蘇州樣本：引導(dǎo)基金破局LP困境

　　在創(chuàng)業(yè)板開閘之后，國內(nèi)的私募股權(quán)市場開始突然升溫，投資活動更加活躍。但人民幣私募股權(quán)基金的來源過少仍是一個擺在各家GP(普通合伙人，基金管理者)面前的一道難題。

　　社?；痣m然是國內(nèi)規(guī)模最大的LP(有限合伙人)，其通常會占所投基金總規(guī)模的百分之二十。其理事長最近也表示，如何有更多的資金與社保資金相配套，仍然是一個大問題。

　　“目前人民幣LP主要是社保、各地引導(dǎo)基金還有企業(yè)與企業(yè)家。”Imanager負責(zé)人徐剛認為。

　　然而社?；鸬耐顿Y速度相對緩慢，企業(yè)家的資金量仍然偏小，以至于一些曾找民企募資的GP管理人感嘆合格的民企LP少之又少，引導(dǎo)基金雖然遍地開花，但是因為種種制約問題，真正能形成投資能力的卻不多。

　　　　LP困境：僧多粥少

　　去年，社?；鹪鴮Χ熍c弘毅基金各投資二十億元，成為兩家基金的基石投資者。

　　雖然兩家機構(gòu)也找了一些融資中介協(xié)助進行融資，并且最終完成一大半，但原定的五十億元規(guī)模仍然有一小部分沒有完成。

　　鼎暉是業(yè)內(nèi)知名的私募股權(quán)基金，曾有過李寧、雙匯等一系列令人耀眼的投資案例與良好業(yè)績回報，即使這樣，仍然面臨著這樣的情況，一些業(yè)績無法與其相比的基金募資面臨著更大的困難。

　　而社保也面臨著投資決策緩慢的問題，一年左右的時間仍然只完成了對兩只GP的投資，同時外界對其投資一家GP要經(jīng)過多長時間的審核、怎樣的標(biāo)準(zhǔn)并不知曉。

　　一些規(guī)模較大的產(chǎn)業(yè)基金更為難堪，除了第一只產(chǎn)業(yè)基金渤海產(chǎn)業(yè)基金外，其它的產(chǎn)業(yè)基金均面臨著第一期出資仍無法到位的現(xiàn)實。

　　業(yè)內(nèi)曾呼吁幾年的保險資金進入私募股權(quán)市場的問題，至今仍未見成效。雖然法規(guī)制定一直在進行中，但保監(jiān)會考慮到險資安全的問題，仍奉行著一事一報的原則，并未能在短期內(nèi)有效地推動資金成為LP。

　　一些民營企業(yè)家則大多希望自己去進行操作，國內(nèi)LP的理念仍未成熟，許多企業(yè)家做LP希望能參與基金的管理，而這與國際上通行的專業(yè)化有著巨大的差距。

　　“許多項目上決策委員會時，他們會不同意，但回頭來看就錯過了一個很好的項目，而我們?yōu)榱俗鲰椖靠赡芑税肽甑臅r間，浪費大量精力。”東方富海一位管理人表示。

　　另外，有的企業(yè)家認為每年給百分之幾的管理費太多，提出能不能按實際開支報銷，這無疑會讓基金的實際運作受到掣肘。

　　同時，一些企業(yè)家雖然說資產(chǎn)很龐大，但是真正可以運用的現(xiàn)金卻并不足夠多，因為LP出資一般要鎖定五到七年的時間，這需要企業(yè)家用于股權(quán)投資的出資應(yīng)只占其資產(chǎn)的一小部分。

　　此外，人民幣LP資金的另一個重要來源是引導(dǎo)基金。但引導(dǎo)基金卻面臨著種種條款等的制約，“各地的引導(dǎo)基金在投資時一般會附帶條件，要求被投資的基金根據(jù)當(dāng)?shù)氐那闆r，按規(guī)定比例，部分資金要投在當(dāng)?shù)?，限制了基金的活動范圍，成為影響基金未來收益的因素，有悖于基金的市場選擇原則，從而使基金管理人接受起來趨于謹(jǐn)慎”，天津濱海新區(qū)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金董事長楊旭才在日前召開的“德勤2009全球LP中國高峰論壇”間隙對本報記者表示。

　　引導(dǎo)基金中也有做得比較順利的機構(gòu)，“引導(dǎo)基金如此多，應(yīng)該成為LP重要來源之一。”徐剛認為。

　　但這樣的引導(dǎo)基金畢竟是少數(shù)。在一些業(yè)內(nèi)人士看來，作為已經(jīng)被允許作為LP出資的引導(dǎo)基金應(yīng)該在人民幣基金市場中起到更多的作用。[page]

　　引導(dǎo)基金之惑

　　“我們不敢要引導(dǎo)基金的錢，因為擔(dān)心在當(dāng)?shù)卣也坏阶銐蚨嗟捻椖俊?rdquo;東方富海董事長陳瑋說。

　　除此之外，引導(dǎo)基金的治理結(jié)構(gòu)、投資周期等也被楊旭才等認為是制約發(fā)展的因素。

　　國內(nèi)引導(dǎo)基金中唯一一家按既定設(shè)想順利運作的蘇州引導(dǎo)基金則正是未限制其入股的GP投資領(lǐng)域。“目前我們的十億元已經(jīng)全部投資完畢，很重要一點就是沒有地域投資限制。”蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金一位人士在參與“全球PE北京論壇”時對本報記者表示。

　　大多數(shù)引導(dǎo)基金遲遲不進行投資的現(xiàn)狀，凸顯這一新生事物在目前機制下的困境。

　　“比如說，引導(dǎo)基金是政府出資，就要體現(xiàn)政府意志，就要引導(dǎo)投向本地，發(fā)展地方經(jīng)濟。但如果按國際上通行的基金規(guī)則，從商業(yè)上考慮就不會限制投資地域。”楊旭才介紹。

　　他認為，從地方來講要發(fā)展經(jīng)濟無可厚非，可基金管理人根本上講的是效益，如果規(guī)定時間找不到足夠的合格項目，最后基金關(guān)閉了投不出去，對基金管理人來講是嚴(yán)重的問題。

　　我國的引導(dǎo)基金在設(shè)計上也進行了一些突破，如國際上通行的規(guī)則是GP拿百分之二十的業(yè)績分成(carry)，而引導(dǎo)基金則可以把自身的大部分收益用于對基金管理人的獎勵，希望以此吸引GP落戶。

　　但是，一般國際上LP會一直跟到GP清算，而引導(dǎo)基金卻一般要求五年左右的時間為期限，這個時間對于GP來說不夠長，因為要引導(dǎo)早期投資，投資周期限制就成為很實際的問題。

　　“當(dāng)然，這一新生事物面對迅速成長的基金市場需要一個適應(yīng)的過程，還有就是引導(dǎo)基金的風(fēng)險控制、市場上人民幣LP的匱乏導(dǎo)致人民幣基金實際募集困難等等，也是影響引導(dǎo)基金投放的重要因素。” 楊旭才繼續(xù)說。

　　楊旭才感嘆說，“國有股轉(zhuǎn)持可能會是壓垮國有創(chuàng)投的最后一塊砝碼，因為這個辦法打破了VC的游戲規(guī)則。試想，如果把賺錢的上市項目都無償貢獻了，不怎么賺錢的或虧損的項目都自己留下，基金管理人該怎么收場？剩下的問題是，要么沒有人再做國有VC，要么再也沒有人去上市或以國有身份上市，而寧肯場外轉(zhuǎn)讓。”

　　“現(xiàn)在最大的問題是在建立中國自己的基金產(chǎn)業(yè)同時，要首先解決好游戲規(guī)則的問題，建立起一個有效的基金產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境。國有投資機構(gòu)的體制和機制建設(shè)問題，包括引導(dǎo)基金的治理機制問題，將會越來越突出，已經(jīng)成為制約國有投資機構(gòu)以及引導(dǎo)基金發(fā)展不可回避的問題。”[page]

　　蘇州突破

　　在國內(nèi)引導(dǎo)基金普遍面臨投資難的問題時，蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金卻做得風(fēng)生水起。

　　從成立起到現(xiàn)在三年的時間，其十億元的資金已經(jīng)全部投放完畢，一共投了約16家基金。

　　而據(jù)了解，其最重要的一個突破是未對GP的投資地域有限制。

　　“我們并沒有從短期、一時的角度來考慮，而是試圖營造一個生態(tài)環(huán)境，即吸引更多的GP在蘇州工業(yè)園落戶，這樣創(chuàng)造一個‘集聚效應(yīng)’。”蘇州工業(yè)園引導(dǎo)基金一位管理人對本報說。

　　他們認為，如果GP在工業(yè)園區(qū)落戶，就會對工業(yè)園的企業(yè)有更多了解，另一方面，一些好的企業(yè)會首選工業(yè)園落戶，因為這里有足夠多的GP，形成這樣一個效應(yīng)后，自然會有一個良性循環(huán)。

　　“目前來看，這些GP所投項目的百分之十五都是工業(yè)園區(qū)的企業(yè)。”上述管理人透露。

　　不過，從另一個層面來看，蘇州工業(yè)園引導(dǎo)基金的順利運作有其深層次的原因。

　　首先，其資金的來源并非像大多數(shù)引導(dǎo)基金一樣來自財政資金，“我們的資金都是當(dāng)?shù)貒蟮腻X”，該管理人稱。

　　從這個角度上來講，對于蘇州工業(yè)園區(qū)引導(dǎo)基金而言，一個很重要的問題便迎刃而解，因為“對于財政資金而言，如果虧損的話就比較麻煩，而創(chuàng)投是高風(fēng)險、高收益的項目，如果瞻前顧后，就沒辦法投，你看好的GP可能官員不看好”，北京一位前引導(dǎo)基金人士曾對本報記者坦言。

　　上述蘇州引導(dǎo)基金人士說，對于蘇州工業(yè)園區(qū)引導(dǎo)基金來說，“我們選的GP，理事會都很支持”。

　　資金的來源使得蘇州工業(yè)園區(qū)引導(dǎo)基金在最初的條款制訂與后來的投資等方面，都有別于其它各地的引導(dǎo)基金。

　　但是，到目前為止，蘇州工業(yè)園區(qū)引導(dǎo)基金僅僅只是個案。

　　“現(xiàn)在重要的是要盡快在完善法規(guī)的情況下，把引導(dǎo)基金發(fā)展起來，因為引導(dǎo)基金是基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展起步階段的產(chǎn)物。根據(jù)國際經(jīng)驗來說，這既是必須的，也是過渡形態(tài)，等到整個市場發(fā)展起來了，引導(dǎo)基金就要退出市場。”楊旭才認為。

　　他認為要不斷地推進與學(xué)習(xí)，“新加坡的國有企業(yè)管理做得就很好，值得我們學(xué)習(xí)與借鑒”。