王守仁：中國應(yīng)借鑒美國模式 創(chuàng)投與并購并行發(fā)展

　　為了支持境外投資者在我國設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金，上海、北京、天津、重慶相繼出臺了相關(guān)注冊設(shè)立的辦法。種種跡象表明，政府將要大力發(fā)展外國投資者人民幣PE基金，而且有銳不可擋之勢。

　　應(yīng)如何正確地看待這一現(xiàn)象，中國發(fā)展直接投資事業(yè)該走什么樣的道路，特別是后金融危機時代,我國經(jīng)濟面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級的嚴峻任務(wù)，這個問題顯得尤為重要和迫切。為此，《證券日報》獨家專訪深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長王守仁，請這位資深創(chuàng)投人士談?wù)勊麄€人的看法和建議。

　　《證券日報》：請王老詳細談?wù)勅嗣駧臥E出現(xiàn)的起因。

　　王守仁：自從1985年在中央有關(guān)文件中第一次引入“創(chuàng)業(yè)投資”概念以來，中國創(chuàng)投業(yè)已經(jīng)走過了25年漫長曲折的歷程，而我國作為“新興+轉(zhuǎn)型”的發(fā)展中國家便是其深刻的社會經(jīng)濟根源。雖然在全球網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅及創(chuàng)業(yè)板遲遲推不出來的影響下，本土人民幣創(chuàng)投基金曾經(jīng)歷深度調(diào)整，但隨著中小企業(yè)板的開設(shè)，以及今年創(chuàng)業(yè)板的正式推出，中國本土人民幣創(chuàng)投基金進一步迅猛發(fā)展。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，全國本土人民幣創(chuàng)投基金規(guī)模已達數(shù)千億人民幣（僅深圳地區(qū)就有近400家創(chuàng)投機構(gòu)和近2000億元創(chuàng)業(yè)資本）。雖然他們單個基金規(guī)模不大，但其數(shù)量甚多，在全國遍地開花，對支持我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展起著很大作用。28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，就有18家本土創(chuàng)投的背景，占64.43%。因此，人民幣創(chuàng)投基金并不是什么新現(xiàn)象。

　　在過去的幾年間，由于我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，涌現(xiàn)出一批高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新的中小企業(yè)，但國人對從事創(chuàng)業(yè)投資認識不足，創(chuàng)業(yè)板又遲遲沒有開設(shè)，使得一大批高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型企業(yè)，無法通過國內(nèi)上市獲得發(fā)展所需要的資金。

　　與此同時，美國NASDAQ、英國AIM等創(chuàng)業(yè)板市場開始復(fù)蘇，主要來自歐美的投資機構(gòu)紛紛在國內(nèi)設(shè)立代表處和組建管理團隊，通過“兩頭在外”（基金設(shè)在境外，投資國內(nèi)企業(yè)，并在境外上市退出）的方式，篩選有望在境外資本市場上市的企業(yè)資源，并與企業(yè)的股東共同商定在BVI或開曼設(shè)立項目公司。外國投資者運作可轉(zhuǎn)換債為項目公司融資收購國內(nèi)的企業(yè)實體，并通過包裝在NASDAQ等境外資本市場成功上市。其效果：一是將內(nèi)資企業(yè)變成了外資企業(yè)，企業(yè)的資產(chǎn)和收益為境外上市公司所有；二是確實有一批高成長的科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型中小企業(yè)通過在境外上市獲得了新的大發(fā)展，并在美國資本市場形成了一個“中國概念股”板塊；三是境外投資機構(gòu)通過這種運作模式，將國外的大量新理念和經(jīng)驗輸入到國內(nèi)，極大地沖擊了國內(nèi)以銀行間接融資為主的傳統(tǒng)的投融資體系，促進了中國新興投融資業(yè)的發(fā)展。

　　隨后，國家外匯管理局出臺外匯管理辦法，商務(wù)部等六部委于2006年出臺了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對外國投資者通過特殊目的公司并購國內(nèi)企業(yè)境外上市交易實行必要的監(jiān)管。2008年國家外匯管理局又出臺142號文，規(guī)定“外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，應(yīng)當(dāng)在政府審批部門批準的經(jīng)營范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定外，結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資”。鑒于這種情況，外商投資者采取“兩頭在外”的方式并購境內(nèi)企業(yè)境外上市因受到監(jiān)管而大量萎縮。于是，外商投資者便謀求在國內(nèi)尋找新的投資業(yè)務(wù)，特別是我國經(jīng)濟提早走出金融危機的陰霾，并以擴大內(nèi)需為主，再加上創(chuàng)業(yè)板的及時開設(shè)，市盈率PE值很高，原來在國內(nèi)從事股權(quán)投資的外國投資者，便利用其在國內(nèi)投資業(yè)績的影響及在國內(nèi)的人脈關(guān)系籌設(shè)和管理人民幣基金，準備運用人民幣基金投資國內(nèi)企業(yè)并在國內(nèi)上市獲利。這便是目前外國投資者從事人民幣PE基金這一現(xiàn)象在國內(nèi)產(chǎn)生的背景。

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　　《證券日報》：現(xiàn)在外界對VC和PE的說法較多，您對PE又是如何定義的？

　　王守仁：定義談不上，但我一直在強調(diào)PE即股權(quán)投資基金是非科學(xué)概念。到底啥是VC，啥是PE，我也只能借鑒美國和歐洲兩種不同的理念和模式來說說自己的看法。

　　我了解到，連英國和歐洲的專家都認為，PE（即股權(quán)投資基金）是歐洲人編造出來的一種模糊概念。他們從政府到民間，在心理形態(tài)上對并購是比較反感的。因為在他們看來，并購帶來了四大負面效應(yīng)：一是裁員效應(yīng)；二是稅收減少效應(yīng)；三是企業(yè)研發(fā)投入減少效應(yīng)；四是引起勢力強大的工人聯(lián)合會反對，造成社會不安定效應(yīng)。因此，歐洲的并購?fù)顿Y商努力把自己包裝成創(chuàng)業(yè)投資，特別是英國，他們的創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合會，不是代表創(chuàng)業(yè)投資家說話，而是代表并購?fù)顿Y家說話，在他們的會員中，占絕大多數(shù)是并購?fù)顿Y機構(gòu)，于是他們?yōu)榱吮芟樱髞砭桶巡①復(fù)顿Y改稱為股權(quán)投資，并將這種形式的協(xié)會或聯(lián)合會更名為“創(chuàng)業(yè)/私募股權(quán)投資聯(lián)合會”。

　　而美國的理念和模式與歐洲截然不同，在直接投資業(yè)務(wù)方面，美國基本上是兩大體系：

　　一是專注于投資非上市的高成長企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資體系，二是美國的并購?fù)顿Y體系。

　　在美國，創(chuàng)投體系和并購體系基本上是并行發(fā)展，并不象有人所說并購基金是在創(chuàng)投基金的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，而且由于并購基金是實行高度的杠桿化，尤其是大量發(fā)行所謂高收益的垃圾債券，其規(guī)模越來越大，并迅速擴展到全球各地。而創(chuàng)業(yè)投資近年來，由于全球經(jīng)濟一體化和產(chǎn)業(yè)的全球轉(zhuǎn)移，他們也開始將觸角伸到具有大量中小優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源的其他國家和地區(qū)，基本上是以基金的本金進行投資，并且投資范圍一般要設(shè)置某一半徑內(nèi)的地域。

　　《證券日報》：您認為，我國發(fā)展直接投資事業(yè)適合走什么樣的道路？

　　王守仁：中國應(yīng)借鑒美國模式，實行創(chuàng)投與并購并行發(fā)展的道路。目前，經(jīng)過三十年改革開放和經(jīng)濟的持續(xù)高速增長，一方面我國面臨著大量中小科技企業(yè)需要通過創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)板市場的直接融資渠道，獲得發(fā)展壯大的資金；另一方面，又面臨著很多老的國有企業(yè)和一些已成規(guī)模的民營傳統(tǒng)企業(yè)亟需通過并購進行產(chǎn)品和技術(shù)升級。為此，對如何發(fā)展具有中國特色的創(chuàng)業(yè)投資基金和并購?fù)顿Y基金，我提出如下建議：

　?。ㄒ唬┰诮梃b國外成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，認真總結(jié)我國創(chuàng)業(yè)投資實踐中創(chuàng)造的寶貴而新鮮的經(jīng)驗，盡快對國家十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》加以修訂和完善，并將其提升到國家法律法規(guī)層面,使創(chuàng)投業(yè)走上法治化軌道。與此同時，要加快制定和實施創(chuàng)投的相關(guān)扶持政策，尤其是企業(yè)所得稅法中關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策的規(guī)定要抓緊落實。此外，還要對各地設(shè)立的政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金進一步加以引導(dǎo)和規(guī)范，充分發(fā)揮其引導(dǎo)社會民間資金進入創(chuàng)投行業(yè)的作用，為我國源源不斷涌現(xiàn)出來的高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型中小企業(yè)，提供更加充沛的資本金直接融資。

　?。ǘ┯邢藓匣锲髽I(yè)法實施以來，在實踐中出現(xiàn)許多新的問題，需要抓緊修訂。其中：一是有限合伙企業(yè)的法人地位問題。而我國的有限合伙企業(yè)法將有限合伙企業(yè)規(guī)定為不完全具有法人資格，而又讓其具有完全的民事行為，承擔(dān)完全的民事責(zé)任，這與我國的《民法通則》是相違背的。二是法人擔(dān)任普通合伙人問題。須知普通合伙人在有限合伙企業(yè)資不抵債時，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。普通合伙人的自然人，要用個人的財產(chǎn)償還剩余債務(wù)，如果不能償還，應(yīng)受到法律的制裁，這是國際慣例。有限責(zé)任公司作為法人，如果擔(dān)任普通合伙人，是無法承擔(dān)無限連帶責(zé)任的，是對債權(quán)人的合法權(quán)益的嚴重侵害。三是有限合伙企業(yè)的關(guān)鍵是有限合伙協(xié)議，但是至今沒有正規(guī)的范本予以指導(dǎo)，因而也難以規(guī)范普通合伙人和有限合伙人的行為及他們之間的關(guān)系。四是有限合伙企業(yè)的注冊設(shè)立至今沒有統(tǒng)一的規(guī)格和程序，各地做法不一，甚至許多地方的工商部門仍不知如何辦理相關(guān)的注冊登記手續(xù)。

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　?。ㄈ╆P(guān)于并購?fù)顿Y基金的發(fā)展與監(jiān)管問題。我國發(fā)展專業(yè)化并購?fù)顿Y基金已勢在必行。為此，要盡快單獨制定并購?fù)顿Y企業(yè)管理辦法，并在實踐中逐步完善施行。其中包括定向募資對象的條件、資金募集方式、杠桿融資比例、管理團隊資格、并購上市企業(yè)的程序等。雖然國家已經(jīng)出臺并購貸款等措施，但是還遠遠不能適應(yīng)并購?fù)顿Y基金的發(fā)展要求。因而，要大力發(fā)展企業(yè)債券，擴大并購?fù)顿Y基金融資渠道。還應(yīng)充分發(fā)揮信托投資的功能，通過發(fā)行信托憑證為并購?fù)顿Y基金并購融資提供工具。

　　至于對并購?fù)顿Y基金的監(jiān)管，主要集中在：一是嚴格控制其杠桿融資的比例及資金來源的合法化；二是管理團隊的資格認定包括職業(yè)道德和業(yè)務(wù)技能；三是并購融資的資金要專注于并購業(yè)務(wù)，不準用于其他業(yè)務(wù)；四是并購上市公司要嚴格按照證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定和程序進行操作；五是充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用，制定行規(guī)和行約，強化行業(yè)自律的權(quán)威性。

　?。ㄋ模蹲C券投資基金法》正在修訂，有人提出要將創(chuàng)投基金、并購?fù)顿Y基金與證券投資基金三者合在一起修訂為籠統(tǒng)的《投資基金法》，我認為這不是很妥。原因主要在于這三者的投資對象和投資工具不同，另外這三者的運作機理更不同，證券投資基金主要通過賣買二級市場股票，申購新股上市IPO股票及上市公司增發(fā)股票，以賺取市場差價；創(chuàng)投基金是通過投資入股非上市高成長科技型和商業(yè)模式創(chuàng)新型的中小企業(yè)，服務(wù)和培育企業(yè)，然后通過所持股份轉(zhuǎn)讓、回購或上市退出，收回投資并獲投資收益；并購?fù)顿Y基金是通過杠桿融資收購兼并企業(yè)的控股權(quán)，對企業(yè)重組整合，改善企業(yè)經(jīng)營管理，使企業(yè)增大收益，再通過出售所持股權(quán)而獲得投資收益。為此，《證券投資基金法》應(yīng)單獨修訂，創(chuàng)投基金和并購?fù)顿Y基金更應(yīng)各自單獨立法。

　　《證券日報》：王老，在對外國投資者人民幣投資基金的監(jiān)管上，您有何好的建議？

　　王守仁：在中國已從事和準備從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)的外國投資者，迫切要求發(fā)展人民幣基金，一些地區(qū)也自行制定了相關(guān)的注冊設(shè)立辦法。由于這涉及到我國在引進外資當(dāng)中出現(xiàn)的一種新的現(xiàn)象，加上國家有關(guān)部委已出臺一些相關(guān)政策規(guī)定。如何有效地發(fā)展和監(jiān)管這一新興投融資活動？我借此提一點建議：

　?。ㄒ唬ν鈬顿Y者采取“兩頭在外”策略已在我國從事股權(quán)投資活動的，應(yīng)進行全面深入的調(diào)查研究，包括其投資對象、投資方式，管理團隊、退出渠道及投資實效等。然后在此基礎(chǔ)上，研究制定和修改相應(yīng)對策。

　?。ǘ┩鈬顿Y者管理團隊在國內(nèi)設(shè)立和管理人民幣基金，遇到諸多制度方面的障礙，譬如，他們既管著國外投資者的美元基金，又管著國內(nèi)投資者的人民幣基金，而兩種基金的投資標的和運作方式皆不相同，難免會產(chǎn)生利益的沖突，同時也使監(jiān)管出現(xiàn)新的困難。因此，最好的方式是國外投資者專注管理某一項基金，要么專管美元基金，要么專管人民幣基金。

　?。ㄈ┩鈬顿Y者管理團隊大多持有外國護照，是外籍人員，其個人資產(chǎn)均在所屬國，但是他們又要采取有限合伙制設(shè)立人民幣基金，并且他們充當(dāng)普通合伙人，那么這些人如何承擔(dān)無限連帶責(zé)任，這是籌備設(shè)立并委托他們管理人民幣基金在法律上必須面臨的問題。為此，外國投資者管理團隊，應(yīng)由國內(nèi)企業(yè)進行聘用，并由聘用單位提供擔(dān)保，辦理聘用外籍人員的相關(guān)法律手續(xù)，一旦出現(xiàn)問題，由擔(dān)保機構(gòu)全權(quán)負責(zé)。這樣做的好處有二：一是通過正式聘用外籍人員有利于引進國外的優(yōu)秀人才和先進的管理經(jīng)驗；二是有助于防范外籍人員的不道德和違規(guī)行為，保護人民幣基金投資者的合法權(quán)益。

　?。ㄋ模榱烁行У匕l(fā)展外國投資者人民幣創(chuàng)投基金和并購?fù)顿Y基金，實行發(fā)展與監(jiān)管并重的原則，建議國家有關(guān)部委和相關(guān)機構(gòu)組團，赴日本、韓國、新加坡、印度及臺灣進行考察，借鑒他們在這方面的經(jīng)驗和教訓(xùn)，以完善我國發(fā)展這一新興投融資事業(yè)的政策措施和監(jiān)管辦法。這是因為這些亞洲國家都曾經(jīng)歷過“新興+轉(zhuǎn)型”時期，也曾不同程度地引進歐美投資者發(fā)展本幣投資基金，因而他們的經(jīng)驗教訓(xùn)對我國有更為直接的借鑒作用。

　　另外，也希望組團分別赴歐美進行深入考察，考察其創(chuàng)投基金和并購?fù)顿Y基金產(chǎn)生和發(fā)展的社會經(jīng)濟背景、歷史沿革、運作機制、監(jiān)管措施，尤其重點考察這兩類投資基金在金融危機中的處境和表現(xiàn)，以及所在國政府針對其存在的困難和問題所采取的扶持和監(jiān)管措施。只有這樣，才能真正有所借鑒和為我所用，而不是停留在一知半解和盲目照搬上。