PE的尷尬8月

　　文｜本刊記者 王動(dòng)

　　“對(duì)我們施行更為嚴(yán)格的收購標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上就是讓我們?cè)诤蛻?zhàn)略投資者競(jìng)購商業(yè)銀行的時(shí)候，處在了完全的劣勢(shì)地位上。這對(duì)我們來說并不公平。”8月初，PE巨頭黑石公司給聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corp）寄去了這樣一封措辭嚴(yán)厲的信。這封信得到了不少同行的隨聲附和，和黑石同為PE行業(yè)顯貴的Centerbridge Partners和Oak Hill Capital Partners，甚至還在黑石提交的公函上簽名，以表示支持。

　　之所以這些往日的競(jìng)爭對(duì)手，能夠表現(xiàn)得如此同氣連理，實(shí)在是因?yàn)榻诎l(fā)生的一些事情，讓他們感到了繼續(xù)抱團(tuán)取暖的必要。

　　收購銀行業(yè)受阻

　　就在聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司宣布限制PE收購破產(chǎn)銀行之前，黑石首席執(zhí)行官施瓦澤曼（Schwarzman）就在公司內(nèi)部會(huì)議上表示，“金融危機(jī)讓我們看到了許多收購廉價(jià)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，我們將購買更多銀行資產(chǎn)?！?/p>

　　在金融危機(jī)后收購銀行資產(chǎn)有利可圖，這是業(yè)界共識(shí)，但問題就在于，何時(shí)下手才是最好時(shí)機(jī)?！白钕鹊沟男袠I(yè)必將最先復(fù)蘇?！痹缭?008年下半年，富達(dá)國際的投資總裁就一再鼓吹金融股可能帶來的超額收益，“不少金融企業(yè)都有著很強(qiáng)的盈利能力，它們?cè)诮鹑谖C(jī)中遭到了重創(chuàng)?！?/p>

　　但是，在那時(shí)買入銀行資產(chǎn)顯然有些太早。

　　而到了2009年第二季度以后，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)逐漸走上復(fù)蘇軌道的跡象越來越明顯，投資者的目光也再次投向這些金融股。擅長在股權(quán)收購市場(chǎng)上火中取栗的PE，就準(zhǔn)備從中大賺一筆，來對(duì)沖2008年的資產(chǎn)縮水。

　　在金融危機(jī)爆發(fā)前的美國，星羅棋布地分布著大量小型銀行。由于規(guī)模小，儲(chǔ)備資本不足，不少銀行在2008年都被迫關(guān)閉，改由聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司接管，或者一直在破產(chǎn)邊緣苦苦掙扎。

　　在看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的苗頭之后，聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司計(jì)劃拆分出售破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)，把不良資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分離，以吸引偏好風(fēng)險(xiǎn)的潛在購買者。聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行的思路比較簡單，先把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和損失分擔(dān)協(xié)議打包在一起出售，然后把不良資產(chǎn)剝離到一家有限責(zé)任公司中單獨(dú)出售。

　　聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司的新聞發(fā)言人格雷（Andrew Gray）表示，“聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司會(huì)與資產(chǎn)包的購買者簽訂損失分擔(dān)協(xié)議，但我們還是希望潛在購買者能夠有操作高風(fēng)險(xiǎn)不良資產(chǎn)的能力?！?/p>

　　作為另類投資者，PE和對(duì)沖基金有著最強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也有著操作不良資產(chǎn)的豐富經(jīng)驗(yàn)，因此他們理所當(dāng)然會(huì)認(rèn)為自己就是接管不良資產(chǎn)包的最佳人選。

　　事實(shí)上，PE和對(duì)沖基金早在今年年初就已經(jīng)開始動(dòng)手了。早在2009年1月，鮑爾森基金就已經(jīng)成功地從聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司手中買下了IndyMac銀行，而黑石則在5月份購得了聯(lián)合銀行（BankUnited）。

　　但是，就當(dāng)更多PE躍躍欲試的時(shí)候，聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司的一紙公文給他們迎頭潑上了一桶冷水。

　　“PE受到的監(jiān)管過分寬松，因此我們只能對(duì)它們的收購行為施加嚴(yán)格的監(jiān)控?！甭?lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司的官員表示。這家類似中國銀監(jiān)會(huì)的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)最近公布了針對(duì)PE的，更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖召彍?zhǔn)則，要求私募股權(quán)投資者在購入銀行股權(quán)后至少需要持有三年，而且所持有銀行的資本金比率也必須高于其他投資者持有的銀行。

　　“即使是最困難的銀行都對(duì)我們敬而遠(yuǎn)之，因?yàn)橹灰覀兪召徚怂鼈兊墓蓹?quán)，它們就必須遵守更高的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)?！盞KR的合伙人Deryck Maughan認(rèn)為這項(xiàng)新規(guī)則可能讓他們的財(cái)路終結(jié)，“更要命的是，獲得我們投資的銀行還必須遵守高標(biāo)準(zhǔn)長達(dá)三年之久，即使是經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，它們還必須這么干。所以銀行可能都不敢讓我們?nèi)牍伞！?/p>

　　對(duì)于喪失了這次天賜良機(jī)，Maughan感到非常憤憤不平，“銀行業(yè)即將開始一場(chǎng)盛宴，原先可能是重要參與者的我們，卻可能將因?yàn)楸O(jiān)管層的規(guī)定而處于非常不利的地位。毫無疑問，那些成功渡過金融危機(jī)的銀行們，因?yàn)槿鄙賮碜晕覀兊母?jìng)爭，必定將成為這場(chǎng)盛宴的主角，也將輕易獲得超常的增長?！?/p>

　　警惕后院起火

　　“PE也許不該想著如何賺大錢。金融危機(jī)正在逐漸過去，但是由于之前使用的杠桿水平過高，PE至今依然泥足深陷。”標(biāo)準(zhǔn)普爾在8月初的研究報(bào)告中表示。

　　隨后，英國《金融時(shí)報(bào)》、美國《華爾街日?qǐng)?bào)》都援引了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的研究數(shù)據(jù)，宣稱國際大型PE存在著大約4000億美元的到期債務(wù)。而且，僅僅在未來兩年里，大約就有2100億的債券到期。這也讓PE的經(jīng)營者心情更加沉重。

　　活躍在歐美的大型PE，其主要資金來源是通過發(fā)行債券募集，這點(diǎn)與國內(nèi)PE的狀況有些不同。7月29日，在香港舉行的一次投資基金聚會(huì)上，一位資深人士向本刊記者說起了海外基金的特性，“它們也能夠從養(yǎng)老金(Pension)、捐贈(zèng)基金（Endowment）和企業(yè)年金那里獲得數(shù)目不菲的資金，但是它們完成杠桿收購的胃口太大，因此大型基金都會(huì)選擇從債券市場(chǎng)募集資金?！痹撊耸扛锌溃?007年以前的行情實(shí)在和現(xiàn)在太不一樣了，那時(shí)募集資金非常容易，而且成本也很低，因此那些基金出于對(duì)資金的饑渴，毫不猶豫地把資金，也連帶著風(fēng)險(xiǎn)，一并裝入了自己的資產(chǎn)負(fù)債表?！?/p>

　　由于是發(fā)行債券融資，無論收益如何，PE都必須按照票面利率支付本金和利息，而PE的收入來源就是投資收益與債券利息之間的利差。這樣一來，PE也就承擔(dān)了投資過程中的主要風(fēng)險(xiǎn)。

　　現(xiàn)在最大的問題爆發(fā)了，在債務(wù)即將到期的時(shí)候，PE卻很難從市場(chǎng)上獲得廉價(jià)的融資來維持資金鏈的繼續(xù)運(yùn)行。“美國企業(yè)已經(jīng)習(xí)慣了負(fù)債經(jīng)營，因此企業(yè)最主要的任務(wù)就是償還應(yīng)付利息，對(duì)于到期債務(wù)，通常就是借一筆新債來償還到期債務(wù)的本金。”在紐約，一位資深投行人士在和本刊記者談?wù)摾⒈Ｕ媳稊?shù)（EBIT/I）時(shí)，如是說道。

　　但是讓PE感到頭疼的是，已經(jīng)很難借到足夠的資金來償還到期債務(wù)了。“市場(chǎng)上的流動(dòng)性已經(jīng)大不如昔，同時(shí)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也較金融危機(jī)前為低，借款人只能向投資者支付更高的利率（比照當(dāng)前市場(chǎng)收益率），同時(shí)接受更短的借貸期限。這樣無形中就大大提高了PE經(jīng)營的財(cái)務(wù)成本?！?/p>

　　2008年，歐美市場(chǎng)上許多競(jìng)爭力并不強(qiáng)的PE已經(jīng)倒在了那個(gè)寒冬里，現(xiàn)在存活下來，都是這個(gè)行業(yè)中的強(qiáng)者，而到期債務(wù)讓這些強(qiáng)者也感到頭疼。

　　PE巨頭KKR的創(chuàng)立者之一，克拉文斯（Henry Kravis）表示，“之前我們進(jìn)行的每一筆收購，都讓我們承擔(dān)了債務(wù)，因此我們現(xiàn)在必須籌集足夠的現(xiàn)金流來應(yīng)付到期債務(wù)?！睘榱藨?yīng)付危機(jī)，克拉文斯表示，“我們能做的非常有限，首先就是篩選優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，然后盡我們所能來維持它們的運(yùn)作。如果有必要的話，還需要滿足它們的再融資需求。簡單來說，我們還需要新的資金。”

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾公司認(rèn)為，PE急切的融資需求，可能將推動(dòng)高收益?zhèn)ɡ鴤┦袌?chǎng)復(fù)蘇。在次貸危機(jī)爆發(fā)后，投資者開始瘋狂拋售高收益?zhèn)?，寧可買入收益極低的國債，也不愿承擔(dān)高收益?zhèn)母唢L(fēng)險(xiǎn)性。

　　投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊，甚至讓原先信用良好的債券，收益率都已經(jīng)接近垃圾債券了。在北京亞運(yùn)村旁的楓林綠洲寫字樓里，一家企業(yè)的董事長對(duì)本刊記者這樣抱怨道：“我們企業(yè)原本計(jì)劃2008年在納斯達(dá)克上市，在操作第二輪私募的時(shí)候，因?yàn)榻鹑谖C(jī)全面爆發(fā)而導(dǎo)致融資失敗?！彼麌@了口氣，接著說道，“這還沒什么，但是我們之前發(fā)出去的債券居然打了三折。我們的信用評(píng)級(jí)一直都很好，真不明白為什么?！边@位企業(yè)家告訴本刊記者，由于他所在的行業(yè)是公共事業(yè)和綠色工業(yè)，因此無論是凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流，都沒有受到金融危機(jī)太大的影響。

　　運(yùn)營良好企業(yè)發(fā)行的債券，都遭遇了嚴(yán)重的折扣，那些處于風(fēng)險(xiǎn)最高端的PE，它們所發(fā)行的債券，勢(shì)必要付出更高的信用利差。

　　當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)提早復(fù)蘇，那么PE之前投資的企業(yè)就能為它們帶來更多的回報(bào)?？死乃贡硎?，目前PE仍然死死握住的企業(yè)，通常都是資質(zhì)極好的公司，它們?nèi)绻軌蛱岣哂?，也能減少PE對(duì)市場(chǎng)資金的需求。

　　英國私募巨頭Permira的執(zhí)行合伙人（Tom Lister）也在8月初表示，他們需要讓被投資企業(yè)盡快恢復(fù)活力，如果這些企業(yè)能夠產(chǎn)生更多的經(jīng)營性現(xiàn)金流，那么他們籌資壓力也將大大減輕。