新農(nóng)行別讓投資者失望

　　一直在四大國有商業(yè)銀行中排在末位的農(nóng)業(yè)銀行，這次創(chuàng)造了全球最大的IPO。以縣域經(jīng)濟為主打賣點的新農(nóng)行，應(yīng)該坐言起行，給投資者一個好的回報

　　文/侯立新

　　7月15日、16日，農(nóng)業(yè)銀行先后在上海和香港掛牌，以融資金額計，農(nóng)業(yè)銀行成為全球歷史上最大的IPO。

　　看多者認(rèn)為，農(nóng)業(yè)銀行是全球網(wǎng)點最多的銀行，看空者則譏誚，農(nóng)行是扶不起的“阿斗”。在工建中農(nóng)四大國有商業(yè)銀行中，農(nóng)業(yè)銀行被公認(rèn)為最差。盡管如此，資本市場還是頷首迎接了這只大盤股。

　　農(nóng)業(yè)銀行已經(jīng)順利走完股份制改造、匯金注資、壞賬和登陸資本市場的完整程序，以縣域經(jīng)濟為主打賣點的新農(nóng)行已經(jīng)起航。

　　創(chuàng)紀(jì)錄IPO

　　農(nóng)業(yè)銀行A股發(fā)行價為2.68元，H股則為與之相仿的3.2港元，分別發(fā)行251億股和267億股。不過，在承銷團隊的幫助下還能超額賣出一部分股票，合計融資額將達(dá)232億美元，超過工行成為全球最大IPO。

　　之前，中小投資者直觀感覺農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行價定得便宜，因為相比之下，在2006、2007年上一輪牛市發(fā)行的工商銀行、中國銀行和建設(shè)銀行的發(fā)行價分別為3.08元、3.12元和6.45元。

　　事實不然。農(nóng)業(yè)銀行的股本高出中國銀行和建設(shè)銀行，這意味著，即使擁有與后者等同的規(guī)模和質(zhì)量，農(nóng)行占的份數(shù)更多，普通中小投資者往往忽略了這一點?？梢源_定，在農(nóng)業(yè)銀行慘淡的申購中，中小投資者貢獻(xiàn)了很大的力量。不過，從長遠(yuǎn)來看，投資者也未必會虧錢。

　　農(nóng)業(yè)銀行賣得并不便宜。A+H上市后，以市值計算，工建中農(nóng)的座次更換，歷來排在末座的農(nóng)業(yè)銀行取代中行，躍升為第三。

　　同時，農(nóng)行發(fā)行價格與其2009年每股收益的比值為14.43倍，與工行、建行和中行相比，也不占優(yōu)勢。同時，農(nóng)行的利潤還有“裝修”的成分。表面上，銀行吃利息差經(jīng)營信貸很穩(wěn)定，實質(zhì)上，銀行經(jīng)營的是風(fēng)險。所以，出于未雨綢繆，銀行通常會提取一定的風(fēng)險準(zhǔn)備金，而風(fēng)險準(zhǔn)備金是要減少利潤的?，F(xiàn)在看來，農(nóng)行可能是目前已上市銀行中，風(fēng)險準(zhǔn)備金提取比例最低的。

　　本不是光彩照人的姑娘，還偏偏選在陰雨天里出嫁。

　　農(nóng)行上市前后是年初以來A股市場的底部，市場情緒已經(jīng)低落到了極點。出于政府調(diào)控房地產(chǎn)市場、中國喪失經(jīng)濟增長火車頭的擔(dān)憂，A股激烈下挫，表現(xiàn)之差為全球之最。市場對銀行再融資的厭惡也不亞于房地產(chǎn)。

　　銀行是信貸擴張的既得利益者，也是最大的犧牲品。2009年，以2%的利差放出了近10萬億元的貸款，竟然把資本金水位也給放了，最有錢的銀行反倒向股市要錢，雷聲大作，投資者望風(fēng)而逃。農(nóng)行上市，剛好是市場對銀行業(yè)用腳投票，表達(dá)最強烈憤慨的時候，一度被認(rèn)為是壓垮大盤的最后一根稻草，在農(nóng)行定價的7月初，A股經(jīng)歷了斷崖式的大跌。

　　農(nóng)行掛牌后，陰雨霏霏的A股市場終于放晴。不過，這不是農(nóng)行帶來的，畢竟前期跌得太多了。資本市場總是“躲貓貓”，逆正常思維而行，所以，中小投資者總埋怨沒賺上錢。

　　農(nóng)業(yè)銀行上市的結(jié)果可謂是皆大歡喜，如果再回味一下過程，承銷商中金公司和中信證券的做派很讓人不快，從它們的角度來說，估計又是觥籌交錯、彈冠相慶的營銷案例。

　　在上市前，農(nóng)業(yè)銀行還向老股東分派了紅利，作為大股東的中央?yún)R金和財政部得到的實惠甚多，市場一度要求這部分利潤應(yīng)由新老股東共享。股市牛熊交替，農(nóng)行上市時面臨的市場環(huán)境還是比上一波上市的中行和工行好了不少，農(nóng)行硬氣中有點傲慢。

　　農(nóng)行也有傲慢的資本。A股市況糟糕，農(nóng)行找來中糧、中國鐵建等近30家國有大中型企業(yè)做戰(zhàn)略配售?，F(xiàn)在，銀行仍是國內(nèi)企業(yè)融資的主渠道，這些企業(yè)應(yīng)召過去捧場，農(nóng)行高層也做了一對一溝通，面子是駁不過去的。很難想象這些企業(yè)入股農(nóng)行真是出于投資收益。從投資回報上來看，農(nóng)業(yè)銀行即使在上市銀行隊列里，也不是好標(biāo)的。

　　中金公司和中信證券則極盡喧鬧之能勢，表演幾乎穿幫了。屢屢發(fā)話農(nóng)業(yè)銀行值3.5元/股，通過新聞媒體層層放大，換來市場更強烈的憤慨。農(nóng)行高層也對基金發(fā)出通牒，低于2.7元/股，就不要申報了。

　　最后，發(fā)行價落在2.68元，反映出農(nóng)行向市場做出了很大的讓利。接近2.7元的價格其實是農(nóng)行理想的價格，但如果農(nóng)行一開始就以這個價格發(fā)行，投資人勢必會要更多的折扣。所以，就像商場打折促銷一樣，先把價格抬上去，人為制造讓利的心理感覺。

　　農(nóng)行在跟投資者博弈中占了大便宜，成就了史上最大規(guī)模的IPO。風(fēng)物長宜放眼量，如果政府手上的“阿斗”能接受資本市場監(jiān)督，完善公司治理，勤勉敬業(yè)，提供長線回報，投資者也不會計較這點農(nóng)行高價發(fā)行的蠅頭小利。

　　硬幣的正反面

　　看漲農(nóng)行的理由是農(nóng)行超過2萬家分行，是目前世界上分行最多的銀行。農(nóng)行上市成功，主要的故事和亮點還是在基層。農(nóng)行基層網(wǎng)點特別多，比其他三大銀行基層網(wǎng)點的總和還多1/3，在每個縣里都可以找到農(nóng)行支行，在2/3的鄉(xiāng)里面都可以找到農(nóng)行網(wǎng)點。

　　在推銷自己時，農(nóng)行也把這個作為主打賣點：中國有9億縣域人口，他們未來的發(fā)展和收益，蘊涵著大量的消費需求、投資需求和活力，這給了農(nóng)行很好的服務(wù)空間和盈利成長空間。

　　但不容回避的是，農(nóng)行的成本收入比在四大國有商業(yè)銀行中最高，大家也反映，農(nóng)行員工的待遇水平也是最差的，在柜臺上用臨時工更為普遍。可見，農(nóng)行成本居高不下，根源在于效率低下，維持著超過40萬人的龐大員工隊伍，單人產(chǎn)值不高。

　　中國城鄉(xiāng)收入差距越來越大，部分是源于金融資源獲得的難易程度。農(nóng)村人有根深蒂固的存錢習(xí)慣，于是，商業(yè)銀行更多把農(nóng)村定位于“提款機”，將招攬的存款在城市發(fā)放，博取更多的收益。反過來，農(nóng)村人較難貸到貸款，還通常要忍受高出10%的利率，幾乎是城市的2倍。

　　在縣域擁有最多網(wǎng)點的農(nóng)業(yè)銀行，在縣域招攬40%的存款，而投放貸款的比例只占貸款總額的29%。農(nóng)行面向“三農(nóng)”、服務(wù)“三農(nóng)”的使命并沒有兌現(xiàn)。

　　農(nóng)行上市發(fā)行策略就是強調(diào)新農(nóng)行和縣域經(jīng)濟，拋棄“包袱最重、壞賬最多”的老農(nóng)行陰影。農(nóng)行過去備受爭議的一點，在于通過財政部注資，在1999年剝離不良資產(chǎn)3458億元。然而，不良資產(chǎn)在十年內(nèi)快速生成，2008年，農(nóng)行又通過中央?yún)R金公司注資，繼續(xù)剝離不良資產(chǎn)超過8000億元，規(guī)模為四大行之最。

　　壞賬生成之快、數(shù)額之大，使外界對農(nóng)行的風(fēng)險管理能力產(chǎn)生懷疑。承銷商在分析農(nóng)行IPO策略時，不約而同反復(fù)強調(diào)“新農(nóng)行”一詞，向全球投資人推介，經(jīng)過股改、注資、剝離壞賬后上市的農(nóng)行，已經(jīng)具備了一定的風(fēng)險管控能力，再次與其他三大國有商業(yè)銀行站在同一平臺上。

　　上市之后，農(nóng)行必須每天面對和工行、中行、建行在股價上的較量，也必需清醒思考自身的競爭優(yōu)勢何在。

　　一定程度上，在貧富差距、城鄉(xiāng)差距越拉越大的中國，農(nóng)村經(jīng)濟的發(fā)展和農(nóng)民的增收不僅僅是中國的重要任務(wù)，而且是擴大內(nèi)需、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的根節(jié)所在。市場應(yīng)該對立志要扎根縣域經(jīng)濟、面向“三農(nóng)”的農(nóng)行投出信任票。坐言起行，希望農(nóng)行不要讓投資者失望。