達(dá)晨創(chuàng)投欲做獨立GP 有限合伙制面臨操作層面障礙

　　日前，諾亞財富管理中心（下稱諾亞財富）成為達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱達(dá)晨創(chuàng)投）唯一、獨家的發(fā)行顧問。“我們自己做，渠道和資源都有限，可能選擇10個LP才能談成1個。當(dāng)下的市場環(huán)境融資并不容易，不是所有的GP都能到市場上融到LP的錢，資源、資金都在向有口碑、有業(yè)績的GP團(tuán)隊傾斜。”達(dá)晨創(chuàng)投合伙人邵紅霞向《融資中國》講。

　　委托第三方

　　今年，達(dá)晨創(chuàng)投將完成兩只新基金的募集，即不低于5億元的達(dá)晨創(chuàng)富基金，以及首期1.2億元的達(dá)晨銀雷基金（與北京市政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金合作）。其中，達(dá)晨創(chuàng)富基金通過和獨立第三方理財機構(gòu)諾亞財富合作，募集3億元人民幣，與紅杉去年募集人民幣基金方式一樣。

　　達(dá)晨創(chuàng)投自2000年創(chuàng)辦以來，已成功募集了達(dá)晨創(chuàng)業(yè)、達(dá)晨興業(yè)兩只創(chuàng)投基金，2006年又與湖南省財政廳下屬財信控股公司合作，募集了2億元人民幣的達(dá)晨財信創(chuàng)投基金；2007年，達(dá)晨通過整個投融資團(tuán)隊的力量，再次募集了第四只基金即達(dá)晨成長創(chuàng)投基金；2008年完成了第五只基金即達(dá)晨財富創(chuàng)投基金的募集。截止2008年底，其管理的基金規(guī)模約20億元人民幣。

　　“諾亞財富是在達(dá)晨創(chuàng)富募集的總額上收取一個百分點，當(dāng)時簽訂協(xié)議時就規(guī)定了這一條。” 邵紅霞說。這意味著諾亞財富作為該基金的發(fā)行顧問，負(fù)責(zé)該基金的LP推薦、募集、發(fā)行后，可獲得300萬元的募資服務(wù)費。

　　據(jù)邵紅霞介紹，此次募集以個人投資者居多，其實，他們更希望是機構(gòu)，大的、長線的、專業(yè)的LP。達(dá)晨基金的運作按照行業(yè)管理模式，“管理費+凈收益提成”，管理費通常是2-2.5%，包括人員薪酬、項目考察等各項費用，凈收益則是將基金成本扣除后所得，與LP二八分成。

　　投資協(xié)議還規(guī)定，包括GP在內(nèi)投資人總共不超過50人，也就是說LP不能超過49個。在邵紅霞看來，一個基金中LP人數(shù)太少，單個LP占比過大，對GP的要求也會更多，而達(dá)晨的LP相對分散，并不存在此類問題。“在達(dá)晨創(chuàng)富中，達(dá)晨創(chuàng)投出資占比為5%，這也是達(dá)晨GP對LP更多承諾的體現(xiàn)。”

　　邵紅霞主要負(fù)責(zé)公司的融資事宜，特別是與LP的溝通。她與達(dá)晨創(chuàng)投以前投資的LP溝通都較為順暢，尤其是2008年投資的企業(yè)多少都受經(jīng)濟環(huán)境的影響，LP們也表示理解。“LP是能理解GP的，只要你不試圖隱瞞什么。”

　　在達(dá)晨創(chuàng)富募集的資金要求中顯示，自然人500萬元人民幣起，以100萬及其整數(shù)倍遞增；機構(gòu)1000萬元人民幣起，以100萬及其整數(shù)倍遞增。達(dá)晨創(chuàng)富原本預(yù)計募集3億人民幣，“本來預(yù)期比較低，設(shè)置的門檻也不高，沒想到有投資意向的LP達(dá)到150人左右，最終只能三選一。”在募資過程中，她與江浙、北京、上海等地的LP見面時，明顯感覺到民間資本的富足。

　　雖然委托諾亞財富，邵紅霞表示他們還是會和每個LP一對一的溝通，而LP投GP也像GP投資企業(yè)一樣，LP一定會和GP見面。

　　有限合伙困惑

　　達(dá)晨創(chuàng)富已是達(dá)晨創(chuàng)投第二次采用有限合伙制設(shè)立的人民幣基金了。去年6月，由達(dá)晨創(chuàng)投和深圳市達(dá)晨財經(jīng)顧問有限公司共同發(fā)起的達(dá)晨財富創(chuàng)投基金就已經(jīng)采用了有限合伙制，共募集基金2億元人民幣，LP也主要是個人投資者。“達(dá)晨財富是去年6月完成募集并開始投資，已快投資完，在天津注冊的達(dá)晨創(chuàng)富正好接上，現(xiàn)已募集了4.5億元人民幣，原計劃募集3億元。”邵紅霞講，之前達(dá)晨創(chuàng)投采用的都是公司制，包括與北京市創(chuàng)投引導(dǎo)基金合作的達(dá)晨銀雷基金也是有限責(zé)任公司制。[page]

　　有限合伙與公司制的最大區(qū)別體現(xiàn)在稅收和決策上。“決策方面，公司制是我投錢了百分百就要決策，有知情權(quán)；有限合伙則是富人和能人共舞的平臺，不是出錢就有決策權(quán)的。稅收方面，有限合伙基金本身不納稅，收益分給個人后繳納個人所得稅，分給機構(gòu)也要按章納稅；公司制則在繳稅后分到個人或機構(gòu)手中還需累計繳稅。雖然各地都出臺了有限合伙基金的優(yōu)惠政策，但最新的國稅政策都給否了。”據(jù)悉，達(dá)晨創(chuàng)富基金的合伙協(xié)議是由小耘律師事務(wù)所制定的。

　　小耘律師事務(wù)所的高級合伙人陳芳對《融資中國》講，律師參與基金募集過程，主要職責(zé)之一是負(fù)責(zé)法律框架的設(shè)置，保護(hù)LP即有限合伙人的權(quán)益，同時也要給GP靈活操作的空間，因為做投資時，機會往往稍縱即逝，如果事事都要LP同意，GP就不能獨立運用專業(yè)判斷能力做投資決策。而由獨立律師介入，相對來講給投資者帶來信心，設(shè)立信息披露機制，定期公布基金運行的情況，這樣的制度安排能在保證高效投資的同時體現(xiàn)公平公正合理。

　　成熟市場多采有限合伙制，可以減少稅負(fù)，陳芳舉例講到也是他們客戶的東方富海等PE比較超前，大多采用有限合伙制。實際上，無論是中國還是西方，從法律層面上來講，是沒有明文規(guī)定有限合伙制不能成為上市公司股東的，只是操作層面暫時有障礙。因為PE最主要的退出機制就是被投企業(yè)IPO，在證券市場退出，“如果說在法律上都行不通，設(shè)置有限合伙根本沒有意義。為什么現(xiàn)在有那么多知名創(chuàng)投都以有限合伙制設(shè)立PE，就是因為預(yù)計未來肯定會放開，目前來講只是技術(shù)層面的問題，包括監(jiān)管層等還有所顧慮，證監(jiān)會發(fā)言人也表示有限合伙在辦理登記時還存在一些銜接問題。”

　　達(dá)晨創(chuàng)投有限合伙制基金投資的項目，雖然還沒有遇到要上市的問題，但在成立有限合伙基金時的確有LP提出質(zhì)疑，邵紅霞給出的建議是，到時再變。“為一個項目去將基金從有限合伙改為有限責(zé)任公司制成本很高，需要修改投資人協(xié)議、辦理工商變更，由此還導(dǎo)致稅負(fù)發(fā)生重大變化。但相比變更投資主體還是要安全的多，因為上市公司需要披露實際控制人，有一定的敏感性。”陳芳提醒。

　　在經(jīng)歷了九年的成長后，脫胎于電廣傳媒的達(dá)晨創(chuàng)投，如今更希望變成純粹的基金管理人。“起初達(dá)晨沒有投資記錄，不會有人愿出錢，最早投資用的都是股東的錢。隨著達(dá)晨投資案例增多，團(tuán)隊和品牌的建立，已經(jīng)開始管理別人的錢了。未來，我們希望做獨立GP，管理更多LP的錢，包括人民幣的、美元的。” 邵紅霞表示。