人民幣基金遇成長(zhǎng)煩惱：三五年后大部分會(huì)虧

　　在過(guò)去三十年中，資本的力量從未像今天般這樣在中國(guó)顯示出誘人的曲線—無(wú)論是改革開(kāi)放之初物資短缺時(shí)代的倒買(mǎi)倒賣(mài)，還是90年代初股市新開(kāi)時(shí)的原始股炒作，以及近幾年中的房地產(chǎn)和資源熱，都無(wú)法與人民幣基金如今掀起的熱度相比擬。

　　只要看看幾個(gè)數(shù)據(jù)便不能不讓人動(dòng)心。根據(jù)ChinaVenture（投中集團(tuán)）的統(tǒng)計(jì)，今年前九個(gè)月里，在A股市場(chǎng)完成IPO的企業(yè)中有30％的背后都有以創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）和私募股權(quán)投資基金（PE）形式為主的人民幣基金，而通過(guò)上市退出為其帶來(lái)的平均賬面回報(bào)率已經(jīng)達(dá)到12.16倍。創(chuàng)業(yè)板更是幾乎成了印鈔機(jī)，在1至9月，創(chuàng)業(yè)板上市公司中約六成有VC/PE投資，平均回報(bào)率亦超過(guò)其他板塊。

　　與此同時(shí)，各種形式的人民幣基金紛紛登場(chǎng)—自去年募集規(guī)模首度超過(guò)美元基金后，人民幣基金的募集規(guī)模便日益擴(kuò)大，來(lái)自ChinaVenture的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，第三季度披露的52支募資基金中，人民幣基金共45支。最近，海峽產(chǎn)業(yè)投資基金、中國(guó)航空產(chǎn)業(yè)基金等政府主導(dǎo)的大型產(chǎn)業(yè)投資基金宣布已于三季度完成募集。

　　曾經(jīng)在中國(guó)一枝獨(dú)秀的外資基金的風(fēng)頭也不甘在人民幣基金上落后，“我們很樂(lè)于加快在中國(guó)的投資步伐。”黑石集團(tuán)總裁蘇世民（Stephen Schwarzman）在10月的中國(guó)之行中明確表示，黑石將繼續(xù)擴(kuò)大其人民幣基金的規(guī)模。而在此之前，外資PE凱雷和IDG亦宣告完成人民幣基金募集。

　　火熱的場(chǎng)景亦吸引了諸多業(yè)界明星轉(zhuǎn)行。原高盛亞洲主席胡祖六今年離職而去，創(chuàng)辦了春華基金；原諾華集團(tuán)中國(guó)區(qū)總裁李振福創(chuàng)辦了德福基金；而原中國(guó)人壽（601628，股吧）首席投資官劉樂(lè)飛亦被中信集團(tuán)邀至旗下中信證券公司，任中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司董事長(zhǎng)。

　　如今“全民PE”已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)人士對(duì)這種滾燙場(chǎng)面略顯夸張的描述，盡管在A股市場(chǎng)IPO的一片繁榮和各方政策的鼓勵(lì)之下，人民幣基金的熱潮仍將會(huì)持續(xù)下去。但短短兩年內(nèi)的爆發(fā)式增長(zhǎng)卻難以掩飾其日益顯現(xiàn)出的成長(zhǎng)煩惱。

　　“不是每個(gè)人都能賺到錢(qián)，現(xiàn)在募集的基金估計(jì)在三五年后將會(huì)有很大一部分虧本，屆時(shí)將會(huì)有一輪的行業(yè)洗牌。”盛金資本創(chuàng)始合伙人周凡對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示。這其中，除了出資人的短視以及優(yōu)秀基金管理者的不足等問(wèn)題外，廣盛律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、私募及資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人劉新輝還同時(shí)指出，國(guó)內(nèi)許多人民幣基金特別是中小型基金設(shè)立時(shí)協(xié)議非常簡(jiǎn)單且不規(guī)范，未來(lái)出現(xiàn)法律糾紛難以避免。而在10月中旬德勤公布的中國(guó)私募股權(quán)投資信心調(diào)查中，資本供應(yīng)過(guò)剩將成為整個(gè)中國(guó)PE行業(yè)在未來(lái)十二個(gè)月的主要挑戰(zhàn)。

　　找錢(qián)

　　不可否認(rèn)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速奔跑了三十年后，私人股權(quán)基金的出現(xiàn)與蓬勃發(fā)展已成必然之勢(shì)。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)過(guò)于依賴來(lái)自銀行貸款等間接融資方式獲得資金，民營(yíng)企業(yè)獲得貸款始終較為困難，而私人股權(quán)基金的出現(xiàn)則補(bǔ)充了資本結(jié)構(gòu)中的高風(fēng)險(xiǎn)資本這一部分。除了可以為企業(yè)提供發(fā)展的資金需求外，私人股權(quán)基金還可以幫助企業(yè)建立完善公司法人治理結(jié)構(gòu)、招聘優(yōu)秀人才，同時(shí)，有條件的外資基金還能夠依靠其國(guó)際網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)進(jìn)行海外上市、并購(gòu)等活動(dòng)。

　　然而對(duì)于大多數(shù)人民幣基金來(lái)說(shuō)，如今最為頭疼的問(wèn)題便是LP（有限合伙人，簡(jiǎn)稱LP）不成熟。在私募基金中，LP的角色類(lèi)似于公司股東，以其所投資的金額為限承擔(dān)有限責(zé)任但不參與基金的日常經(jīng)營(yíng)管理。“都說(shuō)中國(guó)錢(qián)多，但是并沒(méi)有有效地轉(zhuǎn)化為L(zhǎng)P的錢(qián)。”貝祥投資董事總經(jīng)理雙镕清對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》回憶了其過(guò)去募集資金的經(jīng)歷。

　　曾經(jīng)有一位哈爾濱的家族企業(yè)老板主動(dòng)聯(lián)系想成為L(zhǎng)P，但是談過(guò)之后雙镕清發(fā)現(xiàn)這個(gè)人并不合適做LP。一是他的資金量比較小，二是其出資要求和貝祥的運(yùn)作模式有很多沖突的地方，“他要求自己所出的錢(qián)要全部投資在當(dāng)?shù)匾员阌诒O(jiān)控，要求保底回報(bào)。除此之外，他還要求參與基金管理，要求貝祥給他推薦項(xiàng)目，有項(xiàng)目時(shí)他的錢(qián)才進(jìn)入。”雙镕清說(shuō)，有些是中國(guó)的LP才會(huì)提出的“獨(dú)特”要求。

　　與雙镕清類(lèi)似，創(chuàng)新工場(chǎng)董事長(zhǎng)兼CEO李開(kāi)復(fù)在接受《環(huán)球企業(yè)家》采訪時(shí)也表示，中國(guó)合格的LP確實(shí)比較少。目前，國(guó)內(nèi)很多基金希望拿很成熟的投資者的錢(qián)，但在市場(chǎng)上，這樣的人卻并不多，而那些自己有很好投資渠道的人也不會(huì)愿意做LP，剩下的就是有很多錢(qián)但是又缺乏更好生財(cái)之道的人。為此，李開(kāi)復(fù)為L(zhǎng)P設(shè)立了兩個(gè)底線：“知道我們?cè)谧鍪裁矗桓缮嫖覀兊娜粘＿\(yùn)營(yíng)。”

　　事實(shí)上，成熟LP的缺乏不難理解。人民幣基金真正開(kāi)始發(fā)展是從2006年國(guó)務(wù)院發(fā)布限制中國(guó)企業(yè)建立紅籌結(jié)構(gòu)的“10號(hào)文”、“106號(hào)文”后開(kāi)始的，到2009年人民幣基金募集規(guī)模才超過(guò)美元基金。

　　短短幾年時(shí)間，這個(gè)異軍突起的行業(yè)幾乎沒(méi)有太多成熟的法律可循，更多的是國(guó)務(wù)院、各部委等公布的各種條例、規(guī)定，而出資人在“身份”上也頗有些不清不白。在美國(guó)，私募基金的LP身份有明確的限定：如果個(gè)人成為L(zhǎng)P，要求有相應(yīng)金融知識(shí)，個(gè)人的年收入在25萬(wàn)美元以上或個(gè)人凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元；如果是機(jī)構(gòu)，則需要是多項(xiàng)法律條款（如美國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的“法規(guī)D”）約束下的“合格的機(jī)構(gòu)投資者”。但是目前國(guó)內(nèi)對(duì)私募仍然沒(méi)有正式的定義，有些私募基金是通過(guò)發(fā)信托憑證來(lái)募集的，基本誰(shuí)都可以買(mǎi)，有些則是通過(guò)銀行的理財(cái)渠道募集。

　　與美國(guó)的私募基金大部分的錢(qián)來(lái)自于私營(yíng)部門(mén)不同，國(guó)內(nèi)人民幣基金80％的錢(qián)都是來(lái)自于國(guó)有企業(yè)和政府，通常，中國(guó)的私募基金一般也都會(huì)首先向國(guó)有企業(yè)和政府的引導(dǎo)基金募集資金。而據(jù)雙镕清介紹，自己尋找合作伙伴時(shí)選擇的全是國(guó)有企業(yè)、政府部門(mén)以及大型民企，而最終選定的是有政府背景的大連海融高新創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司。貝祥投資今年完成募集了5億元人民幣的大連成長(zhǎng)基金。

　　外資私人股權(quán)基金的人民幣基金亦不例外。從今年公布的人民幣基金募集情況來(lái)看確實(shí)如此。凱雷在北京的基金資金主要來(lái)自于北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心、北京股權(quán)投資發(fā)展基金以及其他大型國(guó)有企業(yè)，在上海的基金是與大型民企復(fù)星集團(tuán)合資，得到了浦東新區(qū)的支持。TPG在8月24日宣布與重慶兩江新區(qū)旗下的兩江新區(qū)開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)合作，共同出資設(shè)立德太中國(guó)西部成長(zhǎng)基金。黑石已經(jīng)完成募集的上海中華發(fā)展投資基金，主要出資人包括陸家嘴金融公司等國(guó)企。

　　除了地方政府背景的資金以外，全國(guó)社?；鸷椭袊?guó)平安這樣的大型機(jī)構(gòu)投資者是很多PE都想爭(zhēng)取的LP，但成功者寥寥。一位曾經(jīng)找過(guò)社?；鸷椭袊?guó)平安的私人股權(quán)基金負(fù)責(zé)人對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示，這些大型機(jī)構(gòu)投資者通常對(duì)基金很挑剔，一般都會(huì)選擇規(guī)模大且知名度高的基金，一些中小型基金即使業(yè)績(jī)很好，也很難拿到錢(qián)。據(jù)了解，全國(guó)社?；鹜顿Y的PE有中比基金、渤海產(chǎn)業(yè)基金、鼎暉、弘毅、綿陽(yáng)產(chǎn)業(yè)基金，其對(duì)這些PE承諾的投資總額達(dá)到80億元。而今年9月份頒布的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》則對(duì)保險(xiǎn)公司投資PE進(jìn)行了一系列的限制：基金管理機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資本不低于1億元，已完成退出項(xiàng)目不少于3個(gè)，管理資產(chǎn)余額不低于30億元，股權(quán)投資基金募集或認(rèn)繳資金規(guī)模不低于5億元。
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　　急就章

　　與成熟LP難覓相類(lèi)似，好的項(xiàng)目也并不好找。如今，人民幣基金規(guī)模的急劇膨脹以及IPO市場(chǎng)的火爆使得“搶項(xiàng)目”成為了常態(tài)。“早期的項(xiàng)目還好些，中后期的項(xiàng)目PE的競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)非常激烈。”北極光創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人鄧鋒如此表示。

　　一些資質(zhì)較好的企業(yè)受到PE的瘋狂追捧。以生產(chǎn)高端服飾為主的北京依文集團(tuán)即將宣布引入第一輪的PE投資，該集團(tuán)董事長(zhǎng)廈華在接受記者采訪時(shí)表示，有幾家PE已經(jīng)跟了他們兩三年的時(shí)間，一直在努力說(shuō)服廈華引入PE投資。位于陜西西安的制藥企業(yè)步長(zhǎng)集團(tuán)也是如此，有知情人士調(diào)侃為“步長(zhǎng)老總辦公室的門(mén)檻都要被PE踏破了”，而步長(zhǎng)對(duì)于PE的進(jìn)入要求非?？量蹋琍E們幾乎沒(méi)有討價(jià)還價(jià)的空間。

　　由于人民幣基金的存續(xù)期一般是“5年＋2年”，比外幣基金的“7年＋2年”要短，因此在這種情況下，搶不到好項(xiàng)目的基金很可能會(huì)退而求其次，選擇一些資質(zhì)不那么好的企業(yè)，并盡快借著目前IPO市場(chǎng)的東風(fēng)快速退出。其直接后果就是整個(gè)行業(yè)的估值提高，而在已經(jīng)上市的創(chuàng)業(yè)板和中小板公司動(dòng)輒七八十倍的發(fā)行市盈率參照下，企業(yè)在引入投資時(shí)也已經(jīng)相應(yīng)地提高了報(bào)價(jià)。

　　“很多基金不像是在花錢(qián)，而是在砸錢(qián)。”廣盛律師事務(wù)所高級(jí)合伙人劉新輝說(shuō)，許多基金在選擇投資項(xiàng)目時(shí)急于求成，盡職調(diào)查做得不夠仔細(xì)，更不找專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)幫忙，甚至很多匆忙中簽的投資協(xié)議只有草草幾頁(yè)紙，這在項(xiàng)目退出時(shí)便很有可能引發(fā)大量的法律糾紛。“除少數(shù)大基金之外，國(guó)內(nèi)的基金基本不找律師事務(wù)所做盡職調(diào)查。”劉新輝指出，如此草率的結(jié)果就是有些基金投完之后才發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)始人信用不足，挪用公款，違反投資協(xié)議；投資某些企業(yè)就是為了奔上市而去，投了以后才發(fā)現(xiàn)其法律硬傷使其根本上不了市；而企業(yè)如果上不了市，就容易出現(xiàn)糾紛，而由于投資條款并沒(méi)有經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)，有很多條款不夠精致，最終導(dǎo)致雙方扯皮甚至打官司。

　　倉(cāng)促而上的問(wèn)題同樣也出現(xiàn)在基金層面。劉新輝表示，自己所接觸到的國(guó)內(nèi)很多基金的設(shè)立過(guò)程也很匆忙，主要是基于合伙人之間的互相信任，并沒(méi)有嚴(yán)格的法律約定，缺乏對(duì)合伙人的權(quán)利、責(zé)任、義務(wù)安排、GP（一般合伙人，即基金管理者）和LP的義務(wù)分擔(dān)及責(zé)任，以及出現(xiàn)爭(zhēng)議時(shí)的解決機(jī)制等等。

　　另外，一些同時(shí)擁有外幣和人民幣基金的雙幣種基金還面臨“利益沖突”的問(wèn)題。萬(wàn)商天勤律師事務(wù)所（V＆T）合伙人邱建在接受記者采訪時(shí)表示，人民幣和美元基金之間如果利益協(xié)調(diào)不好的話，也可能會(huì)有糾紛。這種情況下，通常的解決辦法有兩種，一種是做第一支基金的時(shí)候，就以后管理新的基金時(shí)如何處理利益沖突和LP達(dá)成協(xié)議。另一種是亡羊補(bǔ)牢，做第一支時(shí)沒(méi)做好安排，做第二支基金時(shí)再補(bǔ)做，但如果是事后安排，則很難征得第一批LP的同意。

　　實(shí)際上，在人民幣基金存在如此多風(fēng)險(xiǎn)的情況下，之所以目前出現(xiàn)的法律糾紛還比較少，僅僅是因?yàn)樽罱粌赡昴技馁Y金還沒(méi)有到有項(xiàng)目要退出的階段，而三五年內(nèi)卻可能會(huì)有大量糾紛出現(xiàn)，特別是有基金虧本的時(shí)候。

　　退出

　　“從過(guò)熱到出現(xiàn)問(wèn)題一般是18個(gè)月，到出現(xiàn)嚴(yán)重的問(wèn)題是兩年到四年之間，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)狂了。”曾在高盛亞洲直投部任董事總經(jīng)理的周凡至今仍然對(duì)人民幣基金小心翼翼。目前，周凡擔(dān)任合伙人的盛金資本仍然是一支外資基金，盡管很多人曾經(jīng)找過(guò)他，希望能一起成立人民幣基金，但周凡仍然未能拿定主意。

　　無(wú)論是外資還是內(nèi)資，成立人民幣基金無(wú)疑都是希望所投資的企業(yè)能夠盡快上市以獲得高額回報(bào)。但在私人股權(quán)基金高回報(bào)的另一面，則是與之對(duì)應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)。如今，通過(guò)上市這一傳統(tǒng)渠道的退出模式在中國(guó)已經(jīng)變得擁擠不堪。

　　“不可能所有的企業(yè)都上市，如果沒(méi)有大量的準(zhǔn)上市企業(yè)，那么基金的錢(qián)就不可能在基金期限中都能投出去。到了基金的存續(xù)期限前投不出去，或者他們投資的企業(yè)無(wú)法按協(xié)議約定兩到三年內(nèi)上市，那么各方就會(huì)面臨很尷尬局面：贖回或重組。到那個(gè)階段就會(huì)看到另外一種景象。”劉新輝分析道。按照VC/PE投資一般所要求的三到五年上市的時(shí)間來(lái)看，最近兩年來(lái)募集的基金所投的項(xiàng)目大部分會(huì)在2013年至2015年上市，而到那時(shí)證券市場(chǎng)的情況如何還很難說(shuō)。

　　目前，創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)被普遍認(rèn)為是“偏高”。“希望它能夠平穩(wěn)著陸，不要產(chǎn)生劇烈動(dòng)蕩。”鄧鋒表示，近兩年里，不少投資人都希望能夠迅速得到高回報(bào)，但這實(shí)際上并不符合做投資的基本原則。“在中國(guó)很多人都說(shuō)上市，但是這條路太擁擠了，而且不知道三五年后A股是什么樣。”雙镕清表示，除了上市以外，貝祥投資比較看重的另一種退出方式便是并購(gòu)。

　　而相對(duì)于中資基金來(lái)說(shuō)，外資基金的壓力則更大，一方面是由于其LP對(duì)回報(bào)率的要求較高，另一方面則是由于其管理者必須遵守本國(guó)更為嚴(yán)格的法律約束。這也部分的解釋了為何相比國(guó)內(nèi)的私人股權(quán)基金而言，TPG、凱雷、黑石等外資PE旗下的人民幣基金募集速度往往更慢。而從行業(yè)上看，目前中資和外資之間在投資的策略、行業(yè)等方面仍然存在較大差異。

　　即便如此，各人民幣基金仍然在為盡快募集到資金各顯神通。目前，一些與大國(guó)企等財(cái)大氣粗的公司關(guān)系好的PE已經(jīng)占得先機(jī)，也有一些基金選擇降低要求等變通的方式募集資金。“過(guò)了這個(gè)村，就沒(méi)這個(gè)店了。”在9月份的ChinaVenture年會(huì)上，一位基金負(fù)責(zé)人對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示，目前國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性比較充裕，企業(yè)的盈利狀況也不錯(cuò)，一旦流動(dòng)性收緊，募資可能會(huì)比較困難了，而10月份央行三年來(lái)的首次加息，亦證明了其擔(dān)憂。

　　“這個(gè)市場(chǎng)充滿了機(jī)會(huì)主義分子。”有業(yè)內(nèi)人士表示，GP作為專(zhuān)業(yè)的基金管理人，負(fù)責(zé)組建基金管理公司和基金日常經(jīng)營(yíng)管理，應(yīng)從管理費(fèi)和利潤(rùn)分成中獲取收入，但目前很多GP都是先拿到錢(qián)再說(shuō)，根本不管以后能不能賺錢(qián)。

　　與國(guó)外相似，人民幣基金也大多采用收取管理費(fèi)及利潤(rùn)分成的模式，管理費(fèi)一般是每年1.5％至2％，以一個(gè)10億人民幣規(guī)模的基金來(lái)算，僅每年收取的管理費(fèi)就高達(dá)1500萬(wàn)到2000萬(wàn)，足夠一支小而精的團(tuán)隊(duì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因而對(duì)于GP來(lái)說(shuō)，這幾乎是個(gè)穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣(mài)，賺了錢(qián)可以與LP分成，賠了錢(qián)是LP的，GP至少還有管理費(fèi)。

　　不過(guò)目前，來(lái)自政策層面的鼓勵(lì)仍然十分明朗。最新的消息是，北京、上海兩地計(jì)劃在10月底同時(shí)啟動(dòng)外資結(jié)匯試點(diǎn)，這將使外資基金可以較為自由地實(shí)現(xiàn)境外融資，并在境內(nèi)投資獲利后結(jié)匯退出。“要看各家基金的本事，市場(chǎng)上的好機(jī)會(huì)仍然很多。”一直致力于推動(dòng)人民幣基金的上海市金融辦主任方星海對(duì)記者表示。