企業(yè)IPO成敗皆因保薦人 PE腐敗源于制度空缺

　　在創(chuàng)業(yè)板的爆炒下，在公募前進(jìn)行私募，成了投資公司的快速致富法寶，但這背離了“投資服務(wù)”應(yīng)為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來價(jià)值增值的初衷

　　在全行業(yè)PE（私募股權(quán)投資）的浪潮中，免不了魚龍混雜泥沙俱下，一個(gè)個(gè)暴富的神話背后，極可能隱藏著腐敗的資本交易。

　　6月中旬，在獲評(píng)2009年最佳保薦機(jī)構(gòu)兩個(gè)多月后，國信證券爆出了PE腐敗丑聞——國信證券原投行四部總經(jīng)理李紹武因PE腐敗被公司除名。6月底，業(yè)內(nèi)又爆出廣發(fā)證券兩位保薦代表人楊光、付竹因未能對(duì)發(fā)行人進(jìn)行“持續(xù)盡職調(diào)查”，導(dǎo)致招股意向書與實(shí)際情況不符，被證監(jiān)會(huì)實(shí)施“監(jiān)管談話”。

　　《IT時(shí)代周刊》記者/朱 姝（綜合報(bào)道）深圳證監(jiān)局在最近發(fā)布的一份文件中提及了國信證券“李紹武事件”，并表示正在對(duì)該公司相關(guān)人員涉嫌違法違規(guī)問題進(jìn)行調(diào)查。該文件強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)格禁止證券公司高級(jí)管理人員、保薦代表人、保薦業(yè)務(wù)相關(guān)人員及其配偶、共同生活的父母子女以任何名義或者方式持有發(fā)行人的股份。

　　PE腐敗是近年新生現(xiàn)象，它是指一些號(hào)稱但并非真正PE的投資人士，通過各種關(guān)系拿到上市前的投資機(jī)會(huì)。他們知道證監(jiān)會(huì)什么時(shí)候開始審核，知道上市的時(shí)間表，通過各種關(guān)系、各種各樣的運(yùn)作，拿到上市前這些公司的投資額度，然后把額度加價(jià)賣給別人，這其中已然存在腐敗風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，國信證券的“李紹武事件”不僅掀開了PE腐敗的冰山一角，同時(shí)也暴露了證券保薦行業(yè)塵封已久的尋租黑幕。

　　錢搶項(xiàng)目

　　“有沒有要上市的項(xiàng)目讓我投？”東方富海投資有限公司董事長(zhǎng)陳瑋最近經(jīng)常接到有錢人打來的這種電話。

　　與公募（IPO）要求的嚴(yán)格審批程序，并按法律規(guī)定向社會(huì)公布招股說明書等法律文件，將公司的有關(guān)信息向社會(huì)徹底公開相比，私募具有較大的靈活性和可操作性，它不需要經(jīng)過監(jiān)管部門的嚴(yán)格審批，也不需要向全社會(huì)公開公司的情況，其募股對(duì)象可以是特定的人和機(jī)構(gòu)。

　　著名財(cái)經(jīng)評(píng)論家周俊生進(jìn)一步評(píng)述了私募的優(yōu)勢(shì)：由于在特定的范圍里從事募集，它更多的是在對(duì)公司有一定了解的投資機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行，這樣可以保證投資者對(duì)公司業(yè)務(wù)的熟悉，有利于公司業(yè)務(wù)的開展。而對(duì)于私募的投資人來說，不僅可以從所投資的公司中得到利潤(rùn)分紅，更可以通過兼并重組、上市、管理層收購等途徑實(shí)現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)，從而賺到超額利潤(rùn)。周俊生認(rèn)為，私募是值得推廣的一條融資通道，它可以滿足不同類型的企業(yè)，尤其是小企業(yè)的融資需求，避免了公募活動(dòng)必須詳盡地披露信息，從而不利于保護(hù)商業(yè)秘密的問題，因此很有市場(chǎng)。

　　但是，如今的PE熱離不開被爆炒的創(chuàng)業(yè)板。去年底開啟的創(chuàng)業(yè)板，造就了很多PE投資者“一夜暴富”的神話。據(jù)深交所6月9日披露，86家創(chuàng)業(yè)板個(gè)股總市值3969.18億元，流通市值895.51億元。

　　創(chuàng)業(yè)板的高市盈率，不僅把中國推進(jìn)了“全民PE”時(shí)代，也使得Pre-IPO項(xiàng)目的投資價(jià)格節(jié)節(jié)攀高。近日，在中國風(fēng)險(xiǎn)投資論壇上，有專家指出，中國目前股權(quán)投資、IPO前投資估值高達(dá)15~25倍市盈率。

　　高市盈率導(dǎo)致了目前Pre-IPO項(xiàng)目被瘋狂爭(zhēng)搶。有分析認(rèn)為，越來越多的錢不斷涌入PE行業(yè)，有錢的實(shí)業(yè)界老板、年輕的“富二代”紛紛進(jìn)入PE投資隊(duì)伍，非專業(yè)投資者遠(yuǎn)多于專業(yè)投資者，成了PE行業(yè)的典型特點(diǎn)。更為鮮明的特色是，誰有“關(guān)系”，誰就能拿到Pre-IPO項(xiàng)目，進(jìn)而“一夜暴富”。這種“關(guān)系”比“品牌”更重要的局面，造成今日PE圈的腐敗。

　　“從目前來看，最為突出的就是一些證券公司擔(dān)任企業(yè)上市輔導(dǎo)的投資銀行人士，利用其與將要上市的企業(yè)建立起來的工作關(guān)系，游說企業(yè)在公募之前進(jìn)行私募，這些人以極為低廉的價(jià)格先期潛伏于上市企業(yè)，等待企業(yè)上市以后通過公開發(fā)行的股票升值而獲得大利。”周俊生道破了私募現(xiàn)存的弊端，并指出，中國PE市場(chǎng)發(fā)展正進(jìn)入一個(gè)怪圈，PE一擁而上投資于Pre-IPO，與以往PE界常見的“項(xiàng)目找錢”不同，現(xiàn)在的Pre-IPO是“錢搶項(xiàng)目”。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年第一季度，國內(nèi)新募人民幣基金41只，募集金額達(dá)28.68億美元。對(duì)此，摩根大通董事總經(jīng)理龔方雄形容說：“現(xiàn)在想進(jìn)入私募股權(quán)基金的資本太多，新成立的基金如雨后春筍，這必然造成大家搶項(xiàng)目的現(xiàn)象。”

　　有業(yè)內(nèi)人士稱，早期項(xiàng)目沒人投，Pre-IPO項(xiàng)目搶破頭在國內(nèi)PE/VC領(lǐng)域一直存在。但是在創(chuàng)業(yè)板造富效應(yīng)的刺激下，這種情況開始加劇。在屢次“橫刀奪愛”的項(xiàng)目爭(zhēng)搶中，保薦人成了至關(guān)重要的人物。

　　保薦人以權(quán)謀私

　　自“李紹武事件”被曝光之后，其多年來利用保薦代表人身份實(shí)施的幾宗內(nèi)幕持股交易也浮出水面。

　　始于2004年的保薦人制度，其設(shè)計(jì)初衷是通過讓保薦人對(duì)所保薦項(xiàng)目承擔(dān)法律責(zé)任，而提高上市公司質(zhì)量，被譽(yù)為“證券發(fā)行制度的革命性變革”。遺憾的是，這一制度不僅沒有從根本上解決問題，而且制造出新的尋租空間。

　　據(jù)了解，證監(jiān)會(huì)在2004年推行的證券發(fā)行上市保薦制度要求，公司公開發(fā)行證券及證券上市時(shí)，必須由具有保薦機(jī)構(gòu)資格的保薦人推薦，同時(shí)，每一個(gè)上市項(xiàng)目都必須有兩個(gè)保薦人簽字。在上述制度背景下，保薦人扮演著“一夫當(dāng)關(guān)萬夫莫開”的通道作用，成為券商中奇貨可居的稀缺資源。物以稀為貴，券商給保薦人開出的是十足的高薪。保薦代表人，由于掌握著券商投行業(yè)務(wù)的命脈而被稱為“金領(lǐng)中的金領(lǐng)”。保薦人年收入基本能保持在200萬~300萬元以上的收入水準(zhǔn)，業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的保薦人年入千萬元不在話下。

　　盡管拿著如此高薪，保薦人還是抵擋不住利益誘惑。由于公司上市必須有保薦人推薦，且同一保薦人不能同時(shí)保薦兩個(gè)項(xiàng)目，保薦人自然擁有了至高無上的權(quán)力。但法律法規(guī)明令禁止保代人持有發(fā)行人股份，所以各種變相的持股行為便在投行業(yè)內(nèi)流行開來。

　　某證券公司一位高級(jí)分析師曾參與過公司的IPO項(xiàng)目，他向《IT時(shí)代周刊》透露，當(dāng)保薦人能左右企業(yè)上市進(jìn)程時(shí)，稀缺的保薦人便可憑借著手中的簽字權(quán)，向企業(yè)索要股份，以獲取高額股權(quán)回報(bào)。同時(shí)，為了規(guī)避法律監(jiān)管，很多保薦人并不會(huì)以自己名義入股，而一般是通過相關(guān)人士的身份或者法人的身份入股，保薦人再通過與代持者利益綁定，簽訂私下協(xié)議來保障自己的利益。另外，還有很多保薦人并不入股自己做的項(xiàng)目，更多時(shí)候會(huì)采用“迂回作戰(zhàn)”的方式——由于保薦人之間會(huì)相互溝通項(xiàng)目，所以往往會(huì)假借他人項(xiàng)目牟取利益。而除了自己伸“黑手”外，希望低風(fēng)險(xiǎn)獲利的保薦人，會(huì)選擇充當(dāng)掮客的中介角色。按證監(jiān)會(huì)規(guī)定，公司上市前至少進(jìn)行1年的上市輔導(dǎo)期，這個(gè)上市輔導(dǎo)期就給了保薦人充分操作的時(shí)間。而充當(dāng)中介的保薦人，將賺取不菲的介紹費(fèi)。一個(gè)項(xiàng)目保薦人或項(xiàng)目組，可以從創(chuàng)投處獲得幾十萬元到數(shù)百萬元甚至可能超過千萬元的收入。

　　自從國信證券的“李紹武事件”被曝光以來，保薦潛規(guī)則引起各界反思，業(yè)界人士正在積極思考如何避免“李紹武事件”、“謝風(fēng)華事件”的再次發(fā)生。
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　　證券市場(chǎng)制度的空缺

　　業(yè)界對(duì)防治PE行業(yè)腐敗提出了不同的解決之道。

　　鑒于保薦人利益鏈條隱蔽性，多位專家建議，嚴(yán)厲懲罰將不失為治亂“殺手锏”。

　　社科院金融研究所研究員易憲容表示，要想減少保薦人腐敗事件的發(fā)生，可以從以下兩個(gè)方面著手：一是將保薦代表人資格市場(chǎng)化，但需要配以嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入。嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入不僅是指技術(shù)類的資格考試，而且也包括道德審查。第二就是要嚴(yán)厲監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)，則嚴(yán)厲懲罰，發(fā)現(xiàn)一個(gè)，嚴(yán)懲一個(gè)。

　　廣州一投行人士則向本刊記者從市場(chǎng)角度給予了分析，他認(rèn)為不難理解為什么保薦人未能發(fā)揮應(yīng)有作用，反而通過“保代持股”的方式，淪為了企業(yè)造假的利益同盟的現(xiàn)狀。他指出，保薦人隊(duì)伍目前的稀缺現(xiàn)狀，也倒逼券商不敢太下殺手。

　　“保薦人是稀缺資源，招都招不來，券商之間經(jīng)常爆發(fā)保薦人爭(zhēng)奪戰(zhàn)，所以對(duì)保薦人的管理相對(duì)較松，很多券商甚至出現(xiàn)了保薦人綁架公司的現(xiàn)象。就此看來，處罰機(jī)制并不嚴(yán)厲?，F(xiàn)在市場(chǎng)差不多有1000名左右準(zhǔn)保代，估計(jì)兩三年后，市場(chǎng)供求平衡后相對(duì)好一點(diǎn)。”廣州投行人士說。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國目前共有保薦代表人1297人，準(zhǔn)保薦代表人1564人，其中六大券商囊括了全國保薦人數(shù)的3成。

　　“通過稅收政策將PE導(dǎo)向長(zhǎng)期投資領(lǐng)域是一個(gè)可行的辦法。”郭戎說，“從總體來看，稅收政策對(duì)于長(zhǎng)期投資行為的影響力非常大。”

　　由于創(chuàng)業(yè)投資是風(fēng)險(xiǎn)性很高的投資，投資初期往往處于虧損狀態(tài)，甚至很多項(xiàng)目徹底失敗。因此，應(yīng)盡快出臺(tái)和完善符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點(diǎn)的創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策體系，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的管理機(jī)構(gòu)以及管理機(jī)構(gòu)的個(gè)人股東給予所得稅優(yōu)惠。

　　周俊生指出，“PE腐敗”的出現(xiàn)，固然是一些投行業(yè)內(nèi)擔(dān)任保薦工作的有關(guān)人員，利欲熏心之下所公然進(jìn)行的以權(quán)謀私勾當(dāng)，但也是市場(chǎng)制度的空缺給他們提供了空間。因此，監(jiān)管部門對(duì)PE腐敗進(jìn)行調(diào)查固然必要，更重要的是檢查、修正制度中的不足，堵塞漏洞。他認(rèn)為就目前來說，有關(guān)部門可以考慮作出規(guī)定，一個(gè)申請(qǐng)IPO的企業(yè)，必須在上溯一定年限之內(nèi)不曾進(jìn)行PE活動(dòng)，尤其是那種有保薦券商投資的機(jī)構(gòu)參與PE的申請(qǐng)公司，更應(yīng)排斥在IPO的大門之外。

　　周還說，“這不僅是為了杜絕‘PE腐敗’現(xiàn)象的泛濫，也是為了讓寶貴的市場(chǎng)資金實(shí)現(xiàn)合理均衡的分配，將市場(chǎng)資源留給真正急需資金支持的企業(yè)。”

　　正如中歐陸家嘴國際金融研究院副院長(zhǎng)劉勝軍所言，保薦人制度的引入，并未使IPO過程中的利益尋租鏈條被切斷，反而被拉長(zhǎng)了。在這條發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)鏈中，保薦機(jī)構(gòu)成為其中最重要的環(huán)節(jié)之一，而這一環(huán)節(jié)又幻化出無數(shù)新的利益尋租分叉。

　　因此，要想切斷目前的利益鏈條，也許改革保薦人制度才是治本之策。