李稻葵：麻藥退去后的改革陣痛

    中國股市大跌的深層因素

    中國股市大幅下跌的深層原因是股權(quán)分置改革所承諾的非流通股解禁帶來的劇痛，股改前期的補償機制所引發(fā)的大牛市，像一針麻醉藥，讓人暫時忘記了非流通股減持這一痛苦的事實。麻藥的退去比人們想象的還快，畢竟今天主導市場的機構(gòu)投資者比以往的散戶更加理性。根本上講，監(jiān)管層的政策重點應(yīng)放在加強監(jiān)管、改進上市公司的會計制度上，大力推動上市公司以各種實際的措施回饋投資者。短期內(nèi)，延緩解禁股減持的速度，以減緩改革的劇痛，也符合改革的邏輯。

    近3個月來，A股市場巨幅下跌，股票指數(shù)的最低點距去年的歷史最高點下跌超過50％，速度之快，幅度之大，比當年亞洲金融危機各國的股市有過之而無不及。于是乎，“熊市來臨”、“政府應(yīng)該重手救市”等聲音不絕于耳。盡管政府出臺了下調(diào)印花稅稅率等措施，但在熊市是否來臨、政府應(yīng)不應(yīng)該救市等問題上仍存在爭論。在回答這些問題之前，我們首先應(yīng)該厘清的是股市為何出現(xiàn)如此大規(guī)模下跌。

    大跌的本質(zhì)是股改陣痛

    目前，在解釋股市大跌方面，比較流行的有次貸危機沖擊論、宏觀調(diào)控論、基本面惡化論、流動性緊縮論等說法。筆者認為，這些觀點都不足以解釋A股市場如此大幅的下降。要從根本上揭示股市大跌的原因，必須從中國資本市場最大的特點和難題說起。

    中國股市最大的特點，就是占總股本60％以上、以國有股為絕對主力的股份不能流通。如此巨大的股份掌握在受諸多非經(jīng)濟因素影響的政府投資者手中，股市必然難摘政策市這頂帽子。當前股市的大跌，根本問題就是市場參與者無法把握解禁股的去向，這是股市最大的不確定性。 大量解禁非流通股一旦在二級市場上出售，不僅會吸收巨額的市場流動性，更重要的是，它發(fā)出的信號是掌握大量信息的公司內(nèi)部人也認為股價明顯高于企業(yè)價值，這對于市場信心的打擊可想而知。

    如果說，大量國有非流通股的存在是尚未徹底完成的國企改革推給中國資本市場的包袱，那么，股權(quán)分置改革就扮演了國企改革推動者的角色。問題是，股權(quán)分置改革分了兩步走，它的第一步是非流通股東補償利益受害者，即流通股股東。對于后者來說，股改的第一步是甜蜜的，但第二步卻是痛苦的，盡管它是按照事先宣布的時間表，逐一解禁非流通股，而非流通股的去向仍成為股市巨大的問號。

    非常有意思的是，股改的特點是先補償、再行動，而補償和行動的時差高達兩年以上。資本市場的兩年是天文時間，股價可以翻兩番，讓投資者們經(jīng)歷大喜大悲兩重天。

    麻藥提前退去，理性投資主體直面改革劇痛

    股改的第一步不僅帶來了中國資本市場兩年多的牛市，還直接加劇了中國投資主體結(jié)構(gòu)的深刻變化，即，基金和其他機構(gòu)投資者進一步取代了散戶投資者，成為主導資本市場的行為主體?；鸪止墒兄嫡剂魍ㄊ兄档谋戎貜?004年底的13％上升到2007年底的28%，加上保險資金、社保基金、企業(yè)年金等，目前各類機構(gòu)持股比重已占A股流通市值的近50％.

    行為主體的變化帶來了投資行為的變化。機構(gòu)投資者比散戶更注重市場的基本面分析和股票的價值分析，其信息量和分析能力遠比散戶豐富和專業(yè)，同時，機構(gòu)更加注重證券所帶來的實際回報。投資主體和投資行為的這一理性化趨勢當然值得贊揚，中國股市將會迎來同步性、聯(lián)動性減少，股價與企業(yè)價值更加吻合的時代。多年來中國股市大幅波動、同漲同落這一為人詬病的痼疾，正開始解開。

    然而，資本市場的辯證法體現(xiàn)為理性投資者往往活得比非理性者更累，投資主體行為的理性化，令股改第一步所帶來的麻醉藥提前散去，股價的大跌提前到來。簡單回顧過去兩年的基金史，問題就十分清楚。中國現(xiàn)有的大量基金是在股市上漲期間發(fā)行的，而出于滿足監(jiān)管的要求，基金成立之初必須迅速建倉達到一定的持倉比重，這種情況下的投資行為必然側(cè)重于做多，盡管基金經(jīng)理理性的分析給出的判斷是相反的。而一旦新基金發(fā)行減緩、大部分基金已經(jīng)滿倉，基金經(jīng)理必然更多地轉(zhuǎn)入基本面分析，他們必須考慮股改第二步的到來，必須關(guān)心解禁股的去向，因此必將逐步減倉。這方面，社?；鸬葯C構(gòu)的行為最為明顯。據(jù)報道，社?；鹪谌ツ旯墒邢碌鴷r逐步減倉，因而鎖定了殷實的投資回報，而在目前股市下跌時則開始建倉。中信證券的基金倉位監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，截至4月11日，140只開放式基金平均倉位降至72.2%.

    過去一年多以來，不少分析人士反復強調(diào)，股市在北京奧運以前不會大跌，事后看來，他們低估了資本市場新興投資主體的理性化傾向，沒想到股改第一步的麻醉劑消退速度如此之快，沒想到麻藥的目的是拔牙，牙終歸是要拔的，劇痛難以避免。[next]

    監(jiān)管重點在于讓上市公司直接回饋理性投資者

    既然改革的劇痛不可避免，監(jiān)管層的任何救市行動也只能緩解股改第二步的痛苦，減少改革的阻力。降低印花稅的政策無非是使投資交易的成本降低、交易量上升，而交易量的上升短期內(nèi)可能使吸引更多的投資者入市，但它不能持久推動股價的上升，股價的上升根本上還是取決于投資主體對估值的基本判斷。

    與降低印花稅相比，適當限制從而放緩解禁股的減持更為重要，其功力也更為持久，盡管這也不能從根本上解決國有股減持所帶來的沖擊。國有企業(yè)的改革最終還是要求相當比例的國有股出售，而接手龐大國有股的不可能都是戰(zhàn)略投資者，必然需要相當一部分非戰(zhàn)略投資者來接盤。這一過程中，股價下降的壓力難以避免。

    放寬新基金的審批，讓更多的基金去吸引新投資者入市，短期來看有推高股市的作用，因為新基金有建倉的壓力，必須購買股票。但問題是一旦建倉完畢，理性的基金經(jīng)理又有做空的沖動，股價下行的壓力重現(xiàn)，到那時，更多的股民和基民齊聲抱怨，股市會成為更大的社會難題。

    長遠來看，由于投資主體日益理性化，為了股市的繁榮，監(jiān)管層需要關(guān)注的是加強對上市公司的監(jiān)管，讓上市公司真正直接地回饋股市中理性的投資者。其一是，做實上市公司的基本財務(wù)報表。據(jù)筆者了解，最近一個時期以來，一些上市公司的會計報表受到了質(zhì)疑，部分公司在高管行權(quán)時進行的會計操作也經(jīng)不起推敲。

    過去兩年來施行的新的上市公司會計準也值得商榷。比如，企業(yè)投資股市的資產(chǎn)溢價即使還沒有鎖定，只是賬目升值，很多情況下，也必須以投資收益的方式算入企業(yè)利潤。不可否認，這種做法一定有其微觀層面的合理，也的確是國際接軌的，但是在不成熟的市場經(jīng)濟中，在宏觀層面上，它又有非常不合理的一面。因為這對于資本市場無疑起到了推波助瀾的作用，在資本市場價格高漲時期，推高了企業(yè)利潤，相反，在股價下落時期，上市公司利潤又會加速回落，因此，特別不利于資本市場的長期健康發(fā)展。事實上，這個美國人當年強加給日本的會計準則，對日本上世紀80年代的資產(chǎn)大泡沫及其90年代泡沫的加速破裂，負有不可推卸的責任。據(jù)中歐商學院會計學專家許定波教授的研究，2006年全部上市公司投資收益之和占總利潤之和約13％，2007年上半年，該比例高達26%，更凸顯了這一問題的重要性。

    資本市場的長期健康發(fā)展，也有賴于大力強化上市公司的分紅和股票回購機制。2007年中國上市公司的總體分紅在1000億元左右，紅利回報率不到0.5％.分紅率如此之低，世界罕見?；仞伖擅竦牧硪粋€方式是上市公司的股票回購機制，而股票回購在中國市場極為罕見。一個分紅極少也沒有股票回購機制的市場中，上市公司給投資者回報的最后方法就是把公司的利潤維持在很高水平，讓外界投資者確信其利潤有合理的會計基礎(chǔ)，并且讓他們放心地相信內(nèi)部人會有效地用好、投資好公司留利，而不是揮霍掉。而這些恰好是中國上市公司最薄弱的環(huán)節(jié)。