企業(yè)資質參差不齊的市場而言，還是有泡沫的。

哎，但是這樣短視行為，又何嘗不是“中國特色”呢？還是從制度根源上找原因吧，為什么時至今日還有做市股罕有成交，卻在上百倍市盈率上高高飄起？

再要說的，就是企業(yè)。

從2673點到773點，除了市場環(huán)境變了，企業(yè)的基本面也在惡化，從而形成了一個完美的戴維斯雙殺。

我說的這種惡化，包括兩層含義，一種是經(jīng)營變差，一種則是人心變壞。

我還是愿意相信“世界上好人多”這個道理，大部分企業(yè)基本面沒有好轉，這是事實。中小企業(yè)，其實就那么幾年好光景，搏一搏可能單車變摩托，當更多的還是歸于平庸。全社會的經(jīng)濟增速都在下滑，上市公司還一個個接連爆雷，你還能對中小企業(yè)有多高要求？

剛擴了產(chǎn)能就遇上供給側改革，剛寫好PPT準備大融一筆就遇上資本寒冬，全部家當投部電影沒想到票房撲街，膽子大跟機構對賭輸了沒錢還自己卻成了老賴，學人家做共享單車結果把自己創(chuàng)業(yè)多年的公司都賠了進去……這些年見過的新三板公司的悲劇，足夠能讓開心麻花搞出一部舞臺?。?/p>

對于這類企業(yè)，只能說“可憐之人必有可恨之處”，還沒跑路的企業(yè)家都是好樣的。

另一類則不同，自打來到新三板，就開始無所不用其極地圈錢。三胖哥自己也曾踩過幾個雷，Boss就是想利用他眼中大眾們的愚昧換取他的勝利果實，有幾種表現(xiàn)形式：做假賬騙融資、講故事減持套現(xiàn)、白菜價定增二級市場割韭菜、搞個假項目套取公司資金、高價收購自己體外的垃圾資產(chǎn)……

這些還算吃相好的，最難看的，故事編不下去，眼看公司要over，拿走賬上最后的錢，直接跑路。

如果有哪天我不干這一金融，轉行寫作賣書，一定會把見過的把戲套路一一道來。

最后再說說監(jiān)管方面的因素。

首先我要為股轉說句公道話，哪有不想發(fā)展的？哪有愿意眼睜睜看著自己好不容易積累起來的公司一家家流走的？但面對的壓力和挑戰(zhàn)，遠遠大過四年前，金融創(chuàng)新、大刀闊斧地改革，大A股牛氣沖天，又有高層的背書，三板豈能不發(fā)展？

而今天呢？各種救市維穩(wěn)，A股都不見起色，獨角獸、CDR發(fā)不發(fā)還是個問題，國家面對毛衣戰(zhàn)，防范金融風險一提再提。說實話，沒有空、更沒心情來管新三板。

股轉能做什么？安撫人心吧！有什么比情緒更重要呢？如果上萬從業(yè)人員紛紛轉行，掛牌企業(yè)紛紛離去，即使未來有了制度創(chuàng)新的空間，又給誰準備呢？

做市四周年紀，該回憶的回憶，該反思的反思，該吐槽的也吐槽了。如果您堅持看到了這里，就愿這篇長文能成為陪伴新三板走過熊市里的一股清流，清澈透亮、沁人心脾。

“這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代；

這是一個智慧的年代，這是一個愚蠢的年代；

這是一個信任的時期，這是一個懷疑的時期；

這是一個光明的季節(jié)，這是一個黑暗的季節(jié)；

這是希望之春，這是失望之冬。”

——《雙城記》狄更斯