中國外匯儲備激增的成因及負面影響

　　進入“十一五”時期以來，中國外匯儲備規(guī)模呈現(xiàn)出迅速的增長勢頭，2002年底中國的外匯儲備規(guī)模接近3000億美元大關，截至2007年底，中國的外匯儲備余額已經(jīng)上升到1.53萬億美元，5年時間內(nèi)中國的外匯儲備余額翻了兩翻以上，年均增長的速度高達38.5%，并且在2006年10月超過日本穩(wěn)居全球第一外匯儲備大國。而據(jù)國家外匯管理局的統(tǒng)計，截至2008年6月底中國的外匯儲備在短短的半年時間又增長了2800多億美元，超過1.8萬億美元，同比增長高達35.7%。外匯儲備如此快速的增長在世界各國的經(jīng)濟發(fā)展過程中都極為罕見，外匯儲備的激增已經(jīng)對當前中國的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展造成了多方面的不利影響。圍繞外匯儲備激增問題，政府、官員、學者進行了深入廣泛地研究和探討。弄清外匯儲備規(guī)?？焖倥蛎浀闹饕颍_認識和判斷外匯儲備增長對宏觀經(jīng)濟增長帶來的不利影響，對于保持國民經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實意義。

　　外匯儲備高速增長的主要原因

    從經(jīng)濟金融學理論來說，外匯儲備是指一國貨幣當局所持有的、可以用于對外支付的國外可兌換貨幣。一般來講，一國的外匯儲備的增加通常是在國際收支平衡表中經(jīng)常項目收支順差大于資本項目逆差或者資本項目的收支順差大于經(jīng)常項目收支逆差或者經(jīng)常項目和資本項目同時出現(xiàn)雙順差的情況下而形成的。筆者認為，中國在較短的時間內(nèi)能夠積聚規(guī)模龐大的外匯儲備，關鍵的原因在于以下幾個方面：

　　國際收支出現(xiàn)持續(xù)的“雙順差”

　　國際收支持續(xù)出現(xiàn)的雙順差是導致中國外匯儲備快速增加的直接原因。在經(jīng)常項目方面，中國自1994年以來就一直保持經(jīng)常項目的貿(mào)易順差，中國之所以能夠在經(jīng)常項目保持持續(xù)的順差主要受兩方面因素影響，一是勞動力成本優(yōu)勢長期以來相對明顯促使勞動密集型產(chǎn)品在國際市場的競爭力較高，并且?guī)恿舜罅康目鐕顿Y產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，加工貿(mào)易得到了快速的發(fā)展，有力地推動了中國出口規(guī)模的快速增長。二是人民幣匯率長期低估進一步降低了廠商生產(chǎn)成本，有效的提高了中國制成品在國際市場的競爭力，特別是2002~2007年以來，全球經(jīng)濟出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)趨勢，國際市場對中國出口產(chǎn)品的需求旺盛，造成中國出口產(chǎn)品持續(xù)快速增長為中國積累了大量的貿(mào)易順差，直接推動了外匯儲備的快速攀升。在資本項目方面，中國從上世紀90年中期以來，一方面隨著開放程度的不斷擴大和投資環(huán)境的日益完善，加上一直采取積極的政策鼓勵外商直接投資，吸引了大量的跨國投資企業(yè)進入國內(nèi)市場，從2001~2007年每年實際使用的外商直接投資額都在500億美元以上，外資的大量進入不僅直接推動了外匯儲備規(guī)模的提升，而且由于大量的外資企業(yè)主要以出口為導向，外資企業(yè)的出口占中國總出口比重超過50%，外資企業(yè)本身顯著的促進了中國出口規(guī)模的迅速擴大的同時也通過技術外溢的方式也帶動了內(nèi)資行業(yè)出口規(guī)模的不斷擴大，從而進一步促進了經(jīng)常項目的貿(mào)易順差，因此大量的外商直接投資進入對中國外匯儲備的增加起到了雙重的推動作用。

　　人民幣升值預期的助推作用

    近年來， 我國宏觀經(jīng)濟一直處于快速發(fā)展之中， 生產(chǎn)率和產(chǎn)品質(zhì)量有了較大提高， 產(chǎn)品在國際市場的競爭力穩(wěn)步提高， 國際收支持續(xù)出現(xiàn)雙順差， 國際上形成了人民幣匯率升值的強烈預期。盡管人民幣升值可以在一定程度上抑制經(jīng)常項目貿(mào)易順差的不斷擴大，但由于人民幣升值沒有采取一步到位的辦法，而采取小幅持續(xù)的升值造成市場對人民幣升值的預期非常強烈，從而導致國際套匯資本大量流入， 特別是國際熱錢和國際游資也紛紛通過虛假貿(mào)易和投資將資本轉(zhuǎn)移到國內(nèi)進行投機活動， 因此人民幣升值不僅沒有有效的抑制外匯儲備的增加，反而對外匯儲備的激增產(chǎn)生了推波助瀾的作用。數(shù)據(jù)顯示， 2001~2006年， 非貿(mào)易順差外匯流人占外匯儲備新增額的56.7%，而這其中就包括數(shù)額不菲的國際熱錢， 即國際性投機資金。這些熱錢一方面賭人民幣升值， 另一方面流人股市、房地產(chǎn)領域進行投機， 既享受人民幣升值帶來的好處又分享資本市場投機帶來的利潤。2008年上半年累計貿(mào)易順差為990.3億美元，與2806億美元新增外匯儲備相比較，相差1815億美元。減去上半年我國實際使用外資(FDI)金額523.88億美元，疑似熱錢為1291.12億美元。同時，我們注意到，F(xiàn)DI同比增長45.55%，而外商投資新設立企業(yè)卻同比下降22.15%。不排除FDI中隱藏有熱錢，加上虛假出口貿(mào)易中的熱錢，估計僅上半年流入熱錢在1800億美元左右。

　　外匯管理制度缺陷和政策導向誤區(qū)

    從外匯管理制度來看，1994年我國施行了外匯管理體制改革：人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌，建立以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，由于1997 年亞洲金融危機的爆發(fā)，人民幣匯率遭遇了強烈的貶值壓力， 為維持人民幣匯率的穩(wěn)定， 人民幣匯率制度安排被迫偏離了“有管理的浮動匯率制度”的設計初衷。人民幣匯率制度逐漸成為變相的“釘住美元的固定匯率制度”。除了外部的影響之外， 我國宏觀經(jīng)濟相關政策和戰(zhàn)略中的失誤或偏差， 導致人民幣匯率形成機制的扭曲， 其顯著特點為銀行結售匯的強制性與銀行間外匯市場的封閉性。在這種制度框架下， 強制性結售匯的實施、經(jīng)常項目可兌換以及中央銀行對外匯指定銀行外匯頭寸額度控制， 銀行、企業(yè)與居民都不能意愿地持有外匯， 而中央銀行則以國家外匯儲備的形式持有相當數(shù)量的外匯。這種狀況必然造成我國外匯儲備持續(xù)超速增加。從政策導向來看，在對我國外匯儲備的基本功能作用的認識上， 長期以來存在著一些誤區(qū)， 例如外匯儲備等于經(jīng)濟實力、夸大外匯儲備功能、為儲備而儲備等， 也都在很大程度上推動了我國外匯儲備的快速增長。

　　負面效應

    外匯儲備是宏觀經(jīng)濟內(nèi)部平衡和外部平衡的一個重要宏觀金融變量指標，外匯儲備不足或過剩都會影響宏觀經(jīng)濟的正常運行，只有在協(xié)調(diào)內(nèi)外部經(jīng)濟平衡基礎上的外匯儲備增加才會促進一國宏觀經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展。巨額的外匯儲備有利于維護國家經(jīng)濟安全，維持匯率穩(wěn)定，增強國際清償力， 維護國家和企業(yè)的對外信用水平，其在給我國經(jīng)濟帶來動力的同時，也存在著巨大的負面影響，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　　積累通貨膨脹，降低中央銀行貨幣政策的獨立性

    外匯儲備是由貨幣當局購買并持有的， 它在貨幣當局賬目上的對應項就是對外占款， 而外匯占款構成中國基礎貨幣投放的主體部分，外匯儲備的過快增長，改變了貨幣供應機制，在一定程度上會加劇國內(nèi)通貨膨脹壓力，并使國家貨幣政策處于一種兩難境地。當外匯供給大于需求時，中央銀行為了維持匯率的穩(wěn)定，將會大量買入外匯，使外匯儲備增加。外匯儲備增加，投放到國內(nèi)市場的基礎貨幣也必然隨之增加。為了消除因外匯買入引起的貨幣供給增加，中央銀行就必須在公開市場上回籠人民幣，但這必然又會造成國內(nèi)信貸的收縮。收縮國內(nèi)信貸的結果是增加人民幣利率的上升壓力，進而增大了人民幣升值的壓力，這反過來又迫使中央銀行買入外匯，從而又增加了貨幣供給，造成加劇國內(nèi)通貨膨脹的壓力。最近一段時期以來，通貨膨脹一直高居不下就是一個很好的明證。事實上，隨著我國外匯儲備的增長，中央銀行通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣明顯增多，外匯占款已成為影響我國貨幣供應量的重要因素。外匯儲備同比大幅增長，僅2008年上半年就新增2806億美元，造成基礎貨幣凈投放將近1.9萬億人民幣，對通貨膨脹構成的巨大壓力可想而知。

　　巨額的外匯儲備產(chǎn)生了高額的機會成本

    外匯儲備實際上是對國外實際資源的購買力，若得到有效利用就可以增加國內(nèi)投資和加快經(jīng)濟的發(fā)展，一國持有外匯儲備，實際是將這些資源儲備起來，犧牲和放棄了加快本國經(jīng)濟發(fā)展的機會。作為發(fā)展中國家， 從國際金融市場籌措資金時要支付很高的風險溢價， 而把外匯儲備投向流動性高的美國國債， 則只能獲得很低的回報率，目前美國國債的平均收益率僅在2.5%左右，遠低于我國國內(nèi)的資本投資的平均收益率。因此對于我國來說，大量持有作為閑置資源的外匯儲備的機會成本很高，這種機會成本包括：以高成本從國外大量引進外資和借外債，外匯儲備沒有為本國的經(jīng)濟發(fā)展服務，放棄了一定量實際資源的使用，放棄了獲取高額經(jīng)濟回報率的機會。

　　增大了外匯儲備資產(chǎn)管理的難度和風險

    在經(jīng)濟金融全球化的今天，由于國際資本迅速大規(guī)模地流動，使得金融市場的利率與匯率瞬息萬變，因此匯率風險極大。規(guī)模龐大的外匯儲備資產(chǎn)必然會使國家財富時刻處于巨大的風險之中，同時巨額的外匯儲備也給儲備資產(chǎn)的保值增值管理帶來了難度和挑戰(zhàn)。雖然我國的外匯儲備是由多種儲備貨幣組成，分散在不同形式的資產(chǎn)上，但目前大約仍有60-70%是以美元計價的資產(chǎn)，包括大量美國國債與公司債券，而近年來美元相對于其他主要國際貨幣持續(xù)貶值，因此相應的以美元計價的外匯儲備資產(chǎn)也就必然會受到損失。從2005~2007年，美元相對歐元的匯價跌幅在35%以上，美元匯率的持續(xù)走低，使大比例持有美元資產(chǎn)的中國外匯儲備的已經(jīng)出現(xiàn)嚴重的縮水。如果按60%為美元儲備估算，中國外匯儲備中約有3000多億美元的賬面損失，如果美元出現(xiàn)長期貶值趨勢，必然會導致中國外匯儲備巨大的賬面損失。