PE中國: 泡沫中的蛻變

　　如果撰寫一段私人股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的簡史，它該像翻滾過山車一樣緩慢地積累勢能，然后在短時間內(nèi)沖下一段急坡——仿佛就要沖入地獄——不久后，再來一次。這個行業(yè)的起點可以追溯至20世紀初老摩根收購卡內(nèi)基的美國鋼鐵公司，就像恐龍橫行于世，數(shù)十年里，這一直是專屬巨富們開疆擴域的手段；直到1960年代，二戰(zhàn)后的經(jīng)濟頹靡終被掃清，一些大膽的金融家以合伙人方式成立了專門投資于未上市的基金，并收取總基金2%的管理費及分享20%的投資回報。這種模式在1980年代蔚為大觀：借垃圾股融得的大批資金讓私人股權(quán)投資者宛如獲得了撬動地球的杠桿，但1989年這一游戲以KKR窮311億美元收購雷諾·納貝斯科并收獲慘淡而轟然終止。偃旗息鼓至2003年，低利率讓一切卷土重來。如果說1980年代橫沖直撞的投資者們被外界稱為“企業(yè)掠奪者”，這一次他們加官進爵，成了“新的世界之王”。短短四年間，杠桿收購歷史上15樁最大交易中的13樁被刷新了紀錄。

　　接下來的就是人們熟知的正在發(fā)生的歷史：泡沫破碎，金融體系崩潰。以至于，2009年初投資業(yè)內(nèi)流行著一個猜謎游戲：誰會成為下一家破產(chǎn)者？眾說紛紜的答案多多少少呈現(xiàn)出人們對于未來的迷茫和恐懼：投資于克萊斯勒的Ceberus被視為首當其沖的倒霉蛋，在它身后，私人股權(quán)投資領(lǐng)域的名人堂成員似乎無一幸免，凱雷？KKR？甚至，權(quán)極一時的黑石？似乎，一個興盛一時的產(chǎn)業(yè)即將被時代埋葬。

　　但在中國，正發(fā)生著一個截然不同版本的故事。2009年上半年，華爾街忐忑不安之際，中國卻在接二連三發(fā)生引人矚目的私人股權(quán)投資：中國最著名的銀行家方風雷治下的厚樸基金先是以6.5億美元接下蘇格蘭皇家銀行減持的中國銀行股票，再參與到建行高達73億美元的股權(quán)交易中，然后它又與中糧集團作價61億港元成為品牌受損的蒙牛乳業(yè)的最大股東；在此期間，另一樁極受矚目的交易是美國貝恩資本以32億港元注資資金鏈一度緊張的國美電器，這讓另一家PE公司華平順勢退出。但這仍算不上過去半年里最驚人的交易：當TPG退出深發(fā)展，它不僅獲得了115億元現(xiàn)金的獲利可能，還讓外界看到了買家中國平安離金融控股集團之夢究竟還有多遠。這一系列教益甚至讓TPG、弘毅資本和聯(lián)想控股攜手投資于物美，以及紅杉資本投資于飛鶴乳業(yè)都顯得不夠激動人心。

　　從建行到國美、蒙牛再到平安、物美，如果說正式進入中國不足十年的PE產(chǎn)業(yè)與以往有何不同，答案是顯而易見的：它正迅速介入到中國經(jīng)濟最主流的層面中推波助瀾。據(jù)說，近期不止有一家PE公司在與中國公司探討共赴海外展開收購的計劃。

　　如果說在此之前，風險投資在中國扮演著主要角色，現(xiàn)在PE已經(jīng)當之無愧地沖上了前臺—如聯(lián)想投資、IDG、紅杉資本等此前專注于風險投資的機構(gòu)亦融得了自己的成長基金，參與到其中。據(jù)咨詢機構(gòu)Chinaventure統(tǒng)計，2009年第二季度中國私募股權(quán)投資市場共披露投資案例21起，環(huán)比增加75.0%，投資金額為15.25億美元，環(huán)比大幅增加276.5%。

　　這個金融史上最晦暗不明的時期，為何反而成為了中國PE業(yè)上臺階的時機？

　　這是一個分為兩個層面的問題。讓我們從并不樂觀的一面開始。

　　不可否認，過去的兩年堪稱這一代人從未遇到過的糟糕情形。“從1993年加入華爾街到現(xiàn)在，我從來沒有見過這么厲害的一次金融危機，前幾個都是局限在局部市場，而不是所有市場，這種危機，對市場將會有一個長久的影響。”華興資本CEO包凡對《環(huán)球企業(yè)家》說。

　　而且，沒有人敢低估其對經(jīng)濟的徹骨打擊。“當年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時候，市場從2001年開始下滑，到2003年底之后才恢復(fù)過來。但這次的情況似乎會更糟。”蘭馨亞洲集團投資總監(jiān)楊瑞榮說。

　　事實上，在人們因一系列大項目而目眩神迷時，其實并非所有數(shù)字都足夠讓人樂觀。清科集團創(chuàng)始人倪正東表示，今年第二季度，PE的募資額與去年相比下降84%，新成立基金的數(shù)量也下降58%，可見整個籌資還是步履艱難。“就投資額來說，看數(shù)字說是大幅回升，但中間還是有一些大的項目在里面，這時候如果把大的項目拿掉的話不是很明顯。”倪正東說。

　　甚至大交易的參與者之一，代表貝恩資本投資于國美的竺稼也對本刊表示，他并不認為這個行業(yè)重新熱鬧了起來，只是人們恰好在短時間內(nèi)看到了一系列引人矚目的交易。

　　但硬幣的另一面是，與美國用大約四年時間鼓起巨大泡沫不同，2008年之前，中國PE業(yè)仍只處于一個緩慢成長的過程中—期間的確存在一些令人不安的跡象，但經(jīng)濟危機的從天而降很快將泡沫點破，并由此將這個行業(yè)推入了一個新的軌道。也許多年之后人們再次回顧歷史時，會發(fā)現(xiàn)這是一個難得的轉(zhuǎn)折點。

　　泡沫，泡沫

　　到2007年，中國的投資界已經(jīng)被卷入了一個龐大的泡沫。

　　因為之前在不到兩年的時間里，A股漲了五倍，所有投資項目中的企業(yè)估值都由此變得玄妙。“以前用的‘可比’企業(yè)以納斯達克為主，一般用5到7倍市盈率可以做成 。后來有了A股40倍(市盈率)做基準，沒有15倍預(yù)期市盈率(的價格)連談也不用談。”英特爾投資亞太區(qū)總監(jiān)張仲回憶說。

　　但在退出機會似乎觸手可及的當時，投資者們多少身不由己：總有人愿意以較高的市盈率進行投資。這最終引發(fā)了一個惡性循環(huán)：如果投資者對某個項目的報價被同行超過，他們只好提高報價，但同時要求創(chuàng)業(yè)者與自己簽訂對賭協(xié)議。[page]

　　這是一個相互牽制的僵局：投資者為了得到項目調(diào)低了投資標準，而創(chuàng)業(yè)者為了融資必須透支未來。

　　在2007、2008兩年中，你可以聽到太多投資者對于市盈率的抱怨。特別是在2008年中，資本市場已經(jīng)淪陷，但創(chuàng)業(yè)者們對于預(yù)期并沒有降低，他們?nèi)匀幌Ｍ们耙荒甑氖杏嗜谫Y。這讓許多投資公司被迫放慢了投資節(jié)奏。2009年初，沈南鵬跟本刊溝通中，談及2008年2月之后，紅杉中國基本上沒有項目投出，不由得感慨道：“現(xiàn)在想想是比較幸運。”

　　而泡沫的另一個表現(xiàn)，是一些并不夠好的交易反而備受追捧。其中的典型代表，就是服裝銷售連鎖公司ITAT：這家公司用了四年時間開辦了超過八百家連鎖店，并宣稱在自己創(chuàng)立的第三年實現(xiàn)10億元的利潤。這讓它給自己一個驚人的1600億港元估值，而參與其兩輪投資的藍山中國資本合伙人唐越則一度對外樂觀表示，他有望在這個項目中獲益達10億美元(詳情請參見本刊2008年9月5號刊《ITAT不能承受之輕》)。

　　但正如事后人們所看到的，這種熱氣球般鼓吹起來的商業(yè)模式并不可持久，到2009年3月，ITAT旗下700多家連鎖店被抵押給供應(yīng)商經(jīng)營，公司創(chuàng)始人歐通國亦低調(diào)出局。

　　一次令人錯愕的慘?。渴堑?。但這并不意味著，ITAT投資案中沒有受益者。明眼人不難看出，唐越及其藍山資本已經(jīng)從中得到足夠多的利益：因為ITAT在短期內(nèi)估值飆升，藍山資本在其中的投資同樣獲得了大幅度的升值。

　　沒有錯失機會，2008年2月，資本市場仍未變色前，唐越已借此“成就”迅速為此前名不見經(jīng)傳的藍山資本融到了14.5億美元的二期基金。這樣，僅其管理費就可達3000萬美元。

　　如果類似的事情不停衍生，中國的PE業(yè)最終將付出慘痛的代價。幸或不幸，人們所說的“真相時刻”(the moment of truth)及時到來了：當資本市場淪陷，投資者們必須逐一去面對其有限合伙人，即投資于自己的人們，所有的吹噓和謊言在那時都異常脆弱。人們要看到切實的回報。

　　在2008年底，很多投資者收到了來自美林的郵件，他們決定解散中國PE基金，并試圖轉(zhuǎn)讓已經(jīng)投出的八個項目。而一度在華爾街呼風喚雨的對沖基金Citadel也幾乎退出了中國業(yè)務(wù)。

　　根據(jù)清科的數(shù)據(jù)，2008年中國VC市場披露的投資金額共計42.10億美元，較2007年增長29.7%，比2007年83%的增速已經(jīng)大大減緩。PE的下降趨勢則更為明顯，2008年國內(nèi)PE投資總計達到96.06億美元，比2007年下了25.1%。[page]

　　分水嶺

　　正如一切投資行為都需要談及的一個問題：時機。

　　在這場突如其來的金融風暴中，除了那些本就享有全球品牌、且在中國已經(jīng)有所作為的基金，太早或太遲入場都會降低基金存續(xù)的可能：在2005年即入場，很可能太早以偏貴的價格耗盡彈藥，而在2008年下半年才開始籌備，幾乎已經(jīng)沒有可能融到資本。

　　那些在2007年開始募集資金、又沒有隨意投資的公司，則成為了意外的幸運兒。曾在高盛、淡馬錫擁有顯赫投資履歷的唐葵就是這樣的一個代表：他于2007年11月開始和其他三個原淡馬錫的同事組建了方源資本，待到2008年11月所有基金募集完畢之后，市場已經(jīng)進入了冰凍期。

　　“對沖基金基本上消失了，投資銀行內(nèi)部的這種投資也基本上不做了，我們反而覺得現(xiàn)在競爭少了很多。”唐說。當然，嚴峻的經(jīng)濟形勢也讓他非常輕易的明確一個標準：任何項目在投資之后都要保證兩年內(nèi)沒有任何后續(xù)融資也能活下去。

　　在這些入場時機把握得恰到好處的人中，方風雷無疑是最獨特的一個。

　　這個過去十年里中國最富權(quán)勢的銀行家，在將高盛引入中國之后，于2007年開始勾勒自己的基金：淡馬錫、高盛、殼牌退休基金等機構(gòu)投資者在短短半年內(nèi)投給了他25億美元的資金。而在當年年底，厚樸又與蘇州工業(yè)園區(qū)銀杏投資管理有限公司以各占50%股份的方式構(gòu)建了一個50億元規(guī)模的人民幣基金，中新高科技產(chǎn)業(yè)投資基金。

　　不難想象，以方風雷之聲望、人脈，組建一只基金并非難事，但辨證地說，也只有在2007年初資本市場仍在狂飆突進時，他才可能在六個月里獲得25億美元。

　　而在不久之后，他們就獲得了可觀的機會。

　　就像那句俗語，當他人恐懼時，你貪婪。進入2008年，整個資本市場變得黯淡無光，許多已經(jīng)做好了上市心理準備的公司突然發(fā)現(xiàn)融資渠道枯竭了。除了IPO前景渺茫，在投資的高潮時期許多對沖基金的許諾—不要花費時間和PE談價格來獲得資本，對沖基金直接按照企業(yè)的擬定價格給予企業(yè)貸款，只需要在IPO時直接轉(zhuǎn)換為股份—也變成了泡影。

　　唐葵表示，他們現(xiàn)在主要是看5000萬美元左右的交易。在市場狂熱時期，融資規(guī)模達到5000萬美元的公司會主動選擇上市，但在2008到2009年，市場上跌幅最慘的正是市值在2億到5億之間的中小型公司，它們規(guī)模小、股票流動性差，一般會被公開市場投資者優(yōu)先拋售。而當這些公司喪失了上市的機會，它們恰好是PE公司的最佳投資對象。

　　不過，人們之所以沒有在2008年就看到足夠多的投資，很大程度上是因為，市場的盤整帶動了許多公司的自我調(diào)整：在緊鑼密鼓籌劃上市時，它們通常為了提升利潤而背負了較高的負債，市場下滑時，它們必須重新梳理財務(wù)。

　　二級市場的爭奪

　　在其它機會尚不明朗時，很多人已經(jīng)意識到，在許多公司的股價被攔腰斬斷時，二級市場本身就是一個難得的投資對象。

　　這種名為PIPE(私人股權(quán)投資已上市公司股份)的投資方式在全球范圍內(nèi)并不罕見，但在中國卻并不太多：上一輪經(jīng)濟危機中，當新浪、搜狐和網(wǎng)易的股價紛紛跌破一美元，極少投資者適時買進，成為后來令人艷羨的經(jīng)歷。

　　而在這輪市場低迷中，幾乎所有投資者都異常敏銳地將關(guān)注點投向于此。貝恩資本董事總經(jīng)理黃晶生就對《環(huán)球企業(yè)家》表示，貝恩資本在兩個階段特別關(guān)注PIPE項目，一個是2005年底2006年初，當時正在經(jīng)歷股改時期，很多公司的資產(chǎn)都被低估；而另一個階段則是金融危機以來，很多公司股票處于低迷時期，正是投資的好時機。同時，好的PIPE機會也意味著PE有機會影響該公司的走向，進而創(chuàng)造更大的價值。

　　一個非常具有代表性的投資，是IDG在2008年底對于空中網(wǎng)的投資。當時，空中網(wǎng)剛剛經(jīng)歷了一輪管理層變換：創(chuàng)始人周云帆退出，熟悉無線互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的前Tom在線CEO王雷雷買下了周的股份。但因為常年業(yè)績平淡，空中網(wǎng)的股價已經(jīng)跌至3美元左右。

　　據(jù)說，當時正在美國出差的IDG資本創(chuàng)始合伙人熊曉鴿專程改變了行程，回到國內(nèi)與王雷雷吃了一頓飯，不久之后，便以每股不足4美元的價格購得空中網(wǎng)大約6.7%的股權(quán)。僅半年后，空中網(wǎng)的業(yè)績已經(jīng)提升至13美元。即使在私募市場，想在如此短時間內(nèi)獲得超過兩倍的回報，顯然也并不容易。[page]

　　價格被低估、在可見的未來內(nèi)可能獲得可觀回報，這讓許多PE不可避免地加入到這種競爭中來。也正是在這個過程中，PE的中國投資進入了一個前所未有的高調(diào)時期：建行、國美、蒙牛、物美等大眾耳熟能詳?shù)墓炯娂姵蔀楸煌顿Y對象。

　　但進行PIPE交易具有兩重風險。根本而言，機構(gòu)投資者們之所以將資金交由PE投資者管理，是為了分散自己在公開市場交易中的風險，由PE投資者們尋找那些隱藏在私人持有公司中的鉆石。但PIPE交易就將雙方拉到了同樣的舞臺上，或說，“將雞蛋都放到了一個籃子里”，而且，LP們顯然并不情愿付出高昂管理費給PE公司，做一些自己也可以做的事情。

　　一個更大的挑戰(zhàn)是，投資于一家私人持有的公司，投資者發(fā)揮作用要容易得多，但對于上市，一切就難得多。如果不能影響管理層，這就變成了非常被動的投資。

　　這正是貝恩資本投資國美時最關(guān)注的。畢竟，眾所周知，黃光裕在任時，他負責公司絕大多數(shù)戰(zhàn)略層面的決策，當他突然去職，這個權(quán)力真空能否被有效填補就是一個問題。在很短時間里，貝恩投資董事總經(jīng)理竺稼帶領(lǐng)團隊對國美的四五十位高管進行了訪談，并且走訪了很多店面，和各個店的店長進行溝通。他們最核心的發(fā)現(xiàn)是，陳曉在非常主動地帶領(lǐng)管理層推進國美的改革，這讓竺稼愿意放手一投。

　　而國美也有著足夠多的問題需要外界力量推動。除了化解黃光裕事件帶來的影響，國美實則也處于一個轉(zhuǎn)折點：它在大城市的市場占有率已經(jīng)達到一定的高度，而它多年來行之有效的經(jīng)營方式也似乎需要調(diào)整。

　　雖然貝恩的入資未能稀釋黃光裕作為第一大股東的股份，但竺稼等三名貝恩成員已經(jīng)以非執(zhí)行董事的身份進入了國美的董事會，并迅速推動了變革的發(fā)生：7月，國美拿出大約3%的股份激勵管理層—這個計劃在國美內(nèi)部策劃已久，據(jù)說得到了黃光裕本人的許可，但遲遲未見推進，貝恩加入后，一切明朗。而在可預(yù)見的未來，竺稼將和陳曉主導(dǎo)一系列戰(zhàn)略層面的變動，比如門店布局的調(diào)整、在小城市尋找增長點，以及將銷售中心從傳統(tǒng)家電轉(zhuǎn)向消費電子產(chǎn)品。

　　PIPE會隨著資本市場的回暖而重新冷卻嗎？暫時看來似乎不會。

　　當TPG、弘毅資本和聯(lián)想控股火速完成對物美集團的投資，人們很容易因為柳傳志、馬雪征、趙令歡這樣幾個中國商界重量級的名字而忽略一個基本事實：馬雪征考察物美已經(jīng)有兩年，而趙令歡治下的投資團隊也幾乎對中國的絕大多數(shù)連鎖店做過仔細的考察，當物美流露出投資意向，他們能夠迅速判斷這家公司的價值是否被低估——即使今年以來，物美在香港的股票已經(jīng)增長了107%。

　　教益

　　一個重要的問題是，經(jīng)過下滑的市場和無數(shù)的壞消息，這些資金的管理者們究竟學到了什么？

　　很直觀的一點是，經(jīng)歷了熱潮時期的逐利瘋狂之后，市場正在回歸投資的本原。比如做更加理智的行業(yè)分析、現(xiàn)金流測算和詳細的盡職調(diào)查。唐葵表示，鑒于之前很多投資的失敗案例都是因為只調(diào)查了公司的主業(yè)，所以方源資本將會在公司不良債務(wù)、擔保、質(zhì)押、衍生工具等跟主業(yè)無關(guān)的方面都做充分的清查。

　　但顯然，投資也趨向于更加保守的層面。

　　與投資熱潮時期追逐資源類、媒體廣告等方面的企業(yè)不同，燒錢少、抗風險能力強的行業(yè)成為大家更為青睞的投資方向，比如醫(yī)療、教育、低端消費品、受油價影響較小的污染治理等行業(yè)。

　　“原來是更重視成長率，現(xiàn)在是更重視現(xiàn)金流。”德同資本的邵俊說，“在市場好的時候，只要它有高成長，我們希望有源源不斷的后輪的融資來繼續(xù)支持。但是現(xiàn)在不一樣了，甚至要放棄適度的過高增長，以保證安全性。”

　　經(jīng)濟危機也讓資本對于一些行業(yè)的預(yù)期有了新的變化。比如，新能源在經(jīng)濟危機期間便有一個大的調(diào)整，尤其是在光伏企業(yè)方面。2008年，由于硅料價格下跌，一些歐洲國家的補貼沒有到位帶來了國際市場需求量銳減，加上歐元價格下降導(dǎo)致國內(nèi)光伏企業(yè)出口所受的匯率損失非常大。這些因素導(dǎo)致，光伏企業(yè)都積壓了不少庫存，股價也大幅下滑。

　　這讓一些投資者開始降低出口型企業(yè)的興趣。當然，一個相對富有創(chuàng)造性的逆向思維是：趁機出海。

　　2008年9月，正是弘毅資本推動中聯(lián)重科收購意大利CIFA。“我跟詹純新就說表達了兩個意思，第一就是這真的是嚴冬，第二就是這是你歷史性的機會，該出手時就要出手。”弘毅資本總裁趙令歡說。

　　在弘毅的投資組合中，生產(chǎn)制造型企業(yè)占據(jù)了大多數(shù)。但是弘毅總裁趙令歡告訴《環(huán)球企業(yè)家》，他們在投資時避諱了簡單的出口加工型企業(yè)，這些企業(yè)都擁有核心技術(shù)、品牌和國內(nèi)市場領(lǐng)先優(yōu)勢。

　　無論如何，對于前幾年疲于奔命的投資團隊來說，蕭條的市場提供了一個可待調(diào)整和反思的最佳時機。

　　英特爾投資的張仲跟隨英特爾投資經(jīng)歷過互聯(lián)網(wǎng)泡沫那段艱難的時期。在互聯(lián)網(wǎng)投資的瘋狂時期里，英特爾投資的很多人員都被各種投資機構(gòu)挖走，加上互聯(lián)網(wǎng)泡沫的打擊，英特爾投資在當時損失慘重。當時，英特爾投資利用蕭條期做了兩個調(diào)整，第一是在團隊的培訓方面花了很多力量，對于投資過程、決策過程、審批過程等方面做更多的調(diào)整和培訓。其次就是增強對于所投資公司財務(wù)上的要求—以前百分之百是戰(zhàn)略上的投資，現(xiàn)在是要平衡財務(wù)和戰(zhàn)略回報，因為如果公司倒閉之后的話，不管有多重要的戰(zhàn)略，后來都是沒有的。同時，“我們也反思并非十倍的速度就能得到十倍的回報。”張仲告訴《環(huán)球企業(yè)家》。這些都讓英特爾投資在度過冬天之后東山再起。