順周期性的含義及其影響

　　尋找次優(yōu)世界的“較合理”方法

　　順周期性(procyclicality)是近來一個(gè)熱門話題，但它具體是指什么？ 在當(dāng)前危機(jī)中起到了什么作用？有哪些政策選擇可以緩解其對(duì)金融系統(tǒng)的影響？

　　什么是順周期性

　　嚴(yán)格地講，順周期性是指在經(jīng)濟(jì)周期中金融變量圍繞某一趨勢(shì)值波動(dòng)的傾向。因此，順周期性增強(qiáng)就是意味著波動(dòng)的幅度增大。

　　但這種簡單描述很難準(zhǔn)確概括現(xiàn)實(shí)生活中金融體系的變化。更有可能出現(xiàn)的情況是，在發(fā)生了一次沖擊之后，資產(chǎn)價(jià)格的變化路徑和金融變量的變化方式會(huì)呈現(xiàn)出各種不同或極端異常的波動(dòng)，而且?guī)缀醵际欠蔷€性和不連續(xù)的(一個(gè)突出的例子就是流動(dòng)性緊縮)。這些都是復(fù)雜金融體系的典型特征。一旦金融體系出現(xiàn)不穩(wěn)定性，則其變化就會(huì)偏離線性趨勢(shì)和出現(xiàn)非線性特點(diǎn)，如路徑依賴、持續(xù)震蕩和制度性轉(zhuǎn)變等現(xiàn)象。

　　確實(shí)，金融體系是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)。金融系統(tǒng)是基于多種因素和許多交易對(duì)手方的相互依存。變量通過各種網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行傳導(dǎo)，而由于金融創(chuàng)新及監(jiān)管套利行為，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和制度框架會(huì)不斷地變化。另外，金融體系是由“人”組成的體系。金融體系的變化受到人類對(duì)周圍沖擊反應(yīng)方式的影響。很早以前大家就知道“羊群行為”是金融市場(chǎng)的一個(gè)重要特征。更準(zhǔn)確地講，由于相互間的影響，因此個(gè)人根據(jù)其理性判斷所形成的反應(yīng)會(huì)產(chǎn)生非常強(qiáng)的放大效果。

　　因此，順周期性的更廣泛定義包含了三個(gè)部分，而且在現(xiàn)實(shí)生活中很難區(qū)分這三個(gè)部分：(1)圍繞趨勢(shì)值波動(dòng)；(2)趨勢(shì)本身的變化；(3)均衡值可能出現(xiàn)累計(jì)性偏離。這些都會(huì)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來挑戰(zhàn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須努力識(shí)別在什么情況下純粹的周期性波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致不同結(jié)果：可能是趨勢(shì)本身的變化，或是一個(gè)累計(jì)過程的開始。

　　解決順周期性的一種可行操作方法是分析所有放大機(jī)制，這些機(jī)制會(huì)造成金融體系永久性偏離我們事前所掌握的路徑，因此趨勢(shì)本身會(huì)在短期或中期內(nèi)受到影響。

　　哪些機(jī)制會(huì)起作用

　　從分析的角度講，區(qū)分資本的順周期性與杠桿率的順周期性非常有用。資本的順周期性容易理解。在經(jīng)濟(jì)條件好的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)是盈利的，而且強(qiáng)大的資本基礎(chǔ)會(huì)使金融機(jī)構(gòu)不斷擴(kuò)大市場(chǎng)業(yè)務(wù)。市價(jià)重估的會(huì)計(jì)原則也會(huì)進(jìn)一步放大這種機(jī)制的作用。根據(jù)市價(jià)重估的會(huì)計(jì)原則，資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)迅速增加金融機(jī)構(gòu)的資本。這種“倒置的需求曲線”(即需求隨價(jià)格上升而增加)會(huì)形成巨大的反饋效應(yīng)。

　　杠桿率的順周期性則比較難以捉摸。一般來說，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化而擴(kuò)張和收縮。在這一過程中多種不同機(jī)制會(huì)發(fā)生作用：

　　第一是風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)是度量和管理風(fēng)險(xiǎn)的工具，如VaR具有很強(qiáng)的順周期性，尤其是當(dāng)模型的建立是依據(jù)非常短的時(shí)間序列。與估值相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐(如增加保證金的規(guī)定)會(huì)放大杠桿率的波動(dòng)，并會(huì)導(dǎo)致恐慌性拋售和“單邊下跌”的市場(chǎng)。

　　第二是與短期貨幣市場(chǎng)相關(guān)的其他機(jī)制，當(dāng)市場(chǎng)感到流動(dòng)性充裕時(shí)，交易商和經(jīng)紀(jì)商會(huì)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過增加杠桿率來進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換(即短借長貸)。

　　第三是風(fēng)險(xiǎn)嗜好本身也會(huì)隨經(jīng)濟(jì)周期變化。顯然，人類的動(dòng)物本性也會(huì)發(fā)揮作用。另外，估值的收益和損失的核算方法會(huì)鼓勵(lì)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)或引發(fā)突發(fā)性收縮行為。

　　應(yīng)當(dāng)避免順周期性嗎

　　因?yàn)槿缦吕碛桑晕覀儾⒉灰欢ㄐ枰苊忭樦芷谛裕?/p>

　　第一，金融穩(wěn)定本身并不是目的。只有當(dāng)金融穩(wěn)定有利于更好的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，金融穩(wěn)定才有意義。金融波動(dòng)可能是由于基本因素引起的。資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動(dòng)可能有助于金融體系發(fā)揮緩沖器的作用，“吸收”外部的經(jīng)濟(jì)沖擊。金融波動(dòng)可以增加財(cái)富和改善財(cái)富質(zhì)量，因?yàn)檫@樣我們就可以避免或緩解對(duì)靈活性較低的產(chǎn)品或勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整。

　　第二，由于上述原因，并不是所有順周期性都是有害的。具體結(jié)果如何取決于因果聯(lián)系：金融體系是否是不穩(wěn)定變化的原因或放大了不穩(wěn)定因素？或金融系統(tǒng)僅僅是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期性變化做出反應(yīng)？我們只應(yīng)當(dāng)關(guān)注“內(nèi)在順周期性”，即金融體系自身和由金融體系引發(fā)的順周期性。

　　第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的周期性可能對(duì)長期增長是有益的，因?yàn)檫@可以在生產(chǎn)系統(tǒng)中產(chǎn)生一種“積極的清除”機(jī)制。

　　如果出現(xiàn)金融失衡的長期累積，就會(huì)在兩方面造成真實(shí)和重大的損失：第一是資產(chǎn)價(jià)格顯著偏離其基本趨勢(shì)，這會(huì)造成資源配置的扭曲；第二，如果在短期內(nèi)突然消除金融失衡，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)周期造成極大干擾。這就是目前正在發(fā)生的情況。我們目前遭遇的情況完全符合泡沫的定義。

　　當(dāng)前情況清楚地說明了宏觀審慎監(jiān)管的一個(gè)潛在目標(biāo)，即宏觀審慎性監(jiān)管應(yīng)當(dāng)，也完全可以避免泡沫。泡沫并不總是出現(xiàn)在金融體系內(nèi)部。生產(chǎn)率沖擊也會(huì)造成泡沫。但周期性波動(dòng)并不一定導(dǎo)致泡沫，除非在某種金融環(huán)境中允許放大機(jī)制充分發(fā)揮作用。

　　當(dāng)前危機(jī)中順周期性發(fā)揮了什么作用

　　在本次危機(jī)的第一階段，大家很可能對(duì)順周期性問題采取一種“短期”看法。似乎是市價(jià)重估的會(huì)計(jì)原則，加上極端缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)，共同導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的螺旋式下跌和造成了“過度”損失，而與基本經(jīng)濟(jì)因素沒有關(guān)系。

　　但現(xiàn)在看來，銀行的損失與基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變化之間不成比例的現(xiàn)象似乎完全可以歸咎于極高的杠桿率，這種極高的杠桿率是在過去10年中積累而成的。順周期性在較長時(shí)間內(nèi)發(fā)揮了作用，而且是在信貸周期上升的階段中。

　　以下典型事實(shí)可以具體說明到底發(fā)生了什么事情：

　　第一，在過去10年里，整個(gè)金融體系的杠桿率上升非?？?；

　　第二，在20032004年間，杠桿率的增長趨勢(shì)出現(xiàn)了顯著的提升；

　　第三，金融機(jī)構(gòu)之間的“內(nèi)部”杠桿率上升速度快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部杠桿率；

　　第四，杠桿率的上升與期限轉(zhuǎn)換的大幅增加有密切關(guān)系；

　　第五，在降低杠桿率問題在財(cái)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告中的影響方面，風(fēng)險(xiǎn)度量技術(shù)發(fā)揮了一定作用；

　　第六，會(huì)計(jì)核算方法也發(fā)揮了一定作用。立即確認(rèn)利潤會(huì)導(dǎo)致度量資產(chǎn)收益率與確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)兩者之間在時(shí)間上失去聯(lián)系，這會(huì)造成承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)大動(dòng)機(jī)和極大放大信貸周期。

　　政策選擇

　　解決順周期性問題顯然涉及許多政策措施。這些措施應(yīng)當(dāng)是宏觀審慎性監(jiān)管整體框架的組成部分，具體包括一般方法和緩解順周期性的工具兩方面的內(nèi)容。

　　1.一般方法

　　像許多公共政策問題一樣，在應(yīng)對(duì)順周期性問題時(shí)也涉及在規(guī)則與相機(jī)抉擇之間進(jìn)行選擇的問題。

　　我們可以按照“自動(dòng)穩(wěn)定器”的原則來建立一種基于規(guī)則的方法，這種方法可以約束金融機(jī)構(gòu)的行為，但并不考慮這些機(jī)構(gòu)自身的具體情況。具體例子包括反周期的資本規(guī)定和貸款損失準(zhǔn)備金的動(dòng)態(tài)提取規(guī)定等。

　　相反，相機(jī)抉擇的政策可以是來自宏觀審慎監(jiān)管當(dāng)局“自上而下”的干預(yù)措施。當(dāng)?shù)贸鑫ｋU(xiǎn)的失衡正在積累(或消除)的判斷時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局就采取措施和施加(或取消)限制。

　　也許我們不能放棄第二種方法。由于很難準(zhǔn)確識(shí)別周期狀況，所以完全依賴自動(dòng)機(jī)制具有很大危險(xiǎn)性，因?yàn)樽詣?dòng)穩(wěn)定機(jī)制無法進(jìn)行準(zhǔn)確定位。尤其是金融周期通常受到風(fēng)險(xiǎn)嗜好的驅(qū)動(dòng)，而我們現(xiàn)在還無法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)嗜好進(jìn)行預(yù)測(cè)。實(shí)際上，宏觀審慎性監(jiān)管的一個(gè)關(guān)鍵目標(biāo)可能是“管理”(不是法律意義上，而是經(jīng)濟(jì)意義上的)金融體系中總的風(fēng)險(xiǎn)嗜好。這不可避免會(huì)涉及一些相機(jī)抉擇的判斷。如何做出這類判斷將決定宏觀審慎監(jiān)管的針對(duì)性和有效性。

　　過去審慎性監(jiān)管框架是基于所有資產(chǎn)價(jià)格的變化都是由于基本因素的假設(shè)。這種方式會(huì)造成監(jiān)管當(dāng)局不能及時(shí)處理過度的順周期性問題。例如，無法在泡沫破滅之前證明其存在。至少在泡沫的初始階段，我們并不缺少對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的“基本因素”解釋。

　　為了在將來更好地應(yīng)對(duì)順周期性問題，評(píng)估和證明某些事實(shí)可能非常有用。如果主要資產(chǎn)價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)貼水或信貸總量指標(biāo)顯著和持續(xù)偏離過去水平或趨勢(shì)，則應(yīng)當(dāng)進(jìn)行宏觀審慎性分析，目的是發(fā)現(xiàn)發(fā)揮作用的放大機(jī)制。如果我們分析一下因?yàn)槭虑蔼q豫不決而造成當(dāng)前巨大的社會(huì)成本的話，則一定會(huì)得出這種方法是非常有益的結(jié)論。

　　這也是政策措施的一個(gè)理性過程。順周期性的一個(gè)主要原因是承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)。泡沫的出現(xiàn)是因?yàn)橥顿Y者存在某種動(dòng)機(jī)，即忽略泡沫會(huì)破滅的“最終風(fēng)險(xiǎn)”。我們很難在事前消除這種動(dòng)機(jī)中的非對(duì)稱性。因此，宏觀審慎性監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要密切監(jiān)測(cè)金融體系和保持進(jìn)行干預(yù)的機(jī)制。

　　2.工具

　　我們當(dāng)前工具箱中最重要的工具是針對(duì)一些金融機(jī)構(gòu)的資本規(guī)定。資本規(guī)定主要是一種強(qiáng)制性緩沖機(jī)制，銀行和股東必須遵守。資本規(guī)定也是一種動(dòng)機(jī)函數(shù)：可以促使或限制銀行管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此在解決順周期性問題時(shí)，似乎很自然會(huì)想到反周期的資本規(guī)定。

　　但是，在銀行最需要調(diào)整資本的時(shí)候，資本規(guī)定可能沒有約束力。如果資產(chǎn)市場(chǎng)處于繁榮時(shí)期，而且預(yù)期收益率很高，則無論監(jiān)管規(guī)定怎樣要求，銀行都可以找到必要的資本金。銀行會(huì)有能力同時(shí)滿足資本規(guī)定和分配利潤。相反，在經(jīng)濟(jì)下降階段，資本金會(huì)減少，而這時(shí)最需要資本金。顯然現(xiàn)實(shí)中存在一種非對(duì)稱現(xiàn)象：在繁榮時(shí)期有大量資本進(jìn)入，而在蕭條時(shí)期則沒有資本進(jìn)入?，F(xiàn)在還不清楚引入反周期性資本規(guī)定是否足以應(yīng)對(duì)這種非常強(qiáng)大的機(jī)制，尤其是在經(jīng)濟(jì)情況不好的時(shí)候。

　　為了應(yīng)對(duì)順周期性問題和及時(shí)消除失衡的積累，可能有必要尋找其他工具。這些工具必須可以更直接地對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)或整個(gè)金融體系的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響。在這方面，會(huì)計(jì)核算方法可能會(huì)起到最重要的作用。從經(jīng)濟(jì)的角度講，在分析一筆金融投資的收入時(shí)，一般很難識(shí)別因承擔(dān)過風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的超額收益。但是財(cái)務(wù)報(bào)告可以通過某種方式來引入這種審慎性的區(qū)分機(jī)制。

　　對(duì)可交易的證券，沒有理由或可行的其他方法來替代公允價(jià)值核算方法。但這并不意味著應(yīng)當(dāng)對(duì)所有估值收入或損失立即確認(rèn)為利潤或損失，并在財(cái)務(wù)報(bào)告中列示和披露。我們完全可以隔斷估值與收入/損失確認(rèn)之間的聯(lián)系。必須引入某種機(jī)制來隔斷估值過程(仍然應(yīng)當(dāng)依據(jù)市場(chǎng)價(jià)格)與收入及利潤確認(rèn)之間的聯(lián)系，如果目的僅僅是為了考慮風(fēng)險(xiǎn)狀況的話，則我們的結(jié)論是這些風(fēng)險(xiǎn)的確存在，但還沒有成為現(xiàn)實(shí)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)時(shí)，貸款損失準(zhǔn)備金的動(dòng)態(tài)提取方法就是一種可以運(yùn)用的相關(guān)技術(shù)。如果因復(fù)雜性和流動(dòng)性不足造成額外風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也可以使用估值準(zhǔn)備金的方法。如果這些調(diào)整是基于規(guī)則和完全透明的，則這些做法不會(huì)降低或減少投資者可以獲得的信息的質(zhì)量和數(shù)量，投資者可以據(jù)此來了解金融機(jī)構(gòu)的真實(shí)狀況。

　　需要我們進(jìn)行研究的另一種方法是，監(jiān)管體系如何“迫使”金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)方面進(jìn)行定價(jià)。在稅收理論中有一個(gè)類似觀點(diǎn)：如果金融機(jī)構(gòu)不將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，而是在內(nèi)部充分考慮到各種風(fēng)險(xiǎn)，我們就可以避免市場(chǎng)失敗。這種方法最好能夠應(yīng)用到與期限轉(zhuǎn)換相關(guān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理中。目前，許多國家都對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行定量的流動(dòng)性比率管理。但是，這種方法可能無法保護(hù)整個(gè)金融系統(tǒng)免受總的流動(dòng)性沖擊，如果對(duì)流動(dòng)性的需求變得非常大和所有緩沖機(jī)制都變得不充分的話。事前對(duì)系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)會(huì)降低這種沖擊的可能性，并促使金融機(jī)構(gòu)不過多依賴期限轉(zhuǎn)換的融資方式。

　　必須承認(rèn)，在如何對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析方面，我們還面臨巨大的挑戰(zhàn)。但我們生活在一個(gè)次優(yōu)的世界，因此，一些比較合理的方法肯定比什么都沒有要好得多。

　　(本文由中國人民銀行研究生部康以同摘譯自讓-皮埃爾·蘭多2009年5月4日在西班牙馬德里“順周期性和金融監(jiān)管的作用”研討會(huì)上的演講)