匯率和房地產(chǎn)走勢(shì)分析

    自2004年開(kāi)始，中國(guó)房地產(chǎn)的價(jià)格一路狂飆。大眾普遍認(rèn)為這與地價(jià)不斷上揚(yáng)的關(guān)聯(lián)最為密切。但通過(guò)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析可以看出，地價(jià)大幅度增長(zhǎng)的因素固然不能輕視，但實(shí)際上真正導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲的原因，是人民幣匯率升值預(yù)期所引致的外資套利流入，即熱錢(qián)追漲房地產(chǎn)行業(yè)，進(jìn)而加劇房?jī)r(jià)飆升。前不久，被業(yè)內(nèi)視為“人民幣升值預(yù)期代名詞”的保爾森以美國(guó)財(cái)長(zhǎng)身份第五次訪華，促使人民幣匯率突破“7”，開(kāi)始進(jìn)入“6”時(shí)代。這種升值預(yù)期，加之2008年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷降息與中國(guó)人民銀行加息所形成的利差缺口，將進(jìn)一步促使國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)，引發(fā)過(guò)度流動(dòng)性，從而加劇中國(guó)內(nèi)地通貨膨脹的壓力。如果中國(guó)貨幣當(dāng)局能夠在適度從緊的貨幣政策通道內(nèi)，加強(qiáng)對(duì)入境外資的監(jiān)管，熱錢(qián)追漲房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)象將會(huì)得到遏制，從而為有 “第二國(guó)防”之稱(chēng)的中國(guó)金融安全提供一道有效的屏障。但是，被當(dāng)作對(duì)沖通貨膨脹有效手段的匯率與房?jī)r(jià)，在2008年末仍然有雙雙升值的可能。

    對(duì)中國(guó)房?jī)r(jià)的現(xiàn)狀分析

    房地產(chǎn)問(wèn)題是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中最受關(guān)注的問(wèn)題。尤其是2002年4月，土地由協(xié)議轉(zhuǎn)讓逐漸轉(zhuǎn)為以“招、拍、掛”形式出讓以后，因土地價(jià)格提高導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲的看法曾一度被業(yè)內(nèi)人士與業(yè)外民眾所認(rèn)同。但事實(shí)是否如此呢？“地價(jià)上漲論”是否就是導(dǎo)致房?jī)r(jià)泡沫的“元兇”呢？

    學(xué)界在分析房?jī)r(jià)與地價(jià)的關(guān)系時(shí)，多以“全國(guó)房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)”和“土地交易價(jià)格指數(shù)”作為研究房?jī)r(jià)和地價(jià)相互關(guān)系的變量。見(jiàn)圖1：

    用Granger因果檢驗(yàn)，向量自回歸類(lèi)模型的方差分解分析等方法來(lái)預(yù)測(cè)二者的相互關(guān)系，所形成的一種論斷認(rèn)為：房?jī)r(jià)與地價(jià)互相影響，如劉琳和劉洪玉（2003）、嚴(yán)金海（2006）采用四象限模型。他們?cè)谔岢鲆酝难芯恐写嬖谟?jì)量方法上不足的同時(shí)，得出結(jié)論：即土地出讓制度改革后，地價(jià)上升對(duì)房?jī)r(jià)上升的推動(dòng)作用反而較之以前大大降低；地價(jià)變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)度也大幅下降，近乎于零。因而土地出讓制度改革，雖然導(dǎo)致地價(jià)的快速上漲，但對(duì)房?jī)r(jià)的影響非常微弱，不是近年來(lái)房?jī)r(jià)上漲的根本原因（黃健柏、江飛濤、陳偉2007）。筆者認(rèn)為，從近年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)上看，由于政策執(zhí)行的時(shí)滯性，上述結(jié)論比較客觀地反映了自2004年至今房?jī)r(jià)與地價(jià)的相關(guān)性，即近4年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫是土地市場(chǎng)的泡沫，而非房?jī)r(jià)的泡沫。[next]

    匯率影響房?jī)r(jià)的路徑

    人民幣匯率對(duì)于中國(guó)房?jī)r(jià)的影響，是通過(guò)人民幣升值預(yù)期，進(jìn)而形成外資套利流入來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而升值預(yù)期的前提條件是人民幣匯率改革逐步市場(chǎng)化、中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展、對(duì)外貿(mào)易長(zhǎng)期保持順差和本幣與外幣的利率存在利率差因素的共同作用。在人民幣匯率升值預(yù)期助推房?jī)r(jià)的路徑中，傳導(dǎo)機(jī)制大體上分為兩種，一種是通過(guò)直接作用于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)起作用（見(jiàn)圖2），根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行政策，對(duì)外資企業(yè)舉借外債的管理政策較內(nèi)資企業(yè)寬松，外資企業(yè)可以在投資批準(zhǔn)額和注冊(cè)資本額的差額之間自由舉借外債。為了達(dá)到境外融資的目的，很多內(nèi)資企業(yè)通過(guò)各種方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)外資化。以實(shí)現(xiàn)享有同外資同樣的超國(guó)民待遇?，F(xiàn)在，人民幣的匯率改革已經(jīng)啟動(dòng)，如果房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)不斷上漲，國(guó)際游資完全可以通過(guò)投機(jī)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)和匯率來(lái)賺取雙重利潤(rùn)。此舉不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重不良后果，而且會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致人民幣的升值預(yù)期，這是中國(guó)政府必須警惕的問(wèn)題。

    另一種傳導(dǎo)機(jī)制則復(fù)雜得多，傳導(dǎo)路徑表示為當(dāng)中國(guó)與日、美、歐盟之間存在利率超調(diào)時(shí)，鑒于中國(guó)當(dāng)前的對(duì)外貿(mào)易狀況，導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期，從而引發(fā)外資流入，形成外匯儲(chǔ)備增加，大量的外匯占款引發(fā)貨幣供應(yīng)的增加和通貨膨脹，由于我國(guó)目前實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，因此金融當(dāng)局必然要通過(guò)干預(yù)利率來(lái)調(diào)整匯率，以期實(shí)現(xiàn)匯率的均衡，而提高利率調(diào)節(jié)外匯占款的做法至少產(chǎn)生兩個(gè)方面的效果，一方面，增加了內(nèi)資房地產(chǎn)企業(yè)的貸款成本，促使其通過(guò)外債融資手段開(kāi)發(fā)地產(chǎn)，結(jié)果是引致外資套利流入；另一方面，因利率提高形成助推物價(jià)上漲，一系列物價(jià)的上漲意味著包括房地產(chǎn)在內(nèi)的商品成本上漲，而房?jī)r(jià)的上漲反過(guò)來(lái)進(jìn)一步形成人民幣升值的預(yù)期，形成匯率與房?jī)r(jià)惡性循環(huán)式的內(nèi)卷化上漲，且欲罷不能。

    從“保爾森效應(yīng)”看外資在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的表現(xiàn)

    人民幣加速升值的現(xiàn)象是從2004年以后出現(xiàn)的，尤其是自2006年至今，人民幣匯率加速升值的趨勢(shì)十分明顯，匯率進(jìn)入“6時(shí)代”觸手可及。值得關(guān)注的是，從2006年開(kāi)始，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森開(kāi)始就中美貿(mào)易與匯率問(wèn)題頻繁訪華，與其偶合的是人民幣兌美元匯率一路攀升，超過(guò)了以往10年的升值幅度，盡管人們就人民幣升值幅度與保爾森訪華頻次間因果關(guān)系的爭(zhēng)論見(jiàn)仁見(jiàn)智，但保爾森每次到中國(guó)，總要談到人民幣升值話(huà)題，人民幣也總會(huì)升值，這種現(xiàn)象已經(jīng)被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“保爾森效應(yīng)”。見(jiàn)下統(tǒng)計(jì)表：

    理論上，在不考慮國(guó)際政治背景的情況下，中央政府決定匯率政策時(shí)，一般考慮的是貿(mào)易部門(mén)和非貿(mào)易部門(mén)的福利變化。即人民幣是否升值的一般決定因素主要取決于匯率變化后對(duì)貿(mào)易產(chǎn)業(yè)和非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)的整體影響。但因?yàn)閲?guó)際游資將熱錢(qián)放在了中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，使得房?jī)r(jià)問(wèn)題與匯率問(wèn)題糾纏在了一起。國(guó)際游資的操作手法是，通過(guò)貿(mào)易途徑將美元換成人民幣，然后購(gòu)買(mǎi)人民幣資產(chǎn)。由于中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，大量游資就進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。這樣做的目的是希望能夠一箭雙雕，首先是從房?jī)r(jià)上漲中獲得利潤(rùn)，然后再坐等人民幣升值。這次保爾森訪華，雖然并沒(méi)有表明人民幣匯率已絕對(duì)進(jìn)入了長(zhǎng)期上升通道，卻進(jìn)一步應(yīng)驗(yàn)了國(guó)際上對(duì)人民幣升值的壓力，同時(shí)人民幣加速升值的信號(hào)己經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)了，匯率破“7”進(jìn) “6”時(shí)代的已經(jīng)來(lái)臨。[next]

    在“保爾森效應(yīng)”下，外資在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上的表現(xiàn)

    《中國(guó)改革報(bào)》觀察發(fā)現(xiàn)，2006年，四川省19個(gè)上千萬(wàn)美元的外資項(xiàng)目中有12個(gè)是房地產(chǎn)項(xiàng)目。2007年1至2月，四川省外資實(shí)際到位200萬(wàn)美元以上的18家企業(yè)中有一半是房地產(chǎn)項(xiàng)目；外資實(shí)際到位達(dá)16915萬(wàn)美元，占同期該省利用外資總計(jì)的79.3％.

    廣東省社會(huì)科學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所完成的2007年《境外游資在國(guó)內(nèi)非正常流動(dòng)調(diào)查報(bào)告》表明：大量境外游資在國(guó)內(nèi)進(jìn)行非正常流動(dòng)和投機(jī)已經(jīng)成為事實(shí)，流入量在2500億至3000億美元之間，并且還有繼續(xù)擴(kuò)大流入量的發(fā)展趨勢(shì)。境外游資具有明顯的投機(jī)賭博特征，其主要投資方向是房地產(chǎn)和股市等高利潤(rùn)增長(zhǎng)行業(yè)。在過(guò)去幾年里，在中國(guó)市場(chǎng)已有所斬獲的海外基金正面臨高位套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。除了高盛和麥格理、花旗出售上海物業(yè)套現(xiàn)之外，雷曼兄弟則于不久前拋售了手中持有的富力地產(chǎn)（2777.HK）174.4萬(wàn)股股權(quán)，獲利金額不詳。但富力地產(chǎn)的股價(jià)在2007年第三季度，漲幅已超過(guò)50％.此外海外基金也開(kāi)始投資內(nèi)地房地產(chǎn)。北歐金融集團(tuán)旗下房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)SEB Immobilien-Investment GmbH，過(guò)去一年內(nèi)僅在上海市場(chǎng)就斥資近4億美元收購(gòu)兩幢辦公樓。該基金與上海復(fù)地將共同出資2億美元投資中國(guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目。外資對(duì)“人民幣升值”的因素仍然比較看重，盡管?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)近期土地價(jià)格的飛速上漲已頗有微詞，但在外資看來(lái)“他們?nèi)杂X(jué)得土地比較便宜”?；谏鲜鲈?，一些外資目前仍繼續(xù)投資國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)。這就是為什么在內(nèi)地對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控日益趨緊的大勢(shì)下，外資對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)仍表現(xiàn)出“一往情深”的態(tài)度?？梢哉f(shuō)近兩年來(lái)，摩根士丹利、高盛、麥格理銀行、美林集團(tuán)、荷蘭國(guó)際集團(tuán)等諸多外資機(jī)構(gòu)已深度介入內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)。結(jié)果是人民幣匯率升值預(yù)期導(dǎo)致2007年底，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)利用外資達(dá)到539億元人民幣，對(duì)房?jī)r(jià)的瘋漲起到了推波助瀾的作用。

    因此，從時(shí)間上看，自2004年土地“招、拍、掛”以后出現(xiàn)的房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，來(lái)自土地價(jià)格的因素已非主要方面，尤其是自2006年以來(lái)，伴隨“保爾森效應(yīng)”的出現(xiàn)，一方面，從資金流量上分析，外資在這段時(shí)間里的超?；钴S表現(xiàn)，表明外資認(rèn)為內(nèi)地的土地價(jià)格便宜，仍有套利空間，另一方面，保爾森在中國(guó)的超?；钴S表現(xiàn)，也表明外資仍然看好人民幣升值，結(jié)合上述匯率影響房?jī)r(jià)路徑的分析，結(jié)論是，“保爾森效應(yīng)”已經(jīng)成為中國(guó)房?jī)r(jià)泡沫形成的支持因素。

    加強(qiáng)對(duì)外資的管理

    當(dāng)下，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，為應(yīng)對(duì)“保爾森效應(yīng)”，為避免因房地產(chǎn)泡沫破滅而引發(fā)銀行信貸危機(jī)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體造成沖擊，今后一段時(shí)間，調(diào)控者需要加緊考察匯率因素在房?jī)r(jià)變化中的作用，具體措施應(yīng)當(dāng)是在適度從緊的貨幣政策通道內(nèi)，加強(qiáng)對(duì)入境外資的監(jiān)管，遏制熱錢(qián)追漲房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)象，從而為中國(guó)“第二國(guó)防”的金融安全提供一道有效的屏障，一般做法是：

    首先，限制境外資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，以抑制投機(jī)性的需求。在廢除外資房地產(chǎn)公司境外融資的超國(guó)民待遇規(guī)定的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)外資房地產(chǎn)公司外債規(guī)模與對(duì)房地產(chǎn)投資基金的管理，限制國(guó)外投資基金大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)。

    其次，合理引導(dǎo)外資流向，將外資引向生產(chǎn)性領(lǐng)域。2007年11月7日，中國(guó)公布了重新修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，強(qiáng)化了國(guó)家對(duì)外資進(jìn)入生產(chǎn)性行業(yè)的積極態(tài)度，這種態(tài)度對(duì)外資內(nèi)用自然會(huì)起到積極作用。但是，在面對(duì)部分涉及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的戰(zhàn)略性和敏感性行業(yè)問(wèn)題上，如何應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)建立健全有效的“沖擊—回應(yīng)”模式。

    第三，嚴(yán)查虛假進(jìn)出口貿(mào)易，將國(guó)際游資非正常渠道堵死。中國(guó)政府應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格清查國(guó)內(nèi)虛假進(jìn)出口貿(mào)易，防止國(guó)際游資非法流人國(guó)內(nèi)，以保護(hù)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)及金融市場(chǎng)的安全。

    第四，繼續(xù)限制非居民購(gòu)房，進(jìn)一步規(guī)范和完善外資進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的有關(guān)政策。[next]

    對(duì)2008年匯率與房?jī)r(jià)的展望

    事實(shí)上，不斷攀升的房?jī)r(jià)讓貨幣當(dāng)局的匯率決策陷入兩難境地。如果堅(jiān)持人民幣匯率穩(wěn)定，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就得承受?chē)?guó)際貿(mào)易糾紛和輸入型通貨膨脹的壓力，同時(shí)還要承擔(dān)外匯儲(chǔ)備不斷貶值的損失。而如果坐視人民幣升值，放棄主動(dòng)出擊，則可能不僅要接受“保爾森效應(yīng)”的壓力，出臺(tái)尷尬的政策，而且還可能步日本、新加坡、泰國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的后塵，即房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生崩盤(pán)，進(jìn)而給銀行乃至金融業(yè)帶來(lái)危機(jī)。

    用學(xué)界新近推出的ALI方法（Automatic Leading Indicators）對(duì)2008年月度CPI的計(jì)量表明，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨最初由食品價(jià)格引致的較大規(guī)模的通貨膨脹壓力，這是包括成本推進(jìn)、需求拉動(dòng)和結(jié)構(gòu)性通脹等在內(nèi)的混合型通貨膨脹。為吸取日本的教訓(xùn)，保障經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的貨幣政策必需在適度從緊的通道內(nèi)運(yùn)行，人民幣匯率升值手段輔以適度從緊的利率政策成為了解決現(xiàn)實(shí)通貨膨脹的不二法門(mén)。理由是，用人民幣升值對(duì)沖通貨膨脹，一方面可以抑制通貨膨脹輸入，另一方面可以緩解對(duì)部分內(nèi)需的沖擊，基于這種判斷，人民幣2008年末很可能沖破6.5關(guān)口，其波動(dòng)幅度甚至?xí)?wèn)鼎6.1關(guān)口；由此引起的2008年年末的房?jī)r(jià)可能會(huì)有一輪上漲，全年漲幅達(dá)20％甚至30%，從而使房?jī)r(jià)也成為對(duì)沖通貨膨脹的手段。筆者認(rèn)為，如此之高的匯率升值與房?jī)r(jià)升值幅度可能是前所未有的。國(guó)內(nèi)59000家房地產(chǎn)公司將在股市下跌、銀根緊縮、通貨膨脹與匯率升值的2008年或涅槃重生或淘汰出局。 無(wú)論哪種結(jié)局，在經(jīng)歷2008年后，絕大多數(shù)人恐怕都不會(huì)希望再次見(jiàn)到“保爾森效應(yīng)”了。