詳解小肥羊連鎖管理方程式 上市前維護絕對控制權(quán)

　　1999年8月發(fā)跡于內(nèi)蒙的小肥羊，短短十年間，其連鎖餐廳已經(jīng)遍布全國并且走出了國門。據(jù)小肥羊的官方資料，截至2009年2月28日，小肥羊在中國擁有130間自營餐廳及246間特許經(jīng)營餐廳，在香港、澳門及海外擁有20多間餐廳。2008年6月12日，小肥羊在香港成功上市，此次IPO共公開發(fā)行股票2.45億股，募集資金7.797億港元。

　　上市前維護絕對控制權(quán)

　　1、引入“被動投資者”。

　　隨著連鎖店規(guī)模的擴大，2001年7月，小肥羊的創(chuàng)始人張鋼、陳洪凱整合所有連鎖店，小肥羊中國注冊成立，張鋼和陳洪凱分別持有60%和40%的股權(quán)。隨著新資本的不斷注入，兩位股權(quán)創(chuàng)始人的股權(quán)逐漸被稀釋，2002年，為保持絕對控股權(quán)，李旭東作為“被動投資者”被引入，即在股東決議時，他只能投與張鋼、陳洪凱相同意見的票。

　　隨后，小肥羊中國的其余股東進一步注資，截至2005年12月，小肥羊股東總數(shù)達到了49位，此時從表面上看，兩位創(chuàng)始人的已經(jīng)由絕對控股變?yōu)橄鄬毓?，但是加上李旭東的“被動投票權(quán)”，他們依然擁有51.91%的絕對控股權(quán)。

　　2、“離岸”股權(quán)架構(gòu)設(shè)計。

　　2006年5月，歐洲最大風(fēng)險投資機構(gòu)-英國3i私募基金聯(lián)合普凱投資基金向小肥羊注資2500萬美元，其中3i投資2000萬美元，普凱資本投資500萬美元。為了在引進風(fēng)投資本的同時，不失去絕對控制權(quán)，張鋼借助“離岸公司”，進行了一系列巧妙地股權(quán)安排：

　　第一步，在英屬維爾京群島（BVI）注冊離岸公司“中國小肥羊”，并且通過向現(xiàn)有全體股東發(fā)行新股的方式，全資收購“小肥羊中國”，成功實現(xiàn)把小肥羊的全部資產(chǎn)都注入離岸公司。

　　第二步，把現(xiàn)有的49位股東分成兩組：張鋼、陳洪凱、李旭東和另外7位股東為第一組；其他39位股東為第二組。然后，在BVI注冊了兩家離岸公司柏瑟維及彼琳意，分別收購了兩組股東的股權(quán)。

　　第三步，以BVI公司“中國小肥羊”為主體，承接3i和普凱資本的2500萬美元投資。

　　通過這一系列的運作，2006年7月，3i完成注資。

　　3、繞過香港法規(guī)限制。

　　由于港交所不接受在BVI注冊地離岸公司的上市申請，所以在2007年12月，小肥羊在開曼群島注冊成立了“小肥羊集團”。2008年5月，在向港交所遞交上市申請前夕，小肥羊?qū)⒃贐VI的“中國小肥羊”，注入“小肥羊集團”，并以此作為申請上市的公司，從而繞過港交所的這一限制。2008年6月，小肥羊首次公開發(fā)行股票。

　　IPO后漸入佳境

　　2008年6月12日，籌備多日的小肥羊終于登陸港交所，首日掛牌交易。據(jù)小肥羊的招股說明書顯示，小肥羊此次公開發(fā)售2.45億股份，招股價為3.18港元，而早前的香港公開發(fā)售，小肥羊受到了市場的熱捧，獲約35720份申請，合共認購17.64億股，相當(dāng)于可供認購股份2451.9萬股的約72倍，因此分配至香港公開發(fā)售的股份數(shù)目已增加至9807.6萬股。認購1手（2000股）的中簽率為50%，保薦人為美林及德意志銀行。

　　當(dāng)時，港股持續(xù)低迷，小肥羊當(dāng)日開盤報2.9港元，較招股價跌8.81%。隨后的交易中，小肥羊股價有小幅反彈，一度站至3.40港元的高位，但此后一路下挫，尾盤收報3.18港元，與其招股價3.18港元持平。小肥羊不太出色的首日表現(xiàn)，可能受當(dāng)日大盤拖累，當(dāng)日香港恒生指數(shù)報23023.86點，下跌1.3%。事實上，2008年，在港上市的內(nèi)地消費概念股中，小肥羊的首日表現(xiàn)已相對較佳。此前，體育用品行業(yè)的特步、寶勝等紛紛以招股下限或接近下限的價格定價，上市后破發(fā)者也比比皆是。除個股自身原因外，香港資本市場對內(nèi)地的通脹壓力有所顧慮，對內(nèi)地消費市場的可持續(xù)增長潛力也是看法不一。

　　2008年1至5月份，居民消費價格同比上漲8.1%，比上年同期上升5.2個百分點。5月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲9.2%，漲幅比上年同期上升2.8個百分點。此外，對餐飲及商業(yè)連鎖企業(yè)來說，隨著內(nèi)地商用地產(chǎn)價格的高漲，零售企業(yè)的租金成本以10%的年增長率上升，這些都是對小肥羊構(gòu)成挑戰(zhàn)的重要因素。小肥羊上市時，中國內(nèi)地的通貨膨脹已達到最高點，對小肥羊之后的股價走勢產(chǎn)生了一定的影響，從小肥羊的股價走勢來看，小肥羊的股價一路下挫，2008年10月27日觸及上市以來的最低價（1.27港元/股）。這種價格變化實際也受大市的影響。

　　對比這一階段恒生指數(shù)的走勢，可以看出，小肥羊的股價前期受到了大市的拖累，在2008年10月以后反而逆市上揚，表現(xiàn)得比其它股更好。

　　VC成功套現(xiàn)

　　2006年5月，3i和普凱投資基金向小肥羊所投的2500萬美元，是2011年到期的可轉(zhuǎn)換債券。該筆債權(quán)擁有與股權(quán)同等的權(quán)力，比如董事會、決策參與權(quán)等。并且，雙方還有一條對賭協(xié)議：如果小肥羊在2008年9月30日之前實現(xiàn)IPO，則該筆債權(quán)將在上市前夕自動轉(zhuǎn)換成普通股；如果小肥羊未能在此之前實現(xiàn)IPO，則投資方按照約定的利率到期收回本金及利息。

　　事實上，小肥羊這次上市最大受益者是3i和普凱投資基金，截至5月15日，上市前夕，英國3i和普凱投資基金分別持有小肥羊20.25%及5.06%股份。而據(jù)小肥羊發(fā)布的公告顯示，此次發(fā)售的245188000股中，其中出售舊股70488130股，而這些舊股大部為英國3i和普凱投資基金所持有的股份。2008年5月，小肥羊向兩者配售172751688股和43187922股，按當(dāng)年兩家風(fēng)投出資2500萬美元的成本計算，其每股實際投資成本約為0.897港元，若以發(fā)行價和6月12日的收盤價3.18港元計算，英國3i和普凱投資基金向公眾出讓0.7億股股票套現(xiàn)，將獲得超過3倍的回報，至少可獲利近5億港元的純收益。

　　百勝入股牽手小肥羊

　　有人認為小肥羊在上市后的P/E（市盈率水平）差強人意。我們從下圖可以看出，從IPO首日的23倍到目前超過20倍P/E，香港市場對于小肥羊這樣的消費概念股是相當(dāng)認同的。前期P/E走低，主要是由于股價走低造成，并非是投資者不看好這個行業(yè)。

　　2008年3月25日上午10點，肯德基的母公司百勝餐飲集團宣布，通過旗下投資公司購買內(nèi)蒙古小肥羊餐飲連鎖公司19.99%的股份，成為小肥羊的第二大股東。其中，13.92%股權(quán)來自私募股權(quán)投資公司—英國3i私募基金及普凱投資基金，6.07%股權(quán)來自小肥羊控股股東Possible Way及主要股東Billion Year。按照每股2.4港元的出售價格，百勝收購出資將逾4.9億港元（合人民幣4.3億元）。借此，風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)始人分別套現(xiàn)了3億元和1.3億元。

　　創(chuàng)立十年的小肥羊是中國最大的中式餐飲連鎖企業(yè)，百勝入股給外界兩者進一步合作或小肥羊經(jīng)營進一步提升的預(yù)期。公告宣布伊始，小肥羊（0968.HK）在香港股市高開22%。當(dāng)日收盤時漲幅13.7%，股價為2.99港元。截至27日收盤，小肥羊股價為2.87港元。

　　會有這樣的股價表現(xiàn)，并不令人意外。3月中旬，小肥羊披露2008年上市以來首份年度財報，2008年全年收入同比上升34%，至12.7億元。但是，資本市場并沒有對這個消息表現(xiàn)出太大熱情，因為其市盈率已經(jīng)高于行業(yè)平均水平。小肥羊在3月25日股價已達到19.86倍的市盈率，較香港消費類股的市盈率水平（14.4倍）溢價38.9%，較美國餐廳運營商的市盈率（14.9倍）溢價33.3%。

　　據(jù)小肥羊公告，本次百勝購入股份的每股作價2.4港元，較周二收盤價2.62港元折讓8.4%，涉及股數(shù)2.055億股，總交易額4.93億港元。根據(jù)此次2.4港元的交易價格，3i、普凱獲得的回報是成本的2.68倍左右，套現(xiàn)3.9億港元。

　　作為私募股權(quán)投資的兩家公司，在合適時間退出，亦是逐利本能。從2500萬美元的初始投資，在不到一年的時間里，實現(xiàn)了近7億港元的增值，和超過3倍的回報，是相當(dāng)理想的投資。而小肥羊也實現(xiàn)了在國際市場上市，并獲得了知名國際餐飲巨頭的青睞，實現(xiàn)了引進先進的戰(zhàn)略投資者提升自身價值的目標(biāo)。

　　小肥羊案例最易引起爭議的是其IPO是否成功。有人指出，小肥羊上市時，其管理層的期望是招股價能夠達到每股7-8港元，這比實際招股價高了一倍多，折合為市盈率約為50多倍。產(chǎn)生這樣的看法的原因主要是來自國內(nèi)A股市場的經(jīng)驗。將發(fā)展不成熟和不規(guī)范的A股市場與境外股市對比是沒有意義的，何況在當(dāng)時，A股市場泡沫已被刺破，IPO已經(jīng)告停，一朝上市、雞犬升天的期望是不現(xiàn)實的。國內(nèi)股票市場的市盈率水平逐步與境外市場接軌是大勢所趨。