王志浩：熱錢源頭主要在境內(nèi)

　　作者：王志浩

　　關(guān)鍵詞：新財富；熱錢

　　中國外匯儲備總額再創(chuàng)新高，引發(fā)“熱錢”重新登陸的猜測，但實際上，其主要原因在于一些境內(nèi)資金利用境內(nèi)外人民幣遠期市場利率和匯率之間的差異進行套利。這些套利資本的存在為央行制造了麻煩，但由于央行能夠控制國內(nèi)美元的規(guī)模，因此它仍有空間在必要的時候提高利率。

　　在今年貿(mào)易順差下降的情況下，中國外匯儲備總額卻再創(chuàng)新高，截至2009年9月末，達到2.27萬億美元。據(jù)我們測算，今年7、8、9三個月，無法以匯率估值效應(yīng)、對外貿(mào)易和外國直接投資解釋的不明原因外匯流入分別達到154億、56億和197億美元。特別是9月的國際收支數(shù)據(jù)，引發(fā)了“熱錢”重新登陸中國的猜測。但我們認為，此輪外匯流入的絕大部分原因是由國內(nèi)因素造成的。接下來的時間里，如果境外的NDF(無本金不可交割遠期)市場人民幣升值預(yù)期仍然高于境內(nèi)的話，中國外匯儲備的快速增長趨勢將難以改變。

　　“熱錢”貌似卷土重來的實質(zhì)

　　我們一直對國內(nèi)利率水平吸引“熱錢”流入的觀點抱有懷疑，我們認為，這些神通廣大的國際游資更感興趣的是中國股市和房地產(chǎn)市場超過20%的收益率，以及人民幣的長期升值趨勢，而不是賺取幾個百分點的利差(特別是考慮到將資金帶入中國需要穿越的法律障礙的成本)。因此，中國決策部門在設(shè)定利率水平時不應(yīng)被對“熱錢”的憂慮所左右—基準利率變動27個基點、54個基點，甚至108個基點，不足以吸引或狙擊熱錢。

　　但是，這一觀點也存在一個軟肋，即境內(nèi)外遠期市場人民幣利率和匯率之間的差異能夠被一些資金所利用。這些資金有三大特點：本身已在國內(nèi)；屬于借貸性質(zhì)；能夠完全對沖外匯和利率風險。近期，這一軟肋日益凸現(xiàn)，隨著越來越多機構(gòu)瞄準其中的獲利機會，可用于相關(guān)交易的資金似乎大量增加。這些套利資本的存在也給央行制造了麻煩，不僅直接增加了中國的外匯儲備規(guī)模，也造成央行在交易中持續(xù)的虧損。

　　大致說來，這一交易是這樣操作的。進口企業(yè)從銀行借入美元來支付進口產(chǎn)品費用，在該企業(yè)銷售其產(chǎn)品并從客戶手中獲得人民幣收入之前，其面臨著外匯風險敞口。對沖這一風險的方式有兩種：較受青睞的一種是在境外NDF市場買入美元遠期合約；或者，企業(yè)也可以在境內(nèi)遠期市場上進行操作，這種方法成本略高(NDF市場往往對人民幣的升值預(yù)期更強烈一些)，但仍然可行。不論以何種方式，該企業(yè)都會受益—不僅能夠?qū)崿F(xiàn)外匯零風險，而且借入美元的成本比借入人民幣低得多(一年期美元貸款的成本約為2%，一年期人民幣貸款的成本大致為5.8%)。如果很多進口企業(yè)同時進行這類操作，可以想見，商業(yè)銀行將貸出大量美元(圖1)，當前這種情況正在發(fā)生。

　　這兩種對沖方式對市場有不同的影響。如果企業(yè)選擇在境外市場對沖外匯風險，那么，在這筆NDF交易平倉、美元貸款償還之前，該筆美元不會重新流入中國。我們認為，大部分企業(yè)在境外NDF市場對沖，因此造成境內(nèi)美元供給減少，企業(yè)融資成本上升。例如，今年7月之前，美元的融資價格一直在LIBOR的標準利率空間上下浮動，但這之后，3月期美元融資成本飆升到LIBOR上浮50-60個基點，1年期美元融資成本上漲到LIBOR上浮30-40個基點(1年期美元融資交易較少)。但是，如果企業(yè)在境內(nèi)市場對沖外匯風險，交易銀行在境內(nèi)遠期市場賣出美元遠期合約的同時會在即期市場買入美元，使得國內(nèi)美元供需平衡，這意味著，境內(nèi)對沖操作對境內(nèi)美元的利率不會產(chǎn)生大的影響。

　　這兩種交易對中國外匯儲備的影響也不一樣。如果進口企業(yè)不是借入美元，而是在外匯市場上用人民幣買入所需美元，那么，央行買入美元維持人民幣匯率穩(wěn)定的壓力就相對較弱。一旦進口企業(yè)開始借入美元，而不再是從市場中買入美元的時候，外匯儲備就會更快地增長，因為美元的買家減少了。但如果進口企業(yè)是在境內(nèi)遠期外匯市場上進行風險對沖，則與其交易的銀行對沖自身風險的操作會再次創(chuàng)造出境內(nèi)市場的美元買入需求。

　　或者，出口企業(yè)也可以考慮使用另一種交易套路，即一方面借助境內(nèi)遠期市場賣出美元遠期合約，同時，由其在境外的關(guān)聯(lián)機構(gòu)從境外NDF市場上買回美元。這樣，總的來看，這家企業(yè)沒有外匯風險敞口，而且，境內(nèi)和境外市場上美元/人民幣遠期匯率的相差點數(shù)，還可以成為企業(yè)的無風險利潤(圖2)。當前兩個市場12個月遠期到期匯率相差約900點，而其中的差別只要在800-1000點時，這筆交易就有利可圖。另一個支持該筆交易的因素是，由于存在人民幣升值預(yù)期，境外投資者愿意買入這些關(guān)聯(lián)企業(yè)賣出的人民幣。

　　現(xiàn)在我們來思考上述交易給外匯儲備帶來的影響。如果企業(yè)在境內(nèi)賣出美元遠期合約，則與其交易的銀行必須在即期市場賣出美元以規(guī)避自身的匯率風險。由于這一交易導致了美元的賣出，所以，外匯儲備會上升。而且，境外美元/人民幣匯率會因投資者預(yù)期人民幣升值加快而走低，使得境內(nèi)外市場美元/人民幣遠期匯率的差距進一步擴大，從而進一步使此類交易的興趣攀升。正如最近一段時間，境外人民幣遠期市場再度興奮起來。由于美元的疲軟、中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的需要、出口復蘇的預(yù)期，以及監(jiān)管層可能動用人民幣手段抑制通脹的預(yù)期，人民幣升值預(yù)期再起。

　　央行的難題再現(xiàn)

　　9月境內(nèi)美元/人民幣遠期合約賣出量顯著攀升，我們認為，其中部分原因就是上述交易造成的(NDF市場的交易也同樣上漲)。這種情況在2007年底也曾發(fā)生過，當時人民幣升值預(yù)期達到瘋狂的程度，引發(fā)借入美元的熱潮，境內(nèi)市場3月期美元融資成本高達LIBOR加500點，1年期美元融資成本更是高達LIBOR加700點。目前我們離這個高度還很遠，但這一次美元的供給也更多，例如，2007年四季度到2008年一季度，人民幣升值預(yù)期達到頂峰，境內(nèi)銀行業(yè)發(fā)放了約合4200億元的美元貸款；而僅在2009年5月到8月的4個月間，美元貸款就達到約合5600億元—月度放款額幾乎是前者的兩倍。

　　同時，很多大型企業(yè)在境外設(shè)立關(guān)聯(lián)實體，以同時開展境內(nèi)、境外遠期交易。驗證當前此類交易資金的規(guī)模究竟多大委實困難，因為境內(nèi)遠期市場的交易數(shù)據(jù)不會公布，而且也沒有NDF市場的交易數(shù)據(jù)。但這些交易帶來的麻煩，卻留給了央行。首先，美聯(lián)儲將在相當長的一段時間內(nèi)維持低利率水平—我們預(yù)計整個2010年都將延續(xù)當前的利率水平—這意味著境內(nèi)企業(yè)融入美元的動機仍然十分強烈。如果美元持續(xù)弱勢，人民幣將更加被低估，這將支撐境外市場的人民幣升值預(yù)期，進而推動境內(nèi)外市場之間這種交易的動機(如果人民幣再度邁開升值步伐，哪怕升值速度很慢，境外市場上美元遠期合約的賣出量都將只增不減)。

　　對此，央行能做什么？控制中國境內(nèi)的美元供應(yīng)量是一個選擇。過去，監(jiān)管部門通過壓縮短期外債指標來控制銀行借入美元的規(guī)模(這一指標由國家外匯管理局設(shè)定，對銀行業(yè)在一定期限內(nèi)從境外借入美元的規(guī)模設(shè)定了上限)。最近幾年，可能由于人民幣升值預(yù)期的原因，以存款形式存在的外匯增長幅度并不大。此外，國家發(fā)改委還可以控制銀行中長期美元融資的規(guī)模，但這一手段使用不多。

　　已經(jīng)有很多銀行加緊活動，希望能推高短期外債限額。假如這一限額再度被降低，銀行就不得不收回貸款，美元融資成本將會上升。這樣的變化對于真正需要美元的企業(yè)，如進口企業(yè)，無疑會產(chǎn)生負面的影響。但以前這種影響似乎未被重視。

　　總之，對于人民幣政策而言，不存在無成本的政策。人民幣快速升值或者一次性大幅升值不會在國內(nèi)得到廣泛的認同，并且也會擾亂實體經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。因此，當人民幣再次與美元脫鉤的時候，人民幣的升值速度將會是緩慢的—這種套利交易也會繼續(xù)存在。指責央行的貨幣政策鼓勵“熱錢”涌入有失偏頗，但似乎也是無可避免的。

　　那么，央行的加息空間果然會被這些跨境資金流所左右嗎？如果人民幣融資成本上升，借入美元的意愿必定會增加，但我們相信，中國的貨幣政策仍然有很大的自主空間。央行能夠控制國內(nèi)美元的規(guī)?！聘呙涝J款的成本可以起到壓縮第一類對沖交易獲利的效果。并且，上述交易模式并非如想象的那么簡單，沒人能無條件地從銀行借入美元、兌換為人民幣，然后投資于人民幣資產(chǎn)市場或貸出去。那將引起外匯儲備一飛沖天。

　　由此，我們可以得出兩個主要結(jié)論：第一，央行有加息空間；第二，表面看“熱錢”又來了，但我們相信，至少此刻相信，其源頭與國內(nèi)因素的關(guān)系之緊密，超過了大多數(shù)人的猜想。