中國(guó)式“PE腐敗”：圍繞IPO的套利狂歡

　　繼國(guó)信證券李紹武事件不脛而走，廣發(fā)證券等從業(yè)人員涉嫌PE（私人股權(quán)投資）內(nèi)幕活動(dòng)后，最近易聯(lián)眾神神秘女股東也在媒體的挖掘下現(xiàn)出原形，暴露了基于PE的內(nèi)幕交易已成重災(zāi)區(qū)。

　　市場(chǎng)把當(dāng)前基于PE的內(nèi)幕交易形容為“PE腐敗”。不過(guò)，“PE腐敗”恰恰反映了PE進(jìn)入中國(guó)后發(fā)生了中國(guó)式變異。一則當(dāng)前中國(guó)諸多商業(yè)活動(dòng)還不同程度地依賴人格化的人際交往以降低交易壁壘與交易成本，人際關(guān)系的確權(quán)定價(jià)已為無(wú)須諱言之現(xiàn)實(shí)。二則PE是借助人脈資源和非共享性的信息等人格化的運(yùn)作方式，在非人格化的市場(chǎng)中進(jìn)行活動(dòng)，這種缺乏透明且多少帶有黑洞效應(yīng)的運(yùn)作方式，在中國(guó)巨額灰色收入、非法收入潛行入市下，確實(shí)方便了背信公權(quán)力的隱秘?cái)z入，并為假公濟(jì)私行為提供空間。而當(dāng)前中國(guó)式PE多受政府部門和國(guó)企青睞和追捧，也使PE內(nèi)幕交易往往與腐敗相交不悖。

　　不過(guò)，鑒于腐敗被限定為公權(quán)力的背信現(xiàn)象，我們把基于PE的內(nèi)幕交易行為詮釋為非法獲利或不當(dāng)?shù)美?，而?dǎo)致PE非法獲利或不當(dāng)?shù)美氖钱?dāng)前缺乏方規(guī)的PE市場(chǎng)亂象。

　　當(dāng)前中國(guó)PE市場(chǎng)的亂象首先反映在市場(chǎng)充斥著諸多貌合神離的真?zhèn)蜳E。PE意指通過(guò)私募籌資方式對(duì)私人企業(yè)等非上市公司進(jìn)行權(quán)益性投資，以提升所投資企業(yè)的價(jià)值，并通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層收購(gòu)等方式完成投資獲利；PE的運(yùn)作機(jī)理是通過(guò)參與所投資公司經(jīng)營(yíng)決策，提升和創(chuàng)造價(jià)值，從而獲取收益。

　　縱觀國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)諸多冠以各類PE頭銜的公司都不同程度地背離其基本業(yè)務(wù)模式、本質(zhì)屬性和核心理念。一方面，國(guó)內(nèi)PE投資形式越發(fā)投行化和“IPO套利”式特征。由于國(guó)內(nèi)股市存在根深蒂固的炒新劣跡，IPO市場(chǎng)的管制定價(jià)所帶來(lái)的一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)較大的套利價(jià)差，這使得國(guó)內(nèi)諸多PE公司的運(yùn)作手段并非是通過(guò)參與被投資公司的經(jīng)營(yíng)決策，提升和創(chuàng)造價(jià)值，而是期望借助PE的概念化炒作，致力于投行式的財(cái)務(wù)包裝和概念制造式運(yùn)作，推動(dòng)目標(biāo)公司IPO上市，以尋求投資退出；然后周而復(fù)始地重復(fù)這一操作流程。另一方面，鑒于當(dāng)前國(guó)內(nèi)PE公司的GP大都來(lái)自于傳統(tǒng)的投資銀行等金融機(jī)構(gòu)或政府部門，嚴(yán)格而言都非精通財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)的專業(yè)PE投資人，其投資理念更多地是基于價(jià)差式投資交易，而非通過(guò)管理變革、建構(gòu)激勵(lì)約束機(jī)制和戰(zhàn)略規(guī)劃等提升公司價(jià)值的產(chǎn)業(yè)投資思維，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)PE不具備通過(guò)國(guó)外更主流的并購(gòu)、管理層回購(gòu)等退出方式完美謝幕，而更多地局限于單純的IPO退出形式。這使得當(dāng)前絕大多數(shù)PE公司變成了一種投行式的寄生獲利基金，而非真正意義上的PE。

　　與此同時(shí)，當(dāng)前相關(guān)法律的不完善也導(dǎo)致PE市場(chǎng)的中國(guó)式變異。PE一般采用有限合伙制的形式，通過(guò)普通合伙人或有限普通合伙人（GP）的個(gè)人聲譽(yù)，吸收有限合伙人（LP）的資金來(lái)進(jìn)行投融資運(yùn)作的一種商業(yè)業(yè)態(tài)。中國(guó)目前規(guī)范PE市場(chǎng)的法律主要是2007年6月1日實(shí)施的經(jīng)過(guò)修改后的《合伙企業(yè)法》，但相關(guān)的配套法律法規(guī)缺乏和不完善，牽制了PE市場(chǎng)的健康發(fā)展。一方面，作為私募化融資的PE，如何區(qū)分與辨析其是正常的PE融資還是非法亂集資問(wèn)題，目前主要通過(guò)最低籌資門檻、設(shè)置GP與LP 的投資比重和權(quán)責(zé)等來(lái)鑒定是否為非法集資。這種過(guò)于強(qiáng)調(diào)定量分析而缺乏嚴(yán)格的定性認(rèn)定，很容易導(dǎo)致非法集資者假借PE融資進(jìn)行非法集資，如最近浙江紅鼎、上海匯樂(lè)的亂集資就假借PE之名。另一方面，以非共享信息為主的PE，其能否生存嚴(yán)重依賴于其小眾聲譽(yù)效應(yīng)，因此聲譽(yù)約束機(jī)制是PE區(qū)別于其他投資基金的重要特征。目前國(guó)內(nèi)針對(duì)PE的監(jiān)管還更多地是參照公募基金的銜入式他律監(jiān)管模式，如借助嚴(yán)格審批、類公募基金的信息透明等監(jiān)管手段，防止PE的違規(guī)違法行為。這雖與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)背信問(wèn)題凸出，誠(chéng)信意識(shí)有待培育與完善相關(guān)，但卻在一定程度上不利于PE的發(fā)展，也不可避免地導(dǎo)致當(dāng)前國(guó)內(nèi)PE蛻變?yōu)轭愃乒餐鸷蛯?duì)沖基金等投資模式。畢竟，PE是一種自律式更強(qiáng)的商業(yè)業(yè)態(tài)，其內(nèi)生具有的聲譽(yù)約束機(jī)制客觀上有助于強(qiáng)化其合規(guī)自律性，這也是為何歐美PE業(yè)很少如中國(guó)當(dāng)前出現(xiàn)違法行為頻發(fā)問(wèn)題。因此，諸如PE很可能成為灰色收入、非法收入洗錢的天堂等根源于其他制度的漏洞，而非歸罪于PE的非共享信息的投融資模式。

　　可以這么說(shuō)，當(dāng)前曝光的諸多PE“腐敗”事件，嚴(yán)格地說(shuō)是券商、基金公司的內(nèi)幕交易問(wèn)題和投行業(yè)務(wù)違規(guī)問(wèn)題等國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)痼疾的突出反映，是IPO違規(guī)行為外延至產(chǎn)業(yè)資本層面的突出表現(xiàn)。同時(shí)更凸顯出了國(guó)內(nèi)PE業(yè)務(wù)模式的中國(guó)式變異——PE的價(jià)值創(chuàng)造功能和產(chǎn)業(yè)資本功能淡化，而缺乏產(chǎn)業(yè)資本功能的PE，也就變成了共同基金或?qū)_基金。