國際資本周期性回流的沖擊

　　⊙國金證券研究所

　　從歷史上的國際資本流動變化來看，美元匯率每次重大變化都對應(yīng)著國際資本流動的大幅變化。我們通過觀察美國國際資本流動情況發(fā)現(xiàn)，美元升值帶動國際資本流入股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)象比較明顯，并且資本流入會提前于匯率升值作出反應(yīng)。從新興市場國際資本流動的歷史來看，新興市場的FDI流入與股權(quán)資本流入都與美元匯率呈現(xiàn)反向波動關(guān)系。在美元匯率處于低位時(shí)，新興市場國家資本大量流入，但一旦美元走強(qiáng)，進(jìn)入新興市場的資本明顯減少，美元升值可能對新興市場國家?guī)砹溯^大沖擊。

　　在美元升值預(yù)期影響下，中國可能面臨一定程度的資本流出。中國資本流入主要是FDI形式以及各種形式隱藏的短期熱錢，F(xiàn)DI是經(jīng)濟(jì)全球化的一部分，具有順周期性質(zhì)，流入一國的FDI取決于該國的增長前景和投資環(huán)境。從中國的FDI增長數(shù)據(jù)看已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下滑，而短期熱錢的流動與利差以及升值預(yù)期密切相關(guān)。在美元加息預(yù)期基礎(chǔ)上，這兩方面也在向促進(jìn)流出方向轉(zhuǎn)化。我們認(rèn)為，在美元升值預(yù)期影響下，中國可能面臨一定程度的資本流出，但不構(gòu)成大規(guī)模沖擊。主要受影響的領(lǐng)域在于：固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)市場。同時(shí)，資本流出也可能為貨幣政策提供相對寬松的空間。

　　在全球經(jīng)濟(jì)周期性減速以及資本外流影響下，新興市場未來經(jīng)濟(jì)回落前景比較悲觀。對于中國而言，增長風(fēng)險(xiǎn)被關(guān)注程度也在不斷上升過程中。中央經(jīng)濟(jì)工作會議之后，“一保一控”代替了“雙防”，表明了這種微妙的變化。

　　總體上，目前宏觀政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整的目的在于抵御經(jīng)濟(jì)增速過快下滑，而非刺激經(jīng)濟(jì)增長。并且我們認(rèn)為在全球化環(huán)境下，一國政策是否有效，或者在多大程度上有效，需要考慮各國宏觀政策相互博弈的情況。中國宏觀政策出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，既可能由于其它國家繼續(xù)保持緊縮而效果不如預(yù)期，也可能放松力度過大導(dǎo)致通脹壓力的反復(fù)，增加滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前在全球經(jīng)濟(jì)周期性收縮階段，美國對金融體系的大力救助以及新興市場國家宏觀緊縮政策過早放松，都可能加重滯脹陰影，因此，我們認(rèn)為，在下半年滯脹風(fēng)險(xiǎn)沒有消除前，建議采取防御策略?？春锰娲茉葱履茉础⒛茉撮_采設(shè)備、節(jié)能環(huán)保設(shè)備、農(nóng)業(yè)、食品、飲料、日用消費(fèi)品、醫(yī)藥、超市、軟件與互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。此外，由于價(jià)格管制以及資源稅預(yù)期，我們將煤炭配置由超配調(diào)整為平配。

　　（執(zhí)筆：陳東、徐煒）