創(chuàng)業(yè)板十一年得失錄：?jiǎn)适葯C(jī)還是厚積薄發(fā)

　　本報(bào)記者 楊楊 周惟菁 北京 上海報(bào)道

　　2009年10月30日，28只股票在創(chuàng)業(yè)板集體登場(chǎng)。

　　創(chuàng)業(yè)板真正開(kāi)板之時(shí)，仍然免不了設(shè)問(wèn)：假設(shè)11年以前就推出了創(chuàng)業(yè)板，會(huì)怎樣？

　　“真正的成本沒(méi)法計(jì)算。

　　”在北京PE全球論壇的新聞發(fā)布會(huì)上，北京大學(xué)教授何小峰認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板晚開(kāi)11年，造成的直接成本將高達(dá)上千億元。

　　東方富海董事長(zhǎng)陳瑋更認(rèn)為何教授提出的這一數(shù)據(jù)偏保守，“還有民營(yíng)企業(yè)發(fā)展受阻，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)提升、自主創(chuàng)新時(shí)機(jī)都因此晚了很多年。這里面的經(jīng)濟(jì)成本是不可估量的。”就如同一個(gè)小孩，總是要長(zhǎng)大的，“晚生就不如早生”。

　　2000年隨著深圳證券交易所開(kāi)始籌備創(chuàng)業(yè)板而跳入VC行業(yè)的鄭偉鶴說(shuō)，“接受事實(shí)就好了。”作為市場(chǎng)的參與者，必須要接受游戲規(guī)則的改變。“大聲呼吁又怎么樣？環(huán)境不可能在一瞬間改變，也不會(huì)永遠(yuǎn)順應(yīng)人意。最重要的是如何適應(yīng)現(xiàn)有的環(huán)境，尋找自己的發(fā)展道路。”高特佳董事長(zhǎng)蔡達(dá)建說(shuō)。

　　而一路經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板推出風(fēng)風(fēng)雨雨的王守仁，則認(rèn)為這種估算歷史成本的做法“毫無(wú)意義”?，F(xiàn)任深圳創(chuàng)投公會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)的王守仁說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板確實(shí)是創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要助推器，“但它的推出也要在產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及外部因素具備”。

　　但何小峰說(shuō)，其本意在于“希望未來(lái)的金融創(chuàng)新，能夠更審慎的態(tài)度和流程”。從1999年1月深交所向中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式呈送《深圳交易所關(guān)于進(jìn)行成長(zhǎng)板市場(chǎng)的方案研究的立項(xiàng)報(bào)告》開(kāi)始，“有多少人在公開(kāi)場(chǎng)合透露創(chuàng)業(yè)板馬上要推出來(lái)了？”何小峰說(shuō)，這種不負(fù)責(zé)任的言辭在多大程度上推高了創(chuàng)業(yè)板預(yù)期所帶來(lái)的泡沫？

　　一個(gè)頗能說(shuō)明這種非理性的事例是，1999年10月，在同年證監(jiān)會(huì)才首次提出“可以考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立科技企業(yè)板塊”后的7個(gè)月，在深圳召開(kāi)的首屆高交會(huì)開(kāi)幕式上，各路創(chuàng)投精英云集，只因?yàn)閭餮哉f(shuō)中央領(lǐng)導(dǎo)會(huì)到會(huì)宣布創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘。

　　“是否應(yīng)該追究這些人的責(zé)任？”他說(shuō)，未來(lái)的金融創(chuàng)新，“能否告訴人們一個(gè)清晰的流程？比如要推出創(chuàng)業(yè)板需要經(jīng)過(guò)哪幾步，最終誰(shuí)拍板了才真正走入了試運(yùn)營(yíng)階段，離成功還有多遠(yuǎn)？”

　　那些創(chuàng)業(yè)板的“先烈們”

　　如果這些企業(yè)當(dāng)年上了市會(huì)怎樣？陜西創(chuàng)投協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)劉延生認(rèn)為，企業(yè)的發(fā)展內(nèi)因是根本，創(chuàng)業(yè)板等外因只能算是助力。

　　北京科興生物制品有限公司，據(jù)傳也在此次創(chuàng)業(yè)板的備選范圍內(nèi)。

　　2003年的SARS疫情，讓這家民營(yíng)企業(yè)為人所知，“SARS病毒滅活疫苗”就出自這個(gè)公司。這家疫苗生產(chǎn)企業(yè)目前也是全球首支獲得藥品批準(zhǔn)文號(hào)的甲型H1N1流感疫苗的誕生地。

　　但據(jù)了解，這家公司早就已經(jīng)在AMEX板上市，交易代碼為SVA。據(jù)其截止到2008的三季報(bào)顯示，截至去年，這家公司的銷(xiāo)售收入為3410萬(wàn)美元。2008年第三季度其銷(xiāo)售額為880億美元，毛利710億美元，毛利率為81%。

　　無(wú)論北京科興是否會(huì)在創(chuàng)業(yè)板上市，但它畢竟還是一家欣欣向榮的企業(yè)?；剡^(guò)頭，當(dāng)年深圳那家同名的科興生物卻命運(yùn)多舛。

　　1989年，中國(guó)第一個(gè)基因工程藥物賽若金在深圳科興實(shí)現(xiàn)大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)。1994年5月，在時(shí)任北大未名集團(tuán)總裁陳章良博士的引導(dǎo)下，北大未名集團(tuán)與美國(guó)漢鼎亞對(duì)深圳科興聯(lián)手投資1.2億元。在1999年，深圳科興的凈利潤(rùn)已經(jīng)高達(dá)5000萬(wàn)元。

　　它原本計(jì)劃去美國(guó)納斯達(dá)克上市，但后來(lái)轉(zhuǎn)道國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)正在準(zhǔn)備的創(chuàng)業(yè)板，其排名為深圳創(chuàng)業(yè)板001號(hào)。

　　當(dāng)時(shí)的一切對(duì)深圳科興而言都非常完美。深圳市政府為了支持企業(yè)的發(fā)展，把高新區(qū)黃金區(qū)域內(nèi)的200畝土地劃撥給了這家公司，同時(shí)他們決定利用上市融資來(lái)建設(shè)按照美國(guó)FDA標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)內(nèi)最大生物制藥廠、五星級(jí)研發(fā)大樓、引入近億元的進(jìn)口生產(chǎn)設(shè)備等等。

　　“但最后他們沒(méi)有熬下去。”東方富海董事長(zhǎng)陳瑋說(shuō)，最后只好把技術(shù)賣(mài)給了北京科興。而據(jù)了解，深圳科興在2007年又一次引入了新的投資人，包括美國(guó)漢鼎亞以及正中置業(yè)，希望在中國(guó)干擾素市場(chǎng)上再度崛起。

　　這樣的案例恐怕并非一件兩件。2006年深交所曾經(jīng)對(duì)2000年的首批23家預(yù)選創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行過(guò)跟蹤調(diào)查，但其中只有不到50%的企業(yè)還在持續(xù)增長(zhǎng)，其中的同洲電子、科陸電子、金證科技等6家企業(yè)已經(jīng)在國(guó)內(nèi)上市；而像2004年宣告破產(chǎn)的萬(wàn)德萊一樣，潯寶網(wǎng)絡(luò)、經(jīng)天科技、奧維訊、桑夏民生科技等早已不見(jiàn)了蹤影。

　　對(duì)于那些企業(yè)而言，花了錢(qián)沒(méi)能上成市對(duì)其業(yè)務(wù)發(fā)展確實(shí)打擊很大。陳瑋舉例說(shuō)，如今已經(jīng)在中小板掛牌的一家公司當(dāng)年就曾經(jīng)沖刺過(guò)創(chuàng)業(yè)板，“為了上市前后花費(fèi)了4000多萬(wàn)元”，上市未果導(dǎo)致了其業(yè)務(wù)下滑得非常厲害。

　　然而這種失敗中是否也有管理者自身的原因？2004年4月28日，深圳中級(jí)人民法院召開(kāi)了萬(wàn)德萊公司破產(chǎn)案?jìng)鶛?quán)人會(huì)議，其當(dāng)時(shí)已經(jīng)完全資不抵債，負(fù)債總額高達(dá)6.1億元。而根本原因在于萬(wàn)德萊當(dāng)時(shí)的總經(jīng)理章又農(nóng)為了在呼聲很高的創(chuàng)業(yè)板上市以便融得更多資金，不惜按上市要求準(zhǔn)備了一批高科技產(chǎn)品。“當(dāng)時(shí)就有很多東西流行做包裝，而根本原因還是企業(yè)主是想融更多錢(qián)的錢(qián)而不是要把企業(yè)做得更好。”劉延生說(shuō)。

　　“創(chuàng)業(yè)板的推出，晚有晚的好處。”鄭偉鶴說(shuō)，現(xiàn)在的企業(yè)更成熟一點(diǎn)。最淺層的理由就是企業(yè)管理者的素質(zhì)要比以前好多了，“這會(huì)影響到其對(duì)融資的認(rèn)知、上市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，以及后續(xù)操作的規(guī)范性”。

　　更何況，中國(guó)在經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)一段時(shí)間的高速發(fā)展之后，“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成長(zhǎng)也更有基礎(chǔ)”。比如現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的項(xiàng)目源就會(huì)比以前多得多。

　　“很多企業(yè)都在排著隊(duì)想上主板、創(chuàng)業(yè)板”，高特佳董事長(zhǎng)蔡達(dá)建說(shuō)，項(xiàng)目源充足是保證創(chuàng)業(yè)板成功的條件之一。而作為反例，香港創(chuàng)業(yè)板的不是那么成功，香港本地的項(xiàng)目源不足被認(rèn)為是最主要的原因。[page]

　　創(chuàng)投業(yè)“成長(zhǎng)的煩惱”

　　創(chuàng)業(yè)板11年的推遲推出，恰恰也給了本土創(chuàng)投們練兵的緩沖期。深創(chuàng)投總裁李萬(wàn)壽曾指出，深創(chuàng)投過(guò)去9年一直都在交學(xué)費(fèi)，這家本土VC大佬最初連“對(duì)賭協(xié)議是什么”都不知道。“2001年到2005年期間，真的只能說(shuō)是苦中作樂(lè)。”高特佳董事長(zhǎng)蔡達(dá)建如此回憶當(dāng)年：每天想的事情就是“公司未來(lái)該如何發(fā)展”？

　　2000年前后，一大批人跳入了VC圈。

　　徐鋼就是其中的一個(gè)，當(dāng)時(shí)他所在的國(guó)泰君安成立了創(chuàng)投公司。據(jù)他回憶，當(dāng)時(shí)五六家券商也紛紛跟進(jìn)，比如國(guó)通證券成立了21世紀(jì)創(chuàng)業(yè)投資、大鵬證券則成立了大鵬創(chuàng)業(yè)投資。另外還有一群我們今天耳熟能詳?shù)拿帧?/p>

　　但是一年之后中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板還是停掉了。

　　九鼎投資合伙人趙忠義告訴記者，他印象最深的是湘財(cái)貫通的沉沒(méi)。“確實(shí)有些券商搞了投資機(jī)構(gòu)，投了些，但談不上創(chuàng)業(yè)板不出，對(duì)他們?cè)斐闪舜髶p失。”他認(rèn)為，最大的損失出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰前后。此前有統(tǒng)計(jì)顯示，1999年新增的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)40家，存量接近100家，增長(zhǎng)率高達(dá)68.8%；2000年又增加了102家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。但是緊接著的2002年，中國(guó)創(chuàng)投業(yè)又全面衰退，當(dāng)年全國(guó)的創(chuàng)投投資案例從2000年的434起下降到了2002年的226起。大批創(chuàng)投機(jī)構(gòu)朝生夕滅。

　　“2001年到2005年期間，真的只能說(shuō)是苦中作樂(lè)。”高特佳董事長(zhǎng)蔡達(dá)建如此回憶當(dāng)年：每天想的事情就是“公司未來(lái)該如何發(fā)展”？因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板出不來(lái)，投資無(wú)法退出不該做；股市又一個(gè)勁地在向下走，他們也不敢做太多的投資。那個(gè)階段幾乎所有的公司都面臨這樣一個(gè)困境：一方面即使有錢(qián)沒(méi)處投，另一方面作為公司制的投資機(jī)構(gòu)每年必須“給股東有個(gè)交代”。于是所謂創(chuàng)投，大多八仙過(guò)海各顯神通。有的在炒股，如湘財(cái)貫通則做所謂的房地產(chǎn)資金對(duì)碰。

　　由于沒(méi)有資本市場(chǎng)這個(gè)退出渠道，中國(guó)創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展在2009年以前一直相當(dāng)緩慢。幾乎每家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都有“特別遺憾的往事”。

　　東方富海董事長(zhǎng)陳瑋回憶，如今已經(jīng)在主板上市的金正科技，“當(dāng)時(shí)退出的時(shí)候是按照凈資產(chǎn)出讓的，也就1、2倍的回報(bào)”；但若按照市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，則回報(bào)將會(huì)超過(guò)10倍。同樣的事情也發(fā)生其曾經(jīng)介入的上海微創(chuàng)身上，“按照其去年的業(yè)績(jī)看，至少有20倍的收益”，這與當(dāng)年退出時(shí)只有1倍多的收益形成了鮮明對(duì)比。

　　讓蔡達(dá)建記憶猶新的，則是錯(cuò)過(guò)了中芯通訊，最高時(shí)高特佳曾經(jīng)持有這家公司超過(guò)5%的法人股。后來(lái)為了在當(dāng)年業(yè)績(jī)上有所體現(xiàn)，他們賣(mài)掉了這部分股權(quán)，“如今回頭看，損失至少在10倍以上”。

　　然而，即使當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)了，中國(guó)的本土VC們就能順風(fēng)順?biāo)?？也不?jiàn)得。

　　“這是個(gè)矛盾。”陳瑋說(shuō)，回頭看這些損失“或許也只是成長(zhǎng)中的煩惱”，因?yàn)楫?dāng)時(shí)真正懂VC行業(yè)的，“全國(guó)不會(huì)超過(guò)5個(gè)人”。如鄭偉鶴所說(shuō)，是必然要承擔(dān)的成本。而蔡達(dá)建也說(shuō)，錯(cuò)過(guò)中芯，很大程度上也是因?yàn)?ldquo;對(duì)這個(gè)行業(yè)的運(yùn)行軌跡認(rèn)識(shí)不到，對(duì)項(xiàng)目的調(diào)研力度也不夠”。

　　就在市場(chǎng)低迷那個(gè)階段，蔡達(dá)建也在苦苦思索高特佳的長(zhǎng)處在哪里，未來(lái)可以怎么走。“如果說(shuō)未來(lái)我們能比其他機(jī)構(gòu)跑得更久，就是因?yàn)樵谀嵌螘r(shí)間我們形成了自己對(duì)于賺錢(qián)、怎么賺錢(qián)的一套思路”。也是在那個(gè)時(shí)候，山東高新投也正在形成自己“穩(wěn)健”的投資風(fēng)格，“即使在2007年普遍價(jià)位偏高時(shí)，我們也保持了相對(duì)的理性，不去追逐高價(jià)。”而對(duì)于華東數(shù)控這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，他們“堅(jiān)持長(zhǎng)期持有”。

　　回顧這一條艱辛路，徐剛感嘆“這條路上不確定因素太多了，能有幾個(gè)人能走到最后成為最后的朝圣者？”

　　他頗為佩服像深創(chuàng)投這樣具有“遠(yuǎn)見(jiàn)”的機(jī)構(gòu)，能堅(jiān)持10年不倒，很多券商系的投資公司因?yàn)槎桃?，最終死在黎明前的黑暗里。

　　堅(jiān)持下來(lái)的機(jī)構(gòu)，深圳現(xiàn)某家投資機(jī)構(gòu)，有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)其在早一波投資中至少在失敗了70%以上，但最后留下的兩三個(gè)企業(yè)中，甚至靠一家，通過(guò)10-20倍上市收益力挽頹勢(shì)。

　　也在同一時(shí)期，上述從證券業(yè)轉(zhuǎn)入PE的人士，開(kāi)始在2001-2005年的大熊市時(shí)開(kāi)始嘗試撿“一些便宜貨”，慢慢學(xué)習(xí)專(zhuān)業(yè)化操作，經(jīng)歷了一個(gè)復(fù)雜但成本還算低的學(xué)習(xí)過(guò)程，累積了第一批好企業(yè)。

　　喪失先機(jī)VS厚積薄發(fā)

　　“但是11年前，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板怎么開(kāi)，應(yīng)該運(yùn)用什么樣的制度、機(jī)制，什么時(shí)間開(kāi)，國(guó)內(nèi)都有各種思潮、意見(jiàn)，也提出了種種的方案。”深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)長(zhǎng)王守仁教授認(rèn)為，這10年，就是在探索創(chuàng)業(yè)板的定位。

　　徐剛回憶，2001年國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板不上，納斯達(dá)克往下墜，一下子墜入低谷，從今天看，是創(chuàng)投的悲哀。但是同時(shí)，這個(gè)時(shí)期特別是境外的創(chuàng)投，找了很多很好的公司，然后在納斯達(dá)克上市的。”

　　清科集團(tuán)創(chuàng)始人、CEO兼總裁倪正東此前曾給出過(guò)一組數(shù)據(jù)：從2000年到2008年12月31日，有創(chuàng)投支持的公司上市的總共191家；其中選擇海外上市的為89家，上市企業(yè)市值為523億美元；84家在境內(nèi)市場(chǎng)上市，市值為299億美元。

　　由此，有人認(rèn)為這歸咎于政策層推出創(chuàng)業(yè)板過(guò)程中的“優(yōu)柔寡斷”。事實(shí)上在經(jīng)歷了11年的探索后，“爆炒等不良影響因素仍然存在”。“如此高的估值在全球其他創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都很少見(jiàn)”是很多VC對(duì)首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的共同判斷。而首批上市企業(yè)“沒(méi)有幾家有新的創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)的”。

　　“但是11年前，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板怎么開(kāi)，應(yīng)該運(yùn)用什么樣的制度、機(jī)制，什么時(shí)間開(kāi)，國(guó)內(nèi)都有各種思潮、意見(jiàn)，也提出了種種的方案。”深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)長(zhǎng)王守仁教授認(rèn)為，這10年，就是在探索創(chuàng)業(yè)板的定位。

　　這點(diǎn)也得到了市場(chǎng)人士的佐證。“若11年前創(chuàng)業(yè)板就推出來(lái)，未必能達(dá)到預(yù)期。”高特佳董事長(zhǎng)蔡達(dá)建說(shuō)，10年前，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板該是什么樣的，什么樣的企業(yè)才能上創(chuàng)業(yè)板，上市企業(yè)如何定價(jià)，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該放在哪里等等這些問(wèn)題都有爭(zhēng)論。

　　而在2005年以前，“法人股問(wèn)題沒(méi)有得到解決，即使創(chuàng)業(yè)板推出，其實(shí)意義也不大”。鄭偉鶴說(shuō)。若創(chuàng)業(yè)板在股權(quán)分置改革前推出，則即使所投公司上市，VC也無(wú)法實(shí)現(xiàn)退出。因此股權(quán)分置改革應(yīng)該被看作是與國(guó)際接軌的重要一步。