樣本厚樸：“紅色PE”們的臉譜

　　7月9日，清科中期論壇。PE專場的嘉賓們被問及這樣一個問題：政府背景的、合資的、外資基金以及人民幣基金這些不同的市場參與者，誰將勝出？

　　這場討論的主持人，貝恩資本董事總經理黃晶生說，“這是一個偽命題。”

　　但有人可能不這樣認為。

　　凱雷集團聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事總經理魯賓斯坦曾說：我們最大的競爭不會是來自于另外一家國際PE，而是中國本土的PE企業(yè)。

　　以貝恩為例，此前的6月22日，其最終被確定為國美的投資人，將獲得最高不超過23.5%的國美股權。

　　從2009年1月到簽署協(xié)議，貝恩花去了整整5個月的時間。而似乎還未到真正塵埃落定的時候，“基于這個投資案還沒有真正結束，所以我們不做評論。”黃晶生說。

　　與之形成對比的，同樣5個月內，厚樸投資(Hopu Investment management Co. Ltd，以下簡稱“厚樸”)已經連續(xù)拿下三個大的投資案，每個投資案在業(yè)內都是“震撼視聽”的。

　　2009年7月6日，中國蒙牛乳業(yè)宣布，中糧集團聯(lián)合厚樸將通過成立特殊目的公司的方式，持有該公司經擴大后股本的20.03%，涉及約61.18億港元。這是中國國內食品行業(yè)迄今最大宗的交易案。

　　不到1個月前，由厚樸基金牽頭的投資團，一舉接下了美國銀行(Bank of America)手中的135.09億股中國建設銀行H股股份?？們r高達73億美元的此次交易是香港開埠以來最大的一宗股票配售交易。

　　而厚樸首次引起市場關注，則是今年1月末，以其為首的投資團抄底“金融危機”下的銀行股，從蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland，“RBS”)手中接盤了中國銀行的部分股票，整個交易涉及資金6.5億美元。

　　在“三年不開張，開張吃三年”的大型并購領域，厚樸的這一速度很耀眼。

　　與有25年歷史的貝恩相比，成立不足2年的這家PE基金憑什么能夠有這樣的火箭速度？是他們恣意冒險，還是有中國特色的生存秘笈？

　　做大生意的本土PE們

　　“截至目前，我們已經做了6個投資。”厚樸內部人士說。

　　2007年，高盛高華證券公司董事長方風雷聯(lián)合原畢馬威會計師事務所中國及香港業(yè)務主席何潮輝、原高盛亞洲投資銀行部聯(lián)席主管王忠信發(fā)起成立厚樸基金。

　　作為一家沒有交易記錄的PE機構，厚樸首期基金融資額突破了原計劃的20億美元而飆升到創(chuàng)紀錄的25億美元。原擬投資10億美元的淡馬錫最終只獲得了8億美元多的投資額度，高盛則所投超過3億美元。此外，加拿大公務員退休基金、殼牌公司、新加坡國立大學退休基金、日本中央農林金庫、日本大和證券集團、大和證券SMBC株式會社等機構也參與了認購。

　　厚樸做PE，從一開始就學KKR“做大生意”。這一點似乎也容易理解，以厚樸25億美元的基金總量，“團隊人士又不是很多”，自然只能做大交易。這也造成了厚樸的神秘感：似乎名聲在外，但國內大部分的投資機構、中介機構都鮮有與他們有交集的。

　　其第一單，出手就是3億美元。2008年4月30日，厚樸聯(lián)合淡馬錫通過買入Hong Kong Lung Ming Investment Holding Ltd的三年期可轉債，成為一家蒙古鐵礦石企業(yè)的實際控制人。在3億美元的總投資中，厚樸占到1.5億美元到2億美元，其余部分由淡馬錫出資。Lung Ming將為這些可轉債支付10%的利息。[page]

　　根據(jù)一份文件顯示，Lung Ming持有蒙古Eruu Gol鐵礦53%的股權并是其實際的運營者。厚樸之前，一家總部位于洛杉磯的基金Clarity Partners LP和瑞士信貸集團都已經是Lung Ming的投資人。

　　與之形成對比的是，在海外市場翻手為云、覆手為雨的PE大鱷們在中國市場上更多地選擇了“等待”。

　　總部位于美國、掌管超過300億美元基金的一家PE機構人士說，“中國并購市場剛剛發(fā)展起來”，他們選擇靜觀其變。

　　在博鰲論壇期間，總部位于倫敦的一家歐洲老牌PE基金中國區(qū)負責人則坦承，在進入中國將近一年的時間內，他們還沒有動作。他私下里說，“三年能夠做成一單就不錯了。”

　　迄今為止，這些國際大佬在中國的并購行為一直是命運多舛。

　　當年TPG旗下新橋投資入股深發(fā)展，花了2年多時間。2002年9月27日，深發(fā)展就正式披露美國新橋投資集團公司作為境外戰(zhàn)略投資者進入該行獲得有關主管部門批準。但直至2004年5月雙方才最終達成協(xié)議。

　　而凱雷徐工案在拖了3年后更是無疾而終。2007年，美的電器(000527)通過定向增發(fā)引入高盛集團全資子公司GS Capital Partners Aurum Holdings未能通過證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的審核，此后高盛入主陽之光(600673)和福耀玻璃(600660)也都重蹈覆轍。

　　即使黑石(Blackstone Group)收購藍星，也是好事多磨。2007年9月，黑石就宣布有意投資藍星。而價格也從最初“將用不高于5億美元換取藍星20%到40%的股權”到最后用6億美元擁有藍星20%股權。

　　在這個過程中，黑石大中國區(qū)負責人梁錦松被認為是功不可沒。這位香港特區(qū)的前財長被認為在大陸的政商兩界都有深厚人脈。

　　相反，另外一類PE基金卻一路攻城略地。

　　從2003年成立伊始，弘毅投資在國企并購領域一路高歌，“已先后在金融、建材、醫(yī)藥、裝備機械、消費品、連鎖服務等多個行業(yè)進行了投資”，到2008年9月累計投資項目已經達到了23個。

　　2005年剛剛從投資銀行轉向到PE投資的中信資本，就拿出40%的資本金一舉拿下哈藥集團，此后的收購案涉及亞華乳業(yè)、撫順機械等。2006年底才成立的渤海產業(yè)基金，甫一成立就入主天津鋼管集團股份有限公司(以下簡稱天津鋼管)，此后又把方正證券等收入囊中。

　　即使是在國內并購領域一片風聲鶴唳的2006年，鼎暉投資也完成了對雙匯集團的收購。就在2009年6月，渤海產業(yè)基金和鼎暉投資又拿到了中國奇瑞汽車20%的股權。[page]

　　對沖基金化？

　　7月7日，中糧入股蒙牛媒體溝通會。令人驚訝的是，此次事件的“三方主角”，獨缺厚樸。

　　根據(jù)蒙牛公告，中糧和厚樸先按7：3的比例投資成立一個公司，這個特殊目的公司以每股17.60港元的價格認購蒙牛新發(fā)行的1.73億股新股，并從牛根生創(chuàng)辦的金牛、銀牛、老?；鹗种匈I入其持有的約1.7億股蒙牛股份。

　　厚樸的緘默似乎默認了自己的“搭順風車嫌疑”。事實上，業(yè)內人士認為，厚樸一貫以來的做法“不太像PE而更像是對沖基金”。

　　厚樸目前已知的5個投資案中，幾乎都發(fā)生在港股市場上。盡管其投資Lung Ming時，后者并不是上市公司；但Lung Ming當時已經有上市計劃，“將在2008年在港股市場進行IPO”。厚樸投資之后不到2個月，Lung Ming就宣布上市。

　　“金融危機之后到今年第一季度，整個海外市場的PIPE項目確實是比較多。”貝恩資本合伙人黃晶生7月9日在清科的中期論壇上說，這是由于在這個時間段里，市場給予企業(yè)的價格評估過低，“這使得PE基金有可能在其中起到作用。”據(jù)接近人士透露，厚樸高層也認為在過去的一年多時間內，確實是做PIPE的好時機，“他們的投資人也同意這一點。”

　　盡管很多PE基金都認識到了PIPE是好機會，但“競爭并不激烈”，市場上能與厚樸25億美元的基金規(guī)模等量齊觀的機構“就沒幾家”。據(jù)相關人士透露，在對國美的爭奪案中，貝恩的主要競爭對手只有KKR。

　　但也有PE人士認為，“PIPE的好時機現(xiàn)在已經過去。”比如蒙牛的股價已經從三四個月前的六七塊回升到了現(xiàn)在的二十塊左右。

　　中糧集團董事長寧高寧在7日的新聞發(fā)布會上說：“我當然希望能夠在五六塊買入，但是當時蒙牛不賣。”而厚樸的投資人士則說，“每個投資機構對于價格與價值都會有自己的判斷，很難說哪個價格就一定低，我們對這個交易價格的判斷是值得。”

　　以PIPE為主的貝恩，“要求能夠購入較大比例的股份，要能進入董事會、要能積極參與”，黃晶生說，“我們的投資，還是按照非上市公司的理念去投的，只不過它的價格在上市公司有可能出現(xiàn)市場給的價格和我們給出的不一致。”

　　另一家歐洲的PE基金人士也說，盡管PIPE很吸引人，但對他們而言“中國企業(yè)很難做”，因為“控股然后私有化幾乎不可能，而倘若只擁有10%的股權，又找不到值得信任的管理團隊”。

　　對比之下，厚樸確實更像對沖基金。在對蒙牛的投資中，厚樸通過特殊目的公司間接持有蒙牛6%強的股份，但這已經是個相對多數(shù)。厚樸為首的投資團持有建設銀行已發(fā)總股份的比例為5.78%；而其所持有的中行股份僅為中行總股本的1.278%，即使以H股論所占比例也僅為4.26%。此前投資的福山國際，后者總計發(fā)行了45.65億股，厚樸所持不足1%。[page]

　　“但厚樸的投資還是私下里促成的，并非像對沖基金那樣在公開市場買入。”上述歐洲FOF基金人士說，“這種方式適合厚樸。”

　　作為其第一只基金，厚樸的盈利壓力非常巨大，倘若業(yè)績不良，“此后再有人脈也很難再融資”。因為從目前的賬面看，厚樸已經給投資人賺錢了。

　　1月份蘇格蘭皇家銀行出售中行的價格僅為每股不到1.69港幣，當前中行H股的股價已經翻番到3.61港幣，這筆交易已經有了將近45億元的浮盈。以厚樸為首的財團接手建設銀行的價格為每股4.2港幣，目前建行的H股價格超過4.5港幣，漲幅16%左右，也就是說該交易目前也已經浮盈45億元。

　　易凱資本CEO王冉說，財務投資人搭配戰(zhàn)略投資人的組合在并購案中并不少見，“比如聯(lián)想收購IBM時，就引入了TPG”。“無論是白貓還是黑貓，能夠抓住老鼠的才是好貓。”對于PE基金而言，能夠持續(xù)賺錢才是硬道理。

　　自己人？

　　“很多人認為厚樸的此次投資，包括買入建行股票等，都是有國家意志在里面的，但據(jù)我所知這完全是商業(yè)行為。”據(jù)知情人士透露，至少厚樸接盤中國銀行，是蘇格蘭皇家銀行主動找上門的。因此在談判中，厚樸為首的財團在價格層面頗有主動權。

　　厚樸的神秘性，使得越來越多的人把其目前的成功歸因為方風雷。

　　1952年出生的方風雷，在中國人脈深種。仍擔任高盛高華證券董事長的方，此前其先后擔任過中國國際金融公司副總裁、中國國際金融(香港)公司總裁、中銀國際執(zhí)行總裁、工商東亞執(zhí)行總裁等職務。“而且做得還不壞。”有LP人士這么評論他。在其投行生涯期間，方風雷曾領導及參與了包括中國電信收購香港電訊、PCCW收購；中國移動、中國電信、中國聯(lián)通、中國石油、中國石化、中海油、寶鋼等企業(yè)的重組上市等項目。

　　在厚樸內部，對中國的情況了若指掌的也不僅僅只有方風雷。以其另一位創(chuàng)始合伙人何潮輝為例，這位廣州出生、香港長大的前畢馬威會計師事務所合伙人，從上世紀80年代初就開始主管畢馬威在中國的業(yè)務。

　　“但PE本身就是個人脈資源非常重要的行業(yè)。”這是業(yè)內公認的事實，這也是為什么凱雷把美國前總統(tǒng)老布什等納入到自己的顧問體系中來。國際大PE不僅把這套做法也帶進了中國，而且其在中國的團隊大多也都是“中國通”。[page]

　　事實上PE業(yè)內人士總是一而再再而三地指出，無論是從GP層面還是在基金屬性方面，厚樸、鼎暉、弘毅以及中信資本等與凱雷、黑石、KKR等并沒有差別。

　　以厚樸為例，這家注冊在開曼群島喬治鎮(zhèn)的PE基金，其首期25億美元的基金全部募集自境外投資人。純人民幣的產業(yè)基金是“親兒子”，這些國際PE還能接受，但他們死活也想不明白為什么同樣是“領養(yǎng)的”，他們與厚樸等基金為何仍然待遇不同。

　　2007年11月，渤海產業(yè)基金投資天津鋼管。有知情人士當時在接受本報記者采訪時就指出，和天津鋼管有所接觸的并非只有渤海產業(yè)基金一家。“一些外資投資方以及咨詢機構，都建議天津鋼管去海外上市。”天津鋼管所生產的石油管材出口到全球近80個國家，出口量占到了其總產量的40%左右。但是這些機構最終都沒有談下來。

　　市場人士也指出，在中國做大型企業(yè)的投資，關鍵點并不在于商業(yè)談判，而在于“誰能拿到政府的許可”。

　　以渤海產業(yè)基金為代表系列產業(yè)基金，由于“投資人都是國內的大型金融機構、企業(yè)集團”，被各地政府當作“自己人”顯然在意料之內。當時還擔任渤海產業(yè)基金CEO的歐巍毫不諱言要買別人不好買的項目，“軍工、媒體、金融等行業(yè)，渤海產業(yè)基金都看，而且會盡可能地多看”。

　　國際PE人士認為，中國政府是把厚樸等也誤認為是“自己人”了。2004年初在邀請中信資本重組哈藥集團時，當時的哈爾濱市領導是這么說的，“醫(yī)藥是哈爾濱的支持產業(yè)。如果要使哈藥集團的業(yè)績能持續(xù)增長，急需借助戰(zhàn)略投資，實現(xiàn)哈藥集團的全面發(fā)展。我們對其他人又不了解，萬一來個不熟悉的人把這個企業(yè)掏空了，我們就會成為千古罪人。”而之所以選擇張懿宸與中信，是因為他們放心。

　　在中國浸淫多年的高盛集團，顯然深諳這種“放心”的邏輯。2007年10月9日，雙匯發(fā)展(000895.SZ)發(fā)布公告稱，公司實際控制人羅特克斯有限公司(Rotary Vortex Limited)的兩名股東高盛策略投資(亞洲)有限公司和鼎暉Shine有限公司于2007年10月6日簽署股份轉讓協(xié)議，高盛投資將其在羅特克斯中持有的5%股份轉讓給鼎暉持有，轉讓后鼎暉持有羅特克斯54%的股份。這一舉動，使得高盛失去了對雙匯發(fā)展的實際控制權。而這一蹊蹺的變動，被認為是對這起聯(lián)合收購案“在商務部方面受到阻力”的應對。

　　“作為舶來品的PE，在中國受到一定監(jiān)管是必然。”弘毅投資總裁趙令歡此前接受本報記者采訪時說，因為很多人打著PE招牌做的卻是非法投資。

　　而2008年底中信資本CEO張懿宸接替IDG的熊曉鴿就任中華創(chuàng)投協(xié)會的主席被業(yè)界認為是PE真正進入“中國特色”成長期階段，“和政府、公眾的溝通極其重要。”而方風雷等業(yè)界人士一開始就積極介入了《PE管理辦法》的制訂，“在推動PE管理立法方面，協(xié)會以及我們的會員單位功不可沒。”北京PE協(xié)會秘書長熊焰說。

　　由于方風雷本人在政商兩界都有深厚人脈，外界有觀點認為其是“紅頂PE”。

　　當本報記者問及其對這個觀點的看法時，方風雷表示出對這個名詞的不解。在記者重復了一遍之后，他輕輕笑了一下。