平安銀行王燕輝：PE基本模式與核心理念

　　2008年金融危機(jī)帶給中國經(jīng)濟(jì)的“寒冬”如此短暫，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，也許在意料之外；經(jīng)濟(jì)迅速回暖，特別是“十年磨一劍”的中國創(chuàng)業(yè)板終于閃亮登場，中國PE業(yè)迎來“暖春”，則在情理之中。2009年第四季度以來，人民幣基金募投兩旺，中國經(jīng)濟(jì)的“紅杏枝頭”PE“春意鬧”。然而，除了少數(shù)經(jīng)歷過十來年磨練的GP和一些大型專業(yè)LP外，許多GP和LP對PE仍然知之甚少，更遑論一般讀者。總體上，PE在中國是“快熱”。

　　理解PE的兩個角度

　　就理解私人股權(quán)基金（下稱PE，主要側(cè)重收購基金，也兼顧風(fēng)險投資基金和發(fā)展期基金）而言，一是從大量案例分析和其它實證研究中歸納概括PE的主要性質(zhì)；二是從與其他集合投資工具，特別是與相近的共同基金和對沖基金的比較對照中把握PE的本質(zhì)特征。

　?。ㄒ唬耐顿Y過程看PE與共同基金和對沖基金的區(qū)別投資是投資人暫時放棄一定現(xiàn)時貨幣（投資成本）的使用權(quán)，以期經(jīng)過一段時間后能夠獲得更多未來貨幣的行為。未來獲得的貨幣和現(xiàn)在放棄的貨幣兩者之間考慮貨幣時間價值后的差額即投資盈利（或損失），或者說是價值增值。因此，投資可以表述為追求價值增值（或在通貨膨脹環(huán)境下保值）的行為。

　　投資過程可劃分為若干環(huán)節(jié)。任何投資過程都開始于選擇有利可圖的投資對象，可以稱之為發(fā)現(xiàn)價值。經(jīng)過一段或長或短的時間（投資持有期）之后，結(jié)束于投資增值或減值（投資成本加盈利或減虧損），可以稱之為實現(xiàn)價值。投資過程可以表述為：

　　投資（過程）=價值發(fā)現(xiàn)（環(huán)節(jié)）+投資持有（環(huán)節(jié)）+價值實現(xiàn)（環(huán)節(jié)）

　　PE與共同基金和對沖基金有許多相近和不同之處。但是，從投資過程來看，本質(zhì)的區(qū)別在于以下兩點。

　　第一，在價值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)尋找可以在PE支持下實現(xiàn)高績效目標(biāo)的投資對象。

　　PE、共同基金和對沖基金投資都始于價值發(fā)現(xiàn)，價值發(fā)現(xiàn)是要尋找“價值低估”的投資對象，PE則試圖尋找能夠在其支持下產(chǎn)生高績效的投資目標(biāo)。

　　PE通常選擇具有高增長潛力的企業(yè)。準(zhǔn)確地說，是發(fā)現(xiàn)那些通過資本注入、管理變革、激勵約束、增值服務(wù)和長期投資等手段，可以創(chuàng)造比在沒有PE投資的情形下更高績效的企業(yè)。無論是典型的風(fēng)險投資基金選擇具有廣闊市場前景的早期企業(yè)，發(fā)展期基金選擇處于快速發(fā)展階段的行業(yè)龍頭企業(yè)，還是收購基金選擇具有運營績效改進(jìn)的較大空間的成熟期企業(yè)，都體現(xiàn)了在價值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)發(fā)現(xiàn)高績效目標(biāo)的要求。PE投資同樣是價值投資。一些PE研究指出，PE行走在非有效市場，尋找價值低估的企業(yè)（常常合法利用內(nèi)幕信息）。

　　相應(yīng)地，PE具有高收益高風(fēng)險期望的特征。根據(jù)經(jīng)典投資理論，任何一項投資都有期望的風(fēng)險收益組合，收益與風(fēng)險通常是對稱的，不同的投資人、資金來源和投資目標(biāo)具有不同的風(fēng)險收益偏好。如某些浮動利率債券和銀行存款投資預(yù)期能抵消通貨膨脹對收益的侵蝕，指數(shù)型股票投資基金預(yù)期“復(fù)制”整體市場的收益，屬于“被動或消極”型投資，而“主動或積極”型投資，如某些對沖基金和股票投資則追求“戰(zhàn)勝”市場，也只有積極型投資才真正需要發(fā)現(xiàn)價值。

　　PE投資人是合格投資人，包括合格的機(jī)構(gòu)投資者和富裕個人（或家庭），其資金來源是長期資金，PE投資是積極型投資。投資人之所以投資PE，是為了追求高于銀行存款和公開市場股票債券投資的高收益，以提高整個投資組合的收益率。同時，也為了在更多種類資產(chǎn)范圍內(nèi)分散投資風(fēng)險，盡管PE資產(chǎn)的收益率和其他資產(chǎn)并非不相關(guān)。PE市場的透明度和流動性低于公開證券市場，PE的投資期限一般也較長，風(fēng)險更大。因此，預(yù)期的收益也應(yīng)該更高。為了追求高收益，PE通常愿意承擔(dān)高風(fēng)險。PE預(yù)期的高收益正是對長期投資、低流動性和高風(fēng)險的補償。需要說明的是，預(yù)期的高收益并不等于實際上的高收益。PE存在“業(yè)績之迷”，對PE實際上是否具有“高風(fēng)險高收益”特征，歷史業(yè)績的實證研究結(jié)論并不一致。但是，不同PE的業(yè)績分布明顯不服從正態(tài)分布，一些優(yōu)秀PE的業(yè)績明顯高于市場，且具有顯著的連續(xù)性和預(yù)后性，這一結(jié)論則是大體一致的。

　　第二，價值創(chuàng)造是PE投資過程的中心環(huán)節(jié)。

　　投資可以按投資對象劃分為不同的種類。而不同種類投資在投資持有環(huán)節(jié)的作為形式和程度有很大的差別。撇開直接投資經(jīng)營企業(yè)不論，單就財務(wù)投資而言，許多種類投資（如銀行存款、公開市場上債券和股票等證券投資、另類投資中的黃金珠寶藝術(shù)品投資等），投資人在投資持有期一般沒有作用于被投資對象價值的進(jìn)一步行為。當(dāng)投資對象是企業(yè)股票或債券時，一般并不介入被投資企業(yè)的經(jīng)營和管理，或者說不參與目標(biāo)企業(yè)的價值創(chuàng)造。這類投資在持有期內(nèi)，雖然要隨時密切跟蹤投資對象的相關(guān)信息以等待最合適的退出時機(jī)實現(xiàn)價值（實物資產(chǎn)的投資還要保持投資對象物理上的完好無損）。其投資過程可以進(jìn)一步表述為：某些投資=價值發(fā)現(xiàn)+關(guān)注與保護(hù)+價值實現(xiàn)PE則不同，無論何種類型和風(fēng)格的PE，都在一定程度上介入目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營與管理，主導(dǎo)（當(dāng)擁有控制性股權(quán)）或參與（當(dāng)僅擁有非控制性股權(quán)）目標(biāo)企業(yè)的價值創(chuàng)造過程。其投資過程可以進(jìn)一步表述為：

　　PE投資=價值發(fā)現(xiàn)+主導(dǎo)或參與價值創(chuàng)造+價值實現(xiàn)第三，在價值實現(xiàn)環(huán)節(jié)主動選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)和不同的方式。

　　與共同基金、對沖基金和其他任何投資一樣，PE投資也要選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)和方式退出，實現(xiàn)價值。PE在價值實現(xiàn)環(huán)節(jié)的特點在于：1）與共同基金和對沖基金常常因為贖回而被動退出不同，PE基金管理人在退出時機(jī)的選擇上具有更大的主動性；2）PE投資的退出方式更加多樣，包括上市、原股東回購、場外出售（被并購）、轉(zhuǎn)售給其他PE等。不同時機(jī)和方式實現(xiàn)價值的程度不同，PE通過主動選擇（或影響相關(guān)方選擇）適當(dāng)?shù)臅r機(jī)和方式，最大限度地實現(xiàn)在價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)創(chuàng)造的價值。

　　（二）PE持有的公司與其它公司的區(qū)別——PE公司治理結(jié)構(gòu)的特點和PE創(chuàng)造價值的基本手段PE以一種新的公司治理結(jié)構(gòu)代替原有的公司治理結(jié)構(gòu)，通過各種手段主導(dǎo)或參與目標(biāo)企業(yè)的價值創(chuàng)造過程，幫助目標(biāo)企業(yè)實現(xiàn)預(yù)期的高績效目標(biāo)。

　　第一，PE以一種財務(wù)投資機(jī)構(gòu)適當(dāng)集中持股（或控股）的私人公司治理結(jié)構(gòu)取代家族控股、實業(yè)公司控股、分散持股、政府控股或公眾公司的公司治理結(jié)構(gòu)，使目標(biāo)企業(yè)能夠追求股權(quán)本身的（中）長期價值。

　　PE主要通過以下途徑建立新的公司治理結(jié)構(gòu)：

　　1），建立包括PE投資方、管理層成員在內(nèi)的行業(yè)經(jīng)驗豐富、與管理層溝通暢通的董事會，通常比原有董事會更加精干和高效。

　　2），建立更有力度的激勵約束機(jī)制，通常包括較大份額的管理層和員工持股，投資人同意與禁止事項、基于業(yè)績的薪酬體系和股份調(diào)整協(xié)議（對賭協(xié)議）等。

　　3），進(jìn)行戰(zhàn)略（經(jīng)營方向）、資產(chǎn)（購買或剝離）和業(yè)務(wù)（進(jìn)入、退出和流程）調(diào)整。

　　PE持有公司的治理結(jié)構(gòu)區(qū)別于其他類型公司治理結(jié)構(gòu)的特點是：

　　1），更加關(guān)注股權(quán)本身的價值，而實業(yè)公司控股通常會關(guān)注被投資企業(yè)與投資者母體的協(xié)調(diào)效應(yīng)，政府控股則難以避免其他目標(biāo)的干擾。

　　2），更加關(guān)注股權(quán)的長期價值，而公眾公司通常面臨短期（季度）盈利壓力且受到公眾過度審視。

　　3），更有利于建立科學(xué)的激勵約束機(jī)制，減少代理成本，通常具有更好的管理實踐。既沒有家族企業(yè)的親情干擾，也不會出現(xiàn)股權(quán)分散企業(yè)的內(nèi)部人控制和政府控股的所有人缺位。

　　第二，PE價值創(chuàng)造的途徑和手段多種多樣。所謂基本手段應(yīng)該滿足以下一個或幾個特點：一是使用的普遍性；二是其他投資人可能無法模仿或無法有效使用；三是典型性，其他投資人可能使用，但來源于PE，是其它主體學(xué)習(xí)PE的結(jié)果。

　　1.資本注入是創(chuàng)造價值最顯性的手段。但PE資本既不同于企業(yè)內(nèi)源資本，也不同于外源債權(quán)資本或公眾股權(quán)資本，具有風(fēng)險、股權(quán)（而且是相對集中因而具有相當(dāng)控制力的股權(quán)）、外源、增值、資源和耐性等重要性質(zhì)。需要注意的是，PE的資本注入經(jīng)常采用股權(quán)、期權(quán)和可轉(zhuǎn)換債權(quán)等準(zhǔn)股權(quán)等多種形式，并且，至少對于PE主體的收購基金而言，經(jīng)常采用財務(wù)杠桿。

　　2.管理變革是重要的價值創(chuàng)造手段。根本的變革是公司治理結(jié)構(gòu)的變革。狹義管理變革的內(nèi)容包括董事會調(diào)整、戰(zhàn)略調(diào)整、資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)重組等；廣義管理變革的內(nèi)容還包括激勵約束和增值服務(wù)。PE支持的企業(yè)的變革力度通常大于沒有PE介入的企業(yè)。管理變革是PE模式中最不易為非PE支持企業(yè)模仿學(xué)習(xí)的要素，后者除非在股東或主要經(jīng)營層出現(xiàn)重大變化時，很難發(fā)生真正意義上的管理變革。

　　3.激勵約束是PE價值創(chuàng)造的基本手段之一。激勵約束要解決的是委托代理問題。這一手段在上世紀(jì)80年代收購基金的第一次繁榮中已經(jīng)得到理論研究的關(guān)注并被很多上市公司廣泛學(xué)習(xí)和模仿，成為后者公司治理結(jié)構(gòu)演變的重要推動力。甚至有學(xué)者認(rèn)為PE改變了整個美國公司的治理結(jié)構(gòu)。

　　4.增值服務(wù)是PE價值創(chuàng)造的重要手段。增值服務(wù)內(nèi)容廣泛、形式多樣?？梢苑譃閮?nèi)部管理改善和外部資源引入兩個方面。前者包括運營改進(jìn)、成本節(jié)約和管理提升等，PE投資后通常會進(jìn)行業(yè)務(wù)流程重組，采用更好的管理模式、方法和制度；后者包括引入外部人才、產(chǎn)品、渠道和客戶等。當(dāng)然，兩者有時很難截然分開。增值服務(wù)表明PE直接參與目標(biāo)企業(yè)的價值創(chuàng)造過程。盡管不同類型和風(fēng)格的PE，增值服務(wù)功能強弱有別，但是幾乎不存在完全不提供增值服務(wù)的PE。而且，除了在金融極度抑制，資金十分饑渴的環(huán)境，不提供增值服務(wù)的PE將無法生存，更遑論競爭力。許多實證研究表明，相對于政府擁有、家庭（或家族）擁有、分散的少數(shù)股權(quán)擁有等企業(yè)，由于PE提供的增值服務(wù)，PE持有的企業(yè)通常具有較好的管理實踐和較高的運營效率。增值服務(wù)是PE價值創(chuàng)造和實現(xiàn)高績效的重要手段。

　　5.關(guān)于金融工程。以運用財務(wù)杠桿，大比例債務(wù)融資為代表，包括使用期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債權(quán)等金融工具在內(nèi)的金融工程是PE，特別是作為PE主體的收購基金創(chuàng)造股權(quán)價值的重要手段。以杠桿融資為例，盡管在不同外部環(huán)境下（如信貸市場的松緊程度和利率的高低），收購交易的平均杠桿率也會有差別，而且，自從上世紀(jì)80年代以來，杠桿率已經(jīng)出現(xiàn)下降的趨勢，但是，真正意義的收購基金交易都是杠桿收購。財務(wù)杠桿有三個重要作用：1），金融工程方面，高債務(wù)比率的資本結(jié)構(gòu)本身能夠帶來“稅盾”，高杠桿債務(wù)融資使投資者能以少量資本獲得巨大收益；2），管理激勵方面，高杠桿債務(wù)融資帶來的目標(biāo)公司高債務(wù)比率和低股權(quán)比率的資本結(jié)構(gòu)使管理層可以購買得起股權(quán)中的較大份額；3），行為約束方面，高杠桿債務(wù)融資后的償債壓力迫使PE和管理層通過各種途徑改善運營，節(jié)約成本，提高績效。

　　6.關(guān)于長期投資。從高績效目標(biāo)到高績效結(jié)果需要一定的時間。盡管各類PE的投資期限長短不完全相同，但大多數(shù)PE都是中長期投資。雖然歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過“快速轉(zhuǎn)手”的PE，但實證研究表明，PE的回報率通常與投資期限的長度正相關(guān)，“快速轉(zhuǎn)手”的回報低于耐性資本。同時，投資期限較短的發(fā)展型基金的回報也低于投資期限較長的風(fēng)險投資和收購基金。在大多數(shù)發(fā)達(dá)PE市場，投資期限存在延長的趨勢。投資期限適當(dāng)延長，也有利于PE選擇最好的退出時機(jī)，體現(xiàn)高績效結(jié)果，實現(xiàn)價值創(chuàng)造。
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　　PE基本模式——一個嘗試性表述

　　PE的基本模式是發(fā)現(xiàn)價值，尋找具有高績效潛力的投資對象，以PE特有的公司治理結(jié)構(gòu)代替原有的公司治理結(jié)構(gòu)，在注入資本和使用金融工程的同時，主要通過管理變革、建立激勵約束機(jī)制和提供增值服務(wù)等基本手段創(chuàng)造價值，經(jīng)過一定時間后，實現(xiàn)高績效結(jié)果，并選擇有利時機(jī)和方式退出，實現(xiàn)價值。

　　這一基本模式有四個要義。

　　第一，PE投資的過程不僅包含價值發(fā)現(xiàn)和價值實現(xiàn)，更包含了價值創(chuàng)造。PE在價值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)追求高績效目標(biāo)，在價值實現(xiàn)環(huán)節(jié)選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)和方式，最大限度地實現(xiàn)價值。而價值創(chuàng)造則是PE投資的中心環(huán)節(jié)。

　　第二，PE以一種財務(wù)投資機(jī)構(gòu)適當(dāng)集中持股（或控股）的私人公司治理結(jié)構(gòu)，取代家族控股、實業(yè)公司控股、分散持股、政府控股或公眾公司的公司治理結(jié)構(gòu)，使目標(biāo)企業(yè)能夠追求股權(quán)本身的（中）長期價值。PE的公司治理結(jié)構(gòu)較好地處理了公司治理中的委托代理問題，通常具有更大的激勵約束力度，更高效的董事會和更小的代理成本，因而，更能夠節(jié)約成本、提高效率，使目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造出比沒有PE支持情形下更高的績效。

　　第三，目標(biāo)企業(yè)是價值創(chuàng)造和增值的主體和載體。PE追求的高收益，即目標(biāo)企業(yè)可以在PE支持下實現(xiàn)的高績效。這里的高績效可以定義為目標(biāo)企業(yè)（假設(shè)沒有PE支持）的本來績效加上（在PE支持下）的增加績效（或改善績效）。

　　用數(shù)學(xué)語言表達(dá)，以R表示實際績效，以Rn表示本來績效，以Rpe表示增加績效，則

　　R=Rn+Rpe

　　在實證研究中，由于無法分離目標(biāo)企業(yè)的原有績效和增加績效，可以用沒有PE支持的受控企業(yè)（地區(qū)、行業(yè)和規(guī)模等相近但沒有PE投資）的平均績效作為本來績效的替代變量。需要注意的是，從PE投資人的角度看：

　　PE投資人的實際績效（R’）=PE投資的目標(biāo)企業(yè)的實際績效（R）—PE運營成本（C）

　　其中，PE運營成本主要包括管理費（Management Fee）和管理人的附屬權(quán)益（Carry Interest）。

　　第四，在獨特的公司治理結(jié)構(gòu)下，PE價值創(chuàng)造的基本手段是資本注入、金融工程、管理變革、激勵約束機(jī)制、增值服務(wù)和長期投資。

　　價值創(chuàng)造=資本注入+金融工程+管理變革+激勵約束+增值服務(wù)+長期投資。

　　同樣，可以用數(shù)學(xué)語言表達(dá)，即PE的價值創(chuàng)造是資本注入、金融工程、管理變革、激勵約束、增值服務(wù)和投資時間的函數(shù)。

　　Rpe=f（C,E,M,I,S,T）

　　兩個重要延伸

　?。ㄒ唬㏄E的主要性質(zhì)基本模式體現(xiàn)了PE資本的六個主要性質(zhì)。

　　1. PE是風(fēng)險資本PE追求高績效目標(biāo)，這是PE投資人的高回報要求所決定的?？冃繕?biāo)可以是利潤也可以是營業(yè)收入；可以是絕對水平，也可以是增長速度。高績效目標(biāo)決定了PE對目標(biāo)企業(yè)的選擇偏重未來績效的成長性，決定了PE的積極投資風(fēng)格，也決定了PE愿意承擔(dān)高風(fēng)險和PE高收益高風(fēng)險的預(yù)期特征。

　　2. PE是股權(quán)資本PE資金主要以股權(quán)（或期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債權(quán)等準(zhǔn)股權(quán)）形式注入目標(biāo)企業(yè)。而且，必須獲得一定的持股比例。雖然PE還可以通過投資合同和其他協(xié)議規(guī)定若干必要權(quán)利，但是，一定比例的股權(quán)資本才能取得相應(yīng)權(quán)利，擁有建立新的激勵約束機(jī)制和提供增值服務(wù)的合法性，是運用其他價值創(chuàng)造手段的前提。

　　3. PE是外源資本PE價值創(chuàng)造的重要手段包括實施一系列管理變革，通常，只有外源資本才可能實現(xiàn)根本性的重大變革。

　　4. PE是增值資本增值是資本的本質(zhì)屬性，但一般資本只能獲得社會平均利潤率。這里的增值是指超過社會平均利潤的部分。PE資本通過發(fā)現(xiàn)價值、確立高績效目標(biāo)、激勵約束、管理變革、增值服務(wù)、長期投資、擇機(jī)退出、實現(xiàn)價值來獲取超額回報。

　　5. PE是資源資本PE資本之所以能夠發(fā)現(xiàn)價值，提供增值服務(wù)，以及擇機(jī)實現(xiàn)價值，是由于PE資本內(nèi)含了PE管理團(tuán)隊的知識、經(jīng)驗和市場網(wǎng)絡(luò)等寶貴資源。

　　6. PE是耐性資本增值服務(wù)的效果或價值創(chuàng)造需要一個過程，從高績效目標(biāo)到高績效結(jié)果需要一定的時間。PE投資通常是中長期投資。

　?。ǘ㏄E的基本理念從PE基本模式可以概括出PE的四個（或八個）核心理念。

　　1.價值發(fā)現(xiàn)和高收益預(yù)期。是PE的起始理念。

　　2.管理變革和激勵約束。是PE的核心理念。3.價值創(chuàng)造和增值服務(wù)。是PE的核心理念。4.合作共贏和長期投資。是PE的基本理念。為了從高績效目標(biāo)得到高績效結(jié)果，PE要處理與其他PE（聯(lián)合投資、辛迪加交易或俱樂部投資）、投資銀行和商業(yè)銀行等債務(wù)人、目標(biāo)企業(yè)管理層和員工等各方面的關(guān)系。合作共贏也可以表述為價值共享。合作共贏或價值共享的理念還包括與投資人、管理公司員工和PE業(yè)其他參與者（會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)），以及社區(qū)和社會多方利益相關(guān)者的共贏和分享。隨著PE業(yè)競爭的加劇，PE市場的有效性逐步提高。簡單的“低買高賣”機(jī)會越來越少，與價值創(chuàng)造和增值服務(wù)的理念相適應(yīng)，長期投資逐步成為PE的基本理念。

　　PE運行的外部世界的重大變化都會影響PE理念的形成和發(fā)展，PE的基本理念也是一個不斷拓展的概念。例如，價值創(chuàng)造的理念可能從經(jīng)濟(jì)價值拓展到社會價值，PE將不能只滿足于為投資人獲取經(jīng)濟(jì)回報，還必須做一個好的企業(yè)公民，對社會履行綠色化、反洗錢、反恐、慈善和其他義務(wù)。平安銀行副行長