直投保薦通吃 券商直投暴利遭市場(chǎng)質(zhì)疑

2010-06-21 11:28:48      范軍利

  直投+保薦的雙刃劍

  在直投業(yè)務(wù)變成券商利潤(rùn)制造機(jī)器的同時(shí),如何平衡直投與保薦之間的利益沖突?

  6月7日,銳奇工具首次發(fā)行上市(IPO)的申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委審核通過。如順利掛牌,銳奇工具將成為第十例券商直投公司投資的企業(yè)上市。據(jù)招股說明書,該公司保薦人平安證券下屬的直接投資公司平安財(cái)智持有4.99%股權(quán)。平安證券在獲得保薦費(fèi)的同時(shí),還將收獲不菲的股權(quán)投資回報(bào)。

  啟動(dòng)券商直接投資兩年多來,已經(jīng)有九家接受券商直接投資的企業(yè)上市,平均賬面回報(bào)率超過3倍。其中,賬面獲利最多當(dāng)屬最早獲得直投資格的中信證券,投資家數(shù)最多的是國(guó)信證券。

  券商直投業(yè)務(wù)作為券商新業(yè)務(wù)模式之一,受到證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)扶持,已經(jīng)成為券商利潤(rùn)的發(fā)動(dòng)機(jī)。然而券商直投參股上市公司,與其作為保薦人的角色之間,存在一定利益沖突,如何建立有效防火機(jī)制,擺脫直投保薦相伴而生的內(nèi)幕交易嫌疑?這是券商與監(jiān)管層遲早需要直面的問題。

  轟動(dòng)效應(yīng)

  自2007年9月10日,中信證券收到證監(jiān)會(huì)直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)批文以來,共有20家券商獲得直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。

  2009年10月30日,創(chuàng)業(yè)板正式推出,首批28家上市企業(yè)中即有3家具有券商直投公司股東背景。

  迄今為止,券商直投參股并IPO的上市公司有九家,其中八家企業(yè)通過在深圳創(chuàng)業(yè)板IPO,一家選擇上交所主板上市,總?cè)谫Y規(guī)模99億元,平均投資賬面回報(bào)率超過3倍,最高的項(xiàng)目為陽(yáng)普醫(yī)療,投資九個(gè)月即實(shí)現(xiàn)上市,在向社?;馃o償轉(zhuǎn)持部分股份的情況下,國(guó)信弘盛回報(bào)率仍高達(dá)721%;賬面回報(bào)率最低的金龍機(jī)電,投資九個(gè)月上市,回報(bào)也達(dá)到了247.4%。

  6月9日,國(guó)信證券資本市場(chǎng)部總經(jīng)理龍涌接受本刊記者采訪時(shí)表示,這些案例均為“特定歷史時(shí)期的轟動(dòng)效應(yīng),不是常態(tài)”。他表示,券商直投的項(xiàng)目基本都是去年上半年進(jìn)去的,7月創(chuàng)業(yè)板接受申報(bào),10月,創(chuàng)業(yè)板初啟,很多項(xiàng)目被集中、快速地釋放出來。“今年就少了很多,下半年會(huì)更少。”

  龍涌表示,券商直投的企業(yè)有三年禁售規(guī)定,到最終變現(xiàn)退出時(shí),收益率會(huì)下降很多。根據(jù)公司預(yù)計(jì),“30%的年化收益率是正常的,考慮到國(guó)有股轉(zhuǎn)持因素,可能會(huì)更低”。

  但投中集團(tuán)分析師李瑋棟認(rèn)為,未來,較高的投資回報(bào)與較短的退出周期,將吸引各家券商直投公司加大投入,未來一到兩年內(nèi)將迎來更多的券商直投參股企業(yè)上市。

  目前,直投業(yè)務(wù)比較活躍的有國(guó)信證券、中信證券、海通證券三家,在九家已上市企業(yè)中,分別占據(jù)4家、3家和2家。九家上市企業(yè)中除海通開元投資的東方財(cái)富由中金公司進(jìn)行保薦承銷外,其他企業(yè)均由直投公司所屬券商進(jìn)行保薦承銷。

  《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四十三條規(guī)定:保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人的股份合計(jì)超過7%,或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)的股份超過7%的,保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí),應(yīng)聯(lián)合一家無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé),且該無關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。

  金石投資認(rèn)購(gòu)的昊華能源,占發(fā)行前股份的6.98%,是其第二大股東,緊逼7%的政策紅線。

  神州泰岳是創(chuàng)業(yè)板第一批上市公司,也是首家攀升到200元股價(jià)的上市企業(yè)。2008年7月,神州泰岳在中小板謀求上市被否,后更換保薦人為中信證券,金石投資在其上市前五個(gè)月入股210萬(wàn)股,一度被市場(chǎng)質(zhì)疑是突擊入股,認(rèn)為存在利益沖突。

  利益沖突

  券商直投啟動(dòng)之初,質(zhì)疑便不絕耳。自創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以來,上述“保薦+直投”模式逐步受到市場(chǎng)關(guān)注,并引發(fā)爭(zhēng)議。“保薦+直投”是指券商作為IPO 企業(yè)的保薦人的同時(shí),旗下直投公司又參股該IPO 企業(yè)。

  在目前上市機(jī)會(huì)仍受管制的制度設(shè)計(jì)下,這種模式被視為投行幫助企業(yè)上市,企業(yè)以低價(jià)回贈(zèng)股份,有市場(chǎng)人士將此視為“公開的內(nèi)幕交易”。

  5月26日,國(guó)信證券內(nèi)部通報(bào),原投行四部總經(jīng)理李紹武在執(zhí)業(yè)過程中違反證監(jiān)會(huì)監(jiān)管規(guī)定及公司規(guī)章制度,對(duì)其予以開除處理,并解除勞動(dòng)合同。

  據(jù)媒體披露,“自2001年來,李紹武通過其妻邱利穎及其設(shè)立公司等方式,參股已上市公司萊寶高科6萬(wàn)股 、軸研科技65萬(wàn)股,以及已過會(huì)正等待發(fā)行批文的準(zhǔn)上市公司河南四方達(dá)超硬材料股份有限公司100萬(wàn)股,此三項(xiàng)總投入不足143萬(wàn)元,按目前市值測(cè)算達(dá)3200萬(wàn)元,回報(bào)率超過20倍。”其中,萊寶高科的上市保薦人正是國(guó)信證券。

  此事被媒體視為券商直接投資腐敗案,廣受關(guān)注。

  業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為,投行個(gè)人投資被保薦的公司,和投行直接投資被保薦的公司,性質(zhì)豈不是有相通之處?

  “保薦+直投”這種模式使券商擁有保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人股東兩種不同身份,為券商帶來豐厚投資回報(bào)的同時(shí),也帶來了利益沖突。直投的券商往往被認(rèn)為可能存在幫助發(fā)行人掩蓋相關(guān)問題、高估投資價(jià)值提高發(fā)行價(jià)等,借以最大化地獲取自身利益。

  由于存在“投資-輔導(dǎo)-保薦”的天然便利條件,券商直投參股企業(yè)從融資到上市的時(shí)間周期普遍偏短。據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,目前已上市的券商直投參股企業(yè)中,平均周期僅九個(gè)月。周期最短的項(xiàng)目為神州泰岳,獲得投資后僅五個(gè)月就實(shí)現(xiàn)IPO;周期最長(zhǎng)的項(xiàng)目為昊華能源,周期為27個(gè)月。
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  一年紅線?

  近日,有消息稱,監(jiān)管層正在商討出臺(tái)新政策或設(shè)“一年紅線”,即券商系直投公司投資的企業(yè),在一年內(nèi)不得由該券商擔(dān)任IPO的保薦人。

  接近監(jiān)管層的人士稱,監(jiān)管層內(nèi)部確曾討論對(duì)券商直投設(shè)限,但尚未在內(nèi)部取得共識(shí),短期內(nèi)應(yīng)該不會(huì)出臺(tái)相關(guān)辦法。券商直投部門的人士也認(rèn)為,證監(jiān)會(huì)對(duì)券商視如己出,向來呵護(hù)有加,應(yīng)該不會(huì)對(duì)目前仍處試點(diǎn)期的券商直投業(yè)務(wù)自設(shè)門檻。

  “目前券商直投的規(guī)模尚小。證監(jiān)會(huì)支持還來不及呢。另外,會(huì)里也覺得,券商自己投資的企業(yè),有專業(yè)性,也有更嚴(yán)格的篩選程序,相對(duì)還踏實(shí)一點(diǎn)。”光大證券直投部一位高管表示。

  不過,創(chuàng)業(yè)板上市前“突擊入股”現(xiàn)象已引起監(jiān)管層注意。今年3月,證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板相關(guān)部門曾對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司上市前的“突擊入股”現(xiàn)象進(jìn)行過核查。明確要求增加對(duì)申報(bào)前最近一年新增股東的核查及披露,自然人股東需披露近五年履歷情況等。有分析認(rèn)為,此舉主要針對(duì)企業(yè)上市前以券商直投為首的一些公司和個(gè)人突擊入股的現(xiàn)象而為。

  一位投行高管表示,券商直投的架構(gòu)和西方投行類似,即直投是獨(dú)立子公司,直投和投行內(nèi)部嚴(yán)格分開,建立防火墻以防止利益沖突。“雙方都有獨(dú)立的內(nèi)核機(jī)制,投行委員會(huì)等。一般而言,投行部門先介入項(xiàng)目,覺得企業(yè)有私募需求時(shí),才介紹給直投公司。”

  多位業(yè)內(nèi)人士告訴本刊記者,直投業(yè)務(wù)受重視的券商,在公司管理層面會(huì)對(duì)直投、保薦業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)籌安排。部分直投試點(diǎn)的券商內(nèi)部已形成近乎制度化的約定。“我們的直投業(yè)務(wù)定位為只投‘自己的’項(xiàng)目,也就是說,投行認(rèn)為可以投的,我們才會(huì)投。其他不予考慮。”一位券商直投公司高管表示。

  這種情況下,如何在保薦、直投帶來的收益間獲得平衡,如何真正建立安全有效的防火墻制度,成為考驗(yàn)券商自制能力的難題,也凸顯了制度的蒼白。

  目前,券商還在積極探索通過合資成立基金管理公司、募集產(chǎn)業(yè)投資基金等形式,探索參與私募股權(quán)投資的新路徑。龍涌表示,券商直投向社會(huì)募集資金投資,目前屬于“灰色地帶”,“沒說行,也沒說不行。做的人還比較少。”

  迄今為止,七家券商合資的基金管理公司已成立八只基金,計(jì)劃募集基金規(guī)模超過540億元,但已募集完成規(guī)模尚不足10%。和“保薦+直投”的模式不同,李瑋棟認(rèn)為,券商合資基金管理公司募資困難,根本原因在于缺乏提供投后管理服務(wù)的相關(guān)專業(yè)人才,且尚未有成功的退出記錄。


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