巴菲特賺錢的秘密

　　類似RIETs的商業(yè)模式

　　瑪麗·巴菲特 戴維·克拉克/文

　　20世紀(jì)80年代后期，巴菲特在哥倫比亞大學(xué)作過一個(gè)演講，內(nèi)容是關(guān)于那些具有持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司為何有如此強(qiáng)大的、可預(yù)測的利潤增長，這種增長使其股票變成一種息票利率不斷增長的股權(quán)債券。

　　這種債券就是公司的股票，而它的“息票利率”就是公司的稅前利潤，它不是公司派發(fā)的紅利，而是公司實(shí)際的稅前利潤。

　　下面是巴菲特購買一家公司的過程：他查看公司的稅前利潤，將公司潛在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力所體現(xiàn)的盈利能力與公司的市場價(jià)值進(jìn)行比較，以此來判斷這是否為一項(xiàng)物有所值的好買賣。他在股票市場買下某家公司的部分股份時(shí)，其方法也相同。

　　巴菲特之所以將公司的股票轉(zhuǎn)換為股權(quán)債券概念，是因?yàn)樗吹搅顺掷m(xù)性競爭優(yōu)勢所產(chǎn)生的強(qiáng)大的潛在經(jīng)濟(jì)動(dòng)力，它能給公司帶來持續(xù)的利潤增長。當(dāng)股票市場承認(rèn)公司的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，利潤的持續(xù)增長最終將帶來公司股票價(jià)格的上揚(yáng)。

　　允許我再重復(fù)一次：對(duì)巴菲特來說，一家具有持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司，其股票相當(dāng)于一種股權(quán)債券，公司的稅前利潤就是債券所支付的息票利率。

　　但不同于普通的債券，股權(quán)債券所支付的息票利率不是固定的，而是年復(fù)一年地保持增長態(tài)勢，股權(quán)債券的價(jià)值自然也在不斷地攀升。

　　這是巴菲特買入一家具有某種持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司時(shí)所發(fā)生的情況：每股收益一直保持增長—或者是通過銷售業(yè)績的改善、運(yùn)營規(guī)模的擴(kuò)大、收購新公司，或者是公司用積累的庫存資金進(jìn)行股票回購。隨著公司利潤的增長，巴菲特最初投在這些股權(quán)債券上的回報(bào)也隨之增加。

　　讓我們通過一個(gè)實(shí)際案例，來分析他的理論是如何產(chǎn)生作用的。

　　20世紀(jì)80年代末期，巴菲特開始以平均每股6.5美元的價(jià)格購入可口可樂公司股票，該公司的稅前利潤為每股0.70美元，相當(dāng)于每股0.46美元的稅后利潤。

　　從以往數(shù)據(jù)來看，可口可樂公司一直保持著每年15%左右的利潤增長率。由此，巴菲特認(rèn)為他買到的是可口可樂公司的股權(quán)債券，這種債券能為他6.5美元一股的投資最初帶來10.7%的稅前回報(bào)率，同時(shí)他也認(rèn)為該回報(bào)率今后將以每年15%的速度增長。

　　不同于格雷厄姆式的價(jià)值投資者，巴菲特并不是因?yàn)橛X得可口可樂股票價(jià)值應(yīng)為60美元一股，而因?yàn)檎J(rèn)為每股40美元的股價(jià)存在“價(jià)值低估”而買入。他考慮的是，以每股6.5美元的價(jià)格買入后，他將獲得相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)的10.7%的初始稅前回報(bào)率，并且認(rèn)為這一回報(bào)率在今后20年將以15%左右的年增長率不斷升高。

　　接下來，他會(huì)將之與其他投資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)進(jìn)行比較，看看這項(xiàng)投資是否真正具有吸引力。

　　對(duì)那些格雷厄姆式的價(jià)值投資者而言，稅前10.7%并以每年15%的增長率增長的年回報(bào)率并不會(huì)打動(dòng)他們，公司未來所發(fā)生的事情也無關(guān)緊要，因?yàn)樗麄冎粚?duì)股票價(jià)格感興趣，并且從來沒打算長期持有。但對(duì)做長線投資的巴菲特來說，持有這類股權(quán)債券就是他夢寐以求的。

　　為什么這是他的理想投資呢？因?yàn)闀r(shí)間每過一年，他最初投資的回報(bào)率就會(huì)增長一些，今后這些數(shù)據(jù)就像金字塔一樣越壘越高。

　　請(qǐng)看下面的例子：巴菲特最初投資《華盛頓郵報(bào)》的股票成本價(jià)為每股6.36美元。34年過后(也就是2007年)，這家傳媒公司的稅前利潤為每股54美元，相當(dāng)于稅后每股34美元的回報(bào)。巴菲特投資于華盛頓郵報(bào)公司的股權(quán)債券，其稅前回報(bào)率高達(dá)849%，等同于稅后534%的投資回報(bào)率。你可以想象巴菲特為何如此富有！

　　那巴菲特投資于可口可樂的股權(quán)債券怎么樣呢？

　　可口可樂公司的稅前利潤以每年大概9.35%的增長率增長，截止到2007年其每股收益為3.96美元，相當(dāng)于稅后每股2.57美元。這意味著，巴菲特初始投資的每股6.5美元的可口可樂公司股權(quán)債券，在2007年支付了每股3.96美元的稅前回報(bào)給他，這相當(dāng)于61%的稅前年回報(bào)率和40%的稅后回報(bào)率。

　　股票市場一旦看到這些回報(bào)率，終有一日會(huì)重估巴菲特的股權(quán)債券價(jià)值，反映出其增長價(jià)值。

　　考慮一下：2007年公司長期債券利率大概為6.5%，巴菲特持有的華盛頓郵報(bào)公司股權(quán)債券，其稅前每股收益為54美元，那么該公司股票價(jià)值大約為每股830美元($54÷0.065=$830)。2007年華盛頓郵報(bào)股價(jià)一直徘徊在每股726－885美元之間，剛好在830美元上下浮動(dòng)。

　　我們同樣可以見證巴菲特持有的可口可樂公司股權(quán)債券在股票市場的價(jià)值回歸。2007年，可口可樂的稅前每股收益為3.96美元，按照6.5%的長期公司債券利率計(jì)算，其每股股票價(jià)格應(yīng)在60美元($3.96÷0.065=$60)。而2007年，可口可樂的股價(jià)一直在45－64美元間波動(dòng)。

　　股票市場最終將承認(rèn)公司的內(nèi)在價(jià)值增長，令股票價(jià)格大幅上漲，其原因之一就在于，它們的利潤可以一直保持增長態(tài)勢，以致于極易成為杠桿式收購的目標(biāo)。

　　如果一家公司負(fù)擔(dān)很少的債務(wù)且保持強(qiáng)勢的歷史盈利記錄，當(dāng)它的股價(jià)跌到足夠低時(shí)，其他公司會(huì)立馬介入并收購它，而收購資金則來源于以被收購公司利潤為基礎(chǔ)的融資。

　　所以當(dāng)利率下降時(shí)，該公司的利潤更值錢，因?yàn)樗鼈兛梢灾С指嗟膫鶆?wù)，而這又會(huì)進(jìn)一步推升公司股價(jià)。當(dāng)利率上升時(shí)，公司的利潤將貶值，因?yàn)樗鼈兡苤С值膫鶆?wù)減少了，公司股價(jià)也因此而貶值。

　　巴菲特知道，如果他買入一家具有持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司，隨著時(shí)間推移，股票市場最終會(huì)重估公司的股權(quán)債券，其市場價(jià)值大約等于每股盈利除以長期公司債券利率。的確，股票市場風(fēng)云莫測，投資者們有時(shí)太過悲觀，有時(shí)又太過樂觀，但最終決定長期投資實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的就是長期利率。

　　為反復(fù)說明這一點(diǎn)(因?yàn)樗_實(shí)需要再次強(qiáng)調(diào))，讓我們看看巴菲特偏愛的其他一些具有持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司，看它們的股權(quán)債券收益率是否一直在增長。

　　1998年，穆迪公司報(bào)告的稅后利潤是每股0.41美元。截止2007年，穆迪公司稅后利潤已增加到每股2.58美元。巴菲特當(dāng)時(shí)購買穆迪公司股權(quán)債券的支付價(jià)格為每股10.38美元，如今他正享受著24%的稅后投資回報(bào)率，相當(dāng)于38%的稅前投資回報(bào)率。

　　1998年，美國運(yùn)通賺取的稅后利潤為每股1.54美元。到2008年，其稅后利潤已增加到每股3.39美元。巴菲特為美國運(yùn)通的股權(quán)債券支付的買價(jià)為每股8.48美元，這意味著他在2008年獲得了40%的稅后投資回報(bào)率，相當(dāng)于61%的稅前投資回報(bào)率。

　　巴菲特長期偏愛的寶潔公司在1998年賺取的稅后利潤為每股1.28美元。到了2007年，其稅后凈利潤達(dá)到每股3.31美元。巴菲特購買寶潔公司的成本價(jià)為每股10.15美元，該股權(quán)債券在2008年的稅后投資回報(bào)率為32%，等同于49%的稅前投資回報(bào)率。

　　早在1972年，巴菲特就以2500萬美元買下了整個(gè)希斯糖果公司。在2007年，它的稅前利潤為8200萬美元，這意味著巴菲特在希斯股權(quán)債券上原始投資如今能獲得328%的稅前年投資收益率。

　　對(duì)所有這些公司來說，它們的持續(xù)性競爭優(yōu)勢促使其凈利潤年復(fù)一年地增長，而這反過來又會(huì)增加公司的內(nèi)在價(jià)值。股票市場最終會(huì)認(rèn)可這些價(jià)值，而巴菲特已經(jīng)見證過不知多少次了。

　　格老爺子自創(chuàng)拳法

　　號(hào)稱：價(jià)值投資！

　　20世紀(jì)30年代早期，華爾街有一個(gè)很富有激情的年輕分析師—本杰明·格雷厄姆，他發(fā)現(xiàn)華爾街大多數(shù)自命不凡的基金經(jīng)理在大量買進(jìn)賣出股票時(shí)根本不考慮公司的長期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。他們所關(guān)注的只是股票價(jià)格在短期內(nèi)是上漲還是下跌。

　　格雷厄姆還發(fā)現(xiàn)，這些瘋狂投機(jī)的主流股票投資者在追漲殺跌時(shí)會(huì)將股票價(jià)格推到非?；奶瓶尚Φ牡夭?，與他們所購買股票公司的實(shí)際長期基本經(jīng)濟(jì)狀況完全背離。

　　他也認(rèn)識(shí)到，同樣是這些投機(jī)者有時(shí)會(huì)將股票價(jià)格打壓到非常低的價(jià)位，完全忽視這家公司良好的長期發(fā)展前景。這些嚴(yán)重被低估的股票讓格雷厄姆看到一個(gè)美妙的賺錢機(jī)會(huì)。

　　格雷厄姆的理由是，如果他在股價(jià)低于其長期內(nèi)在價(jià)值時(shí)買入這些處于超賣狀態(tài)的公司股票，終有一日市場會(huì)承認(rèn)它的錯(cuò)誤低估，然后將它們的估價(jià)糾正過來。一旦價(jià)格向上調(diào)整后，他可以賣出這些股票，并因此獲利。這是我們?nèi)缃袼熘膬r(jià)值投資基本原理，而格雷厄姆就是價(jià)值投資的始祖。

　　盡管如此，我們必須明白一點(diǎn)，那就是格雷厄姆并不在意他所買的公司屬于什么行業(yè)。用他的話說，就是所有公司都有一個(gè)內(nèi)在的均衡價(jià)格。當(dāng)他在30年代后期開始實(shí)踐價(jià)值投資時(shí)，他著重尋找那些交易價(jià)格比其公司庫存現(xiàn)金的一半都還少的公司。他美其名曰“用50美分買1美元”。

　　此外，他還有其他投資原則，比如從不買股票價(jià)格超過其公司每股盈利10倍的股票，又如當(dāng)一只股票股價(jià)漲幅超過50%時(shí)就賣出。如果股票價(jià)格在兩年內(nèi)沒有上漲，他也會(huì)堅(jiān)決賣出。的確，他的眼光要比那些華爾街的投機(jī)者遠(yuǎn)一點(diǎn)，但事實(shí)上如果這個(gè)公司在十年后才有表現(xiàn)的話，他將獲得零收益。

　　20世紀(jì)50年代，當(dāng)巴菲特在哥倫比亞大學(xué)上學(xué)時(shí)，就追隨格雷厄姆學(xué)習(xí)價(jià)值投資，恰值格雷厄姆退休之前，他進(jìn)入格雷厄姆的華爾街公司開始了分析師生涯。格雷厄姆退休之后，巴菲特回到家鄉(xiāng)奧馬哈，遠(yuǎn)離華爾街的喧囂，潛心思考。也就在那時(shí)，他發(fā)現(xiàn)格雷厄姆投資法存在著一些問題。■