中國MBO第二波：陽光化的新篇章

　　新浪成功MBO和財經(jīng)“失足”MBO，將開啟中國MBO第二波：陽光化的新篇章。

　　讓愷撒的歸愷撒，MBO亦不能免俗。作為經(jīng)濟現(xiàn)象個案(新浪成功MBO和財經(jīng)“失足”MBO)，能否成為中國MBO史上的第二波，很難明鑒，但我們不妨回望一下歷史。

　　國際上的MBO第一波熱潮，和20世紀(jì)70年代公司分拆的流行相關(guān)。公司分拆是指大公司將部分非主導(dǎo)業(yè)務(wù)剝離出去，以便集中精力經(jīng)營主導(dǎo)業(yè)務(wù)。此前公司發(fā)展的總趨勢是：不斷地尋求兼并機會，迅速擴大公司規(guī)模，很少出現(xiàn)通過公司分拆從而將公司變小的現(xiàn)象。而這種傾向在20世紀(jì)70年代開始逆轉(zhuǎn)，盲目追求多樣化的跨國公司得了“大企業(yè)病”而不得不將公司拆小，很多時候，公司總部更愿意將小公司賣給原來經(jīng)營公司的管理層，即所有權(quán)變更而管理層不變，當(dāng)時MBO的實施對象主要是被分拆的中小企業(yè)，它極大地激發(fā)了企業(yè)家精神的發(fā)展和風(fēng)險資金的形成和壯大，使得MBO迅速成為一種全球性的現(xiàn)象。

　　而全球MBO的第二波熱潮，和原蘇聯(lián)及東歐國家的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，以及美國新經(jīng)濟的興起直接相關(guān)。在前蘇聯(lián)崩潰后，一些由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家，如俄羅斯、東歐國家，也在某種程度上試圖采用MBO作為國有企業(yè)的轉(zhuǎn)軌形式，而事實上MBO也的確加快了原蘇聯(lián)及東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體的轉(zhuǎn)軌速度。隨著美國新經(jīng)濟在20世紀(jì)90年代的鼎盛，以及大公司經(jīng)理層的空前強勢(或貪婪)，MBO在高新技術(shù)企業(yè)中被廣泛實施，結(jié)果管理人員的持股比例大大增加。實證分析表明，股東財富的變化與管理人員持股比例呈正相關(guān)。

　　而中國出現(xiàn)的第一波MBO大辯論也恰好出現(xiàn)在國際上的第二波之后，動因與其如出一轍。而沉默5年之后，從神州數(shù)碼到新浪，再到《財經(jīng)》雜志的MBO沖動未果，這些個案與美國新經(jīng)濟在20世紀(jì)90年代的鼎盛時期的MBO極為相似，這些MBO案例浮出水面，即使只是象征意義大于實際意義，但我們有理由相信，它將開啟中國MBO第二波：陽光化的新篇章。

　　真諦：給企業(yè)找回老板

　　實際上，如果追溯MBO的源起，美國第四次并購浪潮中的背景是值得深思的：上世紀(jì)80年代，由于企業(yè)股權(quán)一再分散，原本結(jié)構(gòu)合理的合伙人體制被打破，沒有一個明確的股東可以控制企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)運行日趨低效，管理層也沒有動力改善經(jīng)營。

　　由此產(chǎn)生了一個口號“給企業(yè)找回老板”，一些金融資本看到企業(yè)經(jīng)營的潛力，聯(lián)合經(jīng)營高手，采取公開收購的手段，共同將企業(yè)盤活，這就是著名的LBO和MBO手段結(jié)合，也是新浪管理層此次MBO所采取的方式。

　　這也給出了一個合理MBO的要素：股權(quán)分散或者市場化程度比較低的企業(yè)，想要提高運行效率、防范不必要的風(fēng)險，需要給企業(yè)找到更合適的管理者與所有者。正是因為如此，國內(nèi)上一輪MBO大潮才得以興起。

　　“那時候大家提倡的是‘冰棍理論’，你不賣出去也是化在手里。”曾在上一輪MBO大潮中參與多家企業(yè)MBO的東方高圣總裁陳明健如此表示。

　　確實如此，那時候眾多企業(yè)虧損嚴(yán)重、經(jīng)營者毫無動力，最終通過MBO盤活了不少企業(yè)，其中就包括聯(lián)想的成功改制?？上У氖?，在隨后的發(fā)展中，MBO逐漸變味并陷入停滯，一直到新浪再度把這一概念帶到大家眼前。

　　“增持目的是徹底解決新浪股權(quán)分散的歷史問題，加強管理層對于公司的控制權(quán)?！辈車鴤ト绱私忉屗墓芾韺覯BO。

　　這是堪稱“教科書式”的解釋，為了證明這一點，曹國偉強調(diào)“短期不會增持”。而MBO完成之后，新浪投資擁有新浪公司9.41%的股份，為第一大股東，只比第二大股東高出不到0.5%。曹國偉表示，“目的既然已經(jīng)達(dá)到，當(dāng)然就暫時不用繼續(xù)增持了。”

　　“利用境外的資本，來確定老板的地位?！标惷鹘⑦@一不算新的方式歸納為“陽光化MBO”。

　　關(guān)鍵：勇氣重于操作

　　“有些興奮，又有些緊張。”曹國偉描述MBO方案發(fā)布前的心情時，作了如上表示，“我在新浪工作已經(jīng)整整十年，作為職業(yè)經(jīng)理人，我已經(jīng)經(jīng)歷了一個職業(yè)經(jīng)理人應(yīng)該經(jīng)歷的一切，也做到了一個職業(yè)經(jīng)理人應(yīng)該做到的一切?！?/p>

　　“我覺得現(xiàn)在是改變角色，去接受新的挑戰(zhàn)，去嘗試一種新的人生體驗的時候了?！辈車鴤フf，“為新浪服務(wù)滿十周年之際，我決定跨出這一步。”

　　“此事從決策到執(zhí)行只用了兩個月，因為過程并不復(fù)雜，更多的是勇氣。”新浪CEO曹國偉接受記者采訪時如此表示。

　　顯然，盡管在此之前，新浪經(jīng)歷了眾多變局，因其股權(quán)分散、沒有真正的大股東可以控制局面而飽受詬病，但未經(jīng)歷新浪創(chuàng)業(yè)、一直只是個職業(yè)經(jīng)理人的曹國偉作出此番決定，還是下了很大決心。

　　從管家到主人的身份轉(zhuǎn)變，他需要顧忌很多，首要的就是目前國內(nèi)的輿論環(huán)境，經(jīng)歷了上一輪的“MBO論戰(zhàn)”，國內(nèi)很多企業(yè)管理層、股東都視之為“洪水猛獸”、敬而遠(yuǎn)之，就算理由正當(dāng)也僅敢低調(diào)、隱性操作。

　　“那個時候社會輿論導(dǎo)向跟現(xiàn)在不一樣?！睎|方高圣總裁陳明健表示，經(jīng)歷了上一輪的MBO大潮，今天大家的思維還沒有完全轉(zhuǎn)變過來。

　　“這實際上是一個世界性的難題，反映的是精英與大眾之間的矛盾。”陳明健認(rèn)為，出于企業(yè)優(yōu)化治理的目的，目前社會輿論需要做一個良性的平衡，第一要告訴更多的社會大眾，這種形式是有利于社會效率提高的，第二提醒警示精英，不要鋌而走險，去走歪門邪道。

　　“以前是解決歷史遺留問題，就像房改一樣，現(xiàn)在就需要用新的模式來做?！标惷鹘”硎荆碌腗BO需要新的方式，新浪MBO成功完成，褒獎之聲大于反對之聲，顯然，這種“陽光MBO”的操作方式給大家提供了一個學(xué)習(xí)的版本，而今天的中國，95%的國有企業(yè)都沒了，未改制的5%都是大型國企，民營企業(yè)也是如此，想要進行MBO改造，如何創(chuàng)新是值得深入研究的。

　　融資：工具不斷上位

　　與上一波相比，MBO融資明顯改善。

　　國外MBO融資一般選擇商業(yè)銀行貸款(商業(yè)銀行貸款一般需要公司提供資產(chǎn)抵押，大額貸款也有可能由數(shù)家商業(yè)銀行組成辛迪加來提供)、保險公司或者專門進行風(fēng)險資本投資或從事杠桿收購的合伙企業(yè)提供。其他資金以各種級別的次級債券形式，通過私募(針對養(yǎng)老金基金、保險公司、風(fēng)險投資企業(yè)等)或者公開發(fā)行高收益率債券來籌措。

　　雖然中國受制于分業(yè)經(jīng)營的金融格局，銀行資金禁止流向股權(quán)類投資領(lǐng)域。但變通已然開“口”。MBO中大多數(shù)資金是銀行資金的“曲線救國”，因為從技術(shù)上已很容易突破。

　　市場化的產(chǎn)業(yè)投資基金會在一定程度上給MBO的融資提供相對低成本的融資。在合作形式上，私募基金不僅充當(dāng)管理層收購資金的借款方，低息甚至無息為管理層提供貸款，同時又充當(dāng)新設(shè)公司的股東。這種合作形式在合作雙方高度互信的基礎(chǔ)上，無疑是當(dāng)前的高效組合，私募基金不僅為管理層解決了融資困境，同時充當(dāng)了管理層的一致行動人，協(xié)助管理層獲得對企業(yè)最大限度的控制，更重要的是私募基金作為資本運作高手，在企業(yè)未來資本運作方面為管理層起到如虎添翼的作用。

　　上述的這一點，在新浪MBO上得到充分體現(xiàn)。當(dāng)然，在管理層并無太多抵押、擔(dān)保的情況下，私募基金表面上集所有風(fēng)險于一身，因此往往在合作協(xié)議上對管理層賦予眾多限制或要求，比如股權(quán)回購協(xié)議、對賭協(xié)議等。

　　另外，國家2008年推出的并購貸款，從法律角度看給予了管理層收購一定的資金支持，但受限于管理層無法提供足夠抵押物以及管理層收購的敏感性等因素，實際操作存在較大困難。

　　監(jiān)管：“潛伏”風(fēng)險減少

　　在國內(nèi)MBO市場中，資金成為并購中最稀缺的資源，“高利貸”現(xiàn)象也就自然產(chǎn)生了，收購成本的放大產(chǎn)生了另外一個風(fēng)險——管理層從目標(biāo)公司中轉(zhuǎn)移利潤。

　　這個風(fēng)險之所以說是“潛在”的，一方面是因為至今也沒有一家MBO的上市公司被鐵定地認(rèn)定其管理層構(gòu)成上述嚴(yán)重行為，另一方面因為這一“潛在”的風(fēng)險是可以通過建立一些防范機制進行“綠色環(huán)保型”釋放。

　　譬如，可以在證券監(jiān)管立法中規(guī)定：MBO后，目標(biāo)公司(主要上市公司)管理層的獎勵基金比例比照年度盈利確定一個范圍；流通股股東對管理層的獎勵方案具有參與決策的權(quán)利；禁止管理層成立其他公司與目標(biāo)公司關(guān)聯(lián)交易進行利潤截流；管理層與上市公司合資成立公司的財務(wù)情況進行充分信息披露；對違反上述原則的管理層，直接對自然人進行經(jīng)濟處罰等等。

　　應(yīng)當(dāng)說，這一輪的MBO已建立一套完善的MBO之后的持續(xù)監(jiān)管機制，目的是讓管理層在MBO之前對清償債務(wù)的能力和風(fēng)險有一個預(yù)先評估，這樣事前評估與事后監(jiān)管形成一個良性的互動，會在一定程度上解決上述問題。

　　當(dāng)然，管理層及私募基金往往寄希望于企業(yè)未來運作上市，這是合作雙方所持股權(quán)快速增值的重要途徑，也是管理層盡快擺脫債務(wù)壓力的快捷途徑。

　　除此之外，依靠企業(yè)自身的股東分紅等，往往杯水車薪，很難快速償還股東債務(wù)，也絕非私募基金的合作出發(fā)點。