信貸回落無礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

　　文｜本刊記者 王動

　　8月11日，人民銀行公布了7月份新增銀行貸款數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，7月份新增銀行貸款降至3560億人民幣，大大低于6月份的1.5萬億和2009年上半年的月均1.2萬億。伴隨著新增貸款下滑，固定資產(chǎn)投資增速也有所放緩。盡管在投資者意料之中，但是數(shù)據(jù)的大幅下跌還是成為引發(fā)A股市場的深幅調(diào)整動力之一。

　　在前期股指連創(chuàng)新高的過程中，不少股票的價格甚至都超出了2007年的歷史最高點(diǎn)，股民也一度恢復(fù)了2007年的狂熱。但幾乎所有人都知道，近期的股市暴漲是建立在流動性過于旺盛的基礎(chǔ)上。假設(shè)央行對政策進(jìn)行調(diào)整，假設(shè)流動性不再充裕，股市將會如何？宏觀經(jīng)濟(jì)又將如何？

　　已到回落之時

　　總的來說，新增貸款也確實(shí)到了該下降的地步。

　　“信貸增長回落并不讓人意外?！比鹗裤y行中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，“下半年新增銀行貸款的回落是在預(yù)料之中的，因?yàn)橹袊y行體系貸款的發(fā)放往往是前快后慢?！?/p>

　　如汪濤所言，即使在金融危機(jī)爆發(fā)之前，中國的銀行體系發(fā)放貸款的力度也總是在下半年習(xí)慣性減速，因?yàn)殂y行習(xí)慣于在年初多放貸以便早放早獲利，而投資項(xiàng)目也大多在年初獲得批準(zhǔn)。

　　“銀行總有放款的沖動，年初的時候，尤其是一季度，銀行都習(xí)慣于大量放貸。監(jiān)管層通常會在二季度的時候開始調(diào)控?！痹谝淮魏暧^經(jīng)濟(jì)研討會上，一位央行官員對采訪的記者說，“由于國家政策的需要，今年整個上半年貨幣政策都較往年寬松?！?/p>

　　由于政府大力推動實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激政策，所以今年上半年的貸款增長尤為迅猛，月均新增貸款超過了1萬億。隨著時間的推移，需要銀行貸款融資的新增項(xiàng)目數(shù)逐漸回落。事實(shí)上，在央行公布6月份信貸數(shù)據(jù)時，市場當(dāng)時就預(yù)計新增貸款會大幅回落，但出人意料的是，6月份銀行體系依然保持了信貸的高增長?！?月很特殊，因?yàn)樗坪跻恍┿y行為追求季末業(yè)績而突擊大量放貸?！蓖魸@樣解釋。

　　但無論如何，央行都無法繼續(xù)容忍銀行體系長期超負(fù)荷貸款，因此回落是必然的。銀行貸款的大規(guī)模增長是推動投資增長的主要力量，這已經(jīng)是共識。2009年上半年，銀行貸款新增7.4萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了總量近4萬億的財政刺激政策。這樣的信貸投放速度顯然難以持續(xù)。

　　“新增貸款數(shù)據(jù)確實(shí)下降了，但是目前的這一水平更有持續(xù)性?！币按逯袊?jīng)濟(jì)研究主管孫明春表示，“我們預(yù)計銀行貸款在今年下半年的回落將會更加明顯。即便如此，我們認(rèn)為流動性仍足以支撐經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)復(fù)蘇。”

　　其次，新增貸款下降并不意味著銀行體系對經(jīng)濟(jì)增長提供的助力有所減少，因?yàn)橄陆档闹饕瞧睋?jù)融資。汪濤認(rèn)為，當(dāng)前銀行信貸大幅下降，很大原因是因?yàn)槠睋?jù)融資大幅收縮。在她看來，上半年新增的銀行信貸中，很大部分是票據(jù)融資。

　　誠然，2009年第一季度，投資者確實(shí)看到了票據(jù)融資的大幅增加，這主要反映了銀行體系中過剩的流動性，而不是經(jīng)濟(jì)活動或需求的增加。在政府決心放寬貨幣政策后，銀行突然擁有了大量流動性，但是卻一時難以找到合適的項(xiàng)目發(fā)放貸款，因此就大量開展票據(jù)融資業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致票據(jù)貼現(xiàn)利率暴跌至短期存款利率之下，從而進(jìn)一步激發(fā)了票據(jù)融資需求。

　　但是在7月份，票據(jù)融資規(guī)模大幅下降。票據(jù)融資與新增信貸同步下滑，反映的是流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金保持了相對穩(wěn)定。剔除票據(jù)融資后，7月份銀行對企業(yè)和居民戶的新增貸款達(dá)5500億，與5月份的水平相當(dāng)，還高于4月份的水平。

　　但無論如何，信貸還是下降了，那么之前受到銀行流動性刺激的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，是否會受到影響呢？

　　不會影響GDP

　　“銀行信貸下降不會影響GDP增長，因?yàn)樯习肽赉y行釋放出的巨額貸款，還沒有完全顯現(xiàn)效力。從銀行放貸到企業(yè)獲得貸款，再到投入實(shí)際運(yùn)用，存在一個較長的周期，因此上半年增加的貸款將會對下半年的增長起到推動作用。”德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿這樣解釋。

　　簡單來說，馬駿的理由就是上半年的新增貸款已經(jīng)足以支撐全年的經(jīng)濟(jì)增長的需要，這點(diǎn)得到了同行的認(rèn)同。

　　“由于上半年新增貸款已經(jīng)超出了7萬億，即使下半年新增貸款下降到2萬億元，2009年的新增貸款總額也將超過9萬億元，約占GDP的30%，這樣的流動性供給完全足夠支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需要?！蓖魸@樣表示。流動性并不會因?yàn)閱卧裸y行新增信貸下降就因此消失，從私有經(jīng)濟(jì)部門投資增長逐步回升來看，銀行信貸的積極作用還在繼續(xù)顯現(xiàn)。

　　其次，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭越來越明顯，企業(yè)也開始利用自有資金進(jìn)行投資，減少了對于銀行信貸的依賴。“雖然明年受信貸支撐的政府刺激政策力度可能減弱，但整體經(jīng)濟(jì)信心的恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)活動的回升，和企業(yè)預(yù)期盈利的增長，都意味著通過自留利潤進(jìn)行的投資，即自發(fā)性投資，將會開始增加。這將在一定程度上抵消政府刺激政策退出帶來的影響?！蓖魸@樣說道，可見瑞銀對于未來還是比較樂觀的。

　　維持貨幣均勢

　　銀行新增貸款總要回落，明智的投資者應(yīng)該早就形成了這樣的預(yù)期。但即便如此，投資者在看到信貸回落之后，還是會擔(dān)憂，是否央行將會徹底改變貨幣政策態(tài)度，重新?lián)炱鹁o縮工具呢？

　　從進(jìn)入第三季度后，央行官員的講話顯示，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策或許會出現(xiàn)小幅調(diào)整。由于經(jīng)濟(jì)增長的復(fù)蘇強(qiáng)于預(yù)期，并且巨額流動性涌入銀行體系后，引發(fā)了對通脹預(yù)期上升、不良貸款和資產(chǎn)價格泡沫的擔(dān)憂，宏觀經(jīng)濟(jì)政策很可能將趨于保守。

　　因此，在2009年下半年，很難有新的刺激政策出臺，而且央行也開始認(rèn)識到，沒有必要再提供如上半年那種寬裕的流動性。用官方的語言來說，過去幾個月“寬松的”擴(kuò)張性政策將被“適度寬松”的穩(wěn)健政策所取代。

　　但是即便如此，政策取向也不可能轉(zhuǎn)向明顯緊縮。

　　溫家寶總理和央行高級官員的講話已經(jīng)流露出，僅有兩種情況發(fā)生，央行才會重新大幅緊收貨幣：CPI急劇上升重新誘發(fā)通脹，以及資產(chǎn)泡沫不斷吹大。

　　首先來說通脹。從7月份CPI數(shù)據(jù)來看，盡管通脹預(yù)期已經(jīng)抬頭，但平均消費(fèi)品價格仍在下跌，這是因?yàn)橹圃鞓I(yè)產(chǎn)品價格依然受制于海外需求不足，而面臨下行壓力。由于歐美經(jīng)濟(jì)依然難以快速回升，因此至少在未來半年內(nèi)通脹不會成為嚴(yán)重威脅。

　　但是這并不排除小幅通脹出現(xiàn)的可能性。由于中國的基本面較好，較早進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇軌道，同時貨幣刺激的力度也大幅超出了預(yù)期，因此中國的通脹回升必定將早于發(fā)達(dá)國家。汪濤認(rèn)為，“中國的信貸擴(kuò)張規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他任何地區(qū)，并且將貨幣撤出市場也更加困難，因?yàn)橹袊男刨J擴(kuò)張在很大程度上與財政擴(kuò)張相關(guān)聯(lián)，大量的貸款流向了政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，央行僅通過回收流動性很難限制商業(yè)銀行放貸?！?/p>

　　其次就是資產(chǎn)泡沫的問題，二季度股市和房市價格的狂漲很可能引發(fā)監(jiān)管層的調(diào)整舉措。從銀行的態(tài)度來看，它對于資產(chǎn)質(zhì)量和不良貸款的擔(dān)憂已經(jīng)在上升，建行負(fù)責(zé)人在近期接受彭博通訊社采訪時，就曾提到建行下半年將會大幅下降按揭貸款總量。

　　除了股市和房價以外，國際大宗商品價格也出現(xiàn)了狂漲勢頭。有國際投資者就認(rèn)為，其中部分是因?yàn)橹袊鴶U(kuò)張性財政政策和寬松貨幣政策雙重作用力的結(jié)果。

　　由于中國經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇主要受內(nèi)需，特別是國內(nèi)投資的拉動，所以中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確實(shí)讓大宗商品出口國為之受益。從2009年第二季度來看，盛產(chǎn)大宗商品的澳大利亞和巴西等國，對中國的出口已顯著增加，這也有效地推動了這些國家經(jīng)濟(jì)的回升，并且穩(wěn)定了它們的貨幣匯率。

　　毫無疑問，中國房地產(chǎn)建設(shè)活動的復(fù)蘇以及基礎(chǔ)設(shè)施投資加快，將為建筑材料和大宗商品實(shí)際需求的持續(xù)增長提供堅實(shí)基礎(chǔ)。從很大意義上說，大宗商品價格的回升，更主要是受到中國財政政策，而非貨幣政策的影響。

　　從目前來看，無法排除央行調(diào)整局部信貸的可能性，比如集中調(diào)整住房按揭貸款投放，但是對于政策整體轉(zhuǎn)為緊縮，還不太可能。最有可能的情況是，政策僅會持續(xù)微調(diào)，包括央行對沖更多的外匯流入、回收部分流動性等。但是，2009年內(nèi)回歸加息的可能性非常小，重新實(shí)行信貸額度限制、或嚴(yán)格限制新的投資項(xiàng)目的可能性也比較低。