QFLP方案破局：曲折推進(jìn) 有限突破仍待深化

　　熱議已久的合格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partner，下稱：QFLP）投資制度迎來破局，北京和上海將成為第一批試點(diǎn)城市，如無意外，最終批文將于春節(jié)前正式公布。

　　這次QFLP試點(diǎn)，允許已有項(xiàng)目的外資PE（Private Equity）在基金層面進(jìn)行結(jié)匯，其額度為30億美元左右。額度批給各地金融局后，獲得QFLP資格的外資PE可直接通過托管賬戶辦理結(jié)匯。

　　外資PE的業(yè)績水平是入選QFLP的主要衡量標(biāo)準(zhǔn)。第一批進(jìn)入上海QFLP候選名單的外資PE包括凱雷復(fù)星人民幣基金、黑石集團(tuán)和軟銀賽富等。而2010年7月，凱雷集團(tuán)也已與北京市政府合作建立了基金管理公司，計(jì)劃募集人民幣基金。

　　除了北京和上海，包括天津、重慶等其他城市也在積極爭取。“如果其他城市也在爭取進(jìn)入首批試點(diǎn)，審批過程可能會(huì)耽誤總體政策出臺(tái)的時(shí)間。”接近北京市金融局的人士擔(dān)憂。

　　此外，國家貨幣政策由寬松進(jìn)入穩(wěn)健，也為QFLP政策出臺(tái)添加了幾分不確定性。

　　QFLP政策的呼聲由來已久，但政策推出鮮有進(jìn)展，因此之前多家PE仍處于觀望狀態(tài)，但據(jù)接近地方金融局的人士透露，目前許多知名外資PE已經(jīng)私下跟北京、上海兩地金融局溝通，希望在有限的額度中分一杯羹。

　　有限突破

　　QFLP制度仿照A股市場的QFII制度，給予投資私募股權(quán)市場的外資有限合伙人（Limited partner，下稱：LP）一定的人民幣換匯額度，將資本金換成人民幣，投資國內(nèi)企業(yè)，在獲得收益之后，通過托管賬戶將所得人民幣換成美元退出。

　　目前，外資PE普遍做法是在國內(nèi)設(shè)立基金公司，作為一般合伙人（general partner，下稱：GP）來管理旗下基金。一個(gè)外資GP可能同時(shí)運(yùn)作外幣和人民幣兩種基金，但都是獨(dú)立運(yùn)作，美元LP的資金不能換成人民幣，只能以美元的形式投資。

　　這給同時(shí)擁有兩種幣種的基金管理公司帶來一定的麻煩，“美元基金的LP認(rèn)為自己會(huì)在這種投資運(yùn)作中吃虧。”一位外資基金管理人表示。

　　這次QFLP試點(diǎn)，一定程度上解決了美元LP換匯的難題。新的要求規(guī)定，在一定額度之內(nèi)，只要已經(jīng)找到了合適的項(xiàng)目，就可以將美元LP的資金換成人民幣投資，但原則上單筆投資的外資額度不得超過50％。

　　如果基金管理公司，即GP為內(nèi)資，換匯成人民幣之后進(jìn)行投資的LP就看不出外資痕跡，在投資過程中，可以享受和其他國內(nèi)人民幣基金同等待遇。

　　如果GP為合資，或者是外資，換匯運(yùn)作的人民幣基金仍會(huì)作為外資投資者來對待，其投資不能享受“國民待遇”。

　　考慮到對“熱錢”的控制，這次QFLP的突破是有“一定限制的”，參與QFLP制度討論的人士透露，“如果試點(diǎn)順利，2011年在額度和試點(diǎn)數(shù)量上會(huì)進(jìn)一步放開。但國民待遇的討論時(shí)機(jī)還不成熟。”

　　之前，也有外資PE通過WOFE（Wholly Owned Foreign Enterprise，外商獨(dú)資企業(yè)）模式繞過換匯門檻。所謂WOFE模式，即外資PE通過設(shè)立一個(gè)外商投資企業(yè)，而不是外商投資股權(quán)投資企業(yè)，然后按每個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行結(jié)匯，每筆投資都要走外管局的審批程序。

　　這次試點(diǎn)的QFLP制度，免除了一筆一批的繁瑣。外管局將額度下發(fā)到各地，已經(jīng)找到項(xiàng)目的外資PE可以到各地金融局申請，根據(jù)申請情況，通過審批的基金可以領(lǐng)取一個(gè)額度，在額度之內(nèi)，不論投資多少項(xiàng)目，都可通過托管賬戶自由換匯。

　　由于第一批試點(diǎn)額度有限，因此對外資LP的選擇成為各地金融局首要考慮的問題。這次的QFLP制度為了防止熱錢流入，要求該換匯基金首先要有確實(shí)的項(xiàng)目，不能只憑借一個(gè)單純的概念去申請。

　　外資PE的歷史投資項(xiàng)目、業(yè)界影響力和規(guī)模，都是綜合考慮的因素，“這些代表了它募集資金的能力。”接近北京市金融局的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

　　凱雷復(fù)星不出意外將成為試點(diǎn)的首批企業(yè)之一。據(jù)知情人士透露，該公司管理團(tuán)隊(duì)曾在2009年中往返于各可能成為首批試點(diǎn)的城市之間，商談QFLP試點(diǎn)的具體事宜。

　　“第一批和我們談過的有幾十個(gè)，都到這里掛過號，有初步意向，但不可能批那么多，因?yàn)轭~度有限。”上述人士透露，“所以我們很慎重。”
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　　曲折推進(jìn)

　　“之前QFLP制度久推不出，主要還是在方案上面。”上述人士坦言，QFLP是一個(gè)復(fù)雜的體系，牽涉部門較多，需要各個(gè)部門對政策的一致理解，另外，要考慮在立法允許的情況下操作，因此時(shí)間拖得比較長。

　　由于國家外管局的謹(jǐn)慎態(tài)度，此次QFLP試點(diǎn)也并未達(dá)到地方政府和外資股權(quán)投資企業(yè)的最初設(shè)想。

　　2008年，外資PE海外募資，海外退出“兩頭在外”模式遭遇監(jiān)管障礙，人民幣基金受關(guān)注度大有超越美元基金之勢。

　　然而，2008年國家外管局142號文的出臺(tái)卻又讓外資LP的出資受限，他們在投資境內(nèi)企業(yè)時(shí)必須經(jīng)過國家相關(guān)主管部門的“一事一批”，并且投資領(lǐng)域也受到嚴(yán)格限制。

　　因此，外資PE希望在QFLP試點(diǎn)中得到的是外資LP換匯自由和PE的國民待遇。各地政府為吸引外資PE落戶和實(shí)現(xiàn)自身金融創(chuàng)新步伐最大化，在最初設(shè)計(jì)方案時(shí)也無不以最大限度滿足外資PE要求為目的，因此也顯得相對激進(jìn)。

　　最早參與2009年上海方案設(shè)計(jì)的金融系統(tǒng)官員向《財(cái)經(jīng)》記者透露，當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)的QFLP方案主要包括兩方面的內(nèi)容：一、外資出資規(guī)模為50％；二、外資GP以自有美元結(jié)匯參與募集，其余資金全部來自境內(nèi)出資人，將享受“國民待遇”。

　　“雖說是國民待遇，但在投資方向上肯定還是有所限制的，比如原本適度限制的領(lǐng)域，可能可以投，但原本完全禁止的，肯定還是不能投。”他的表態(tài)頗為樂觀，“不過，完全禁止的，連中國民資都很難進(jìn)入，因此影響不大。”

　　該方案于2010年6月上報(bào)外管局上海分局時(shí)得到上海分局方面的函復(fù)同意，一個(gè)月后上報(bào)國家外管局等待最終審批。

　　天津也曾做過類似嘗試，但在最后時(shí)刻被監(jiān)管層駁回。2009年初，國務(wù)院批復(fù)天津?yàn)I海新區(qū)“先行先試”方案時(shí)，天津試圖推進(jìn)QFLP試點(diǎn)，內(nèi)容是1億美元規(guī)模下外資PE可全部兌換為人民幣，試點(diǎn)基金為軟銀中國和中信資本。

　　據(jù)一位接近國家外管局的人士介紹，外管局與地方政府對方案理解的分歧恰恰在于較為核心的換匯自由和“國民待遇”上。

　　其中，“國民待遇”的突破有限于立法的硬性規(guī)定。商務(wù)部2003年簽發(fā)的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》（下稱《管理規(guī)定》）中，第三十二條明確規(guī)定，外資PE不得在國家禁止外商投資的領(lǐng)域投資；投資于上市交易的股票和債券以及非自用不動(dòng)產(chǎn)等項(xiàng)。

　　上述知情人士稱，《管理規(guī)定》是一項(xiàng)立法性文件，更改和廢止條目需要經(jīng)過兩會(huì)，在2011年春節(jié)試點(diǎn)實(shí)行以前根本不可能更改。“目前商務(wù)部已經(jīng)接受各方意見，推進(jìn)修改條文，但這個(gè)過程可能需要很長的一段時(shí)間。”

　　此外，總局最終原則同意的方案中，對自由換匯主要采取了兩方面限制：一是總額控制，即上海和北京等初批試點(diǎn)城市的額度大約在30億美元左右；二是審批控制，審批PE資質(zhì)以及項(xiàng)目有無。

　　海通直投基金開元投資總經(jīng)理張向陽接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)稱，預(yù)計(jì)試點(diǎn)額度不可能太大，中國的國情是，任何創(chuàng)新都要力求穩(wěn)健，從小做起，成熟之后再逐漸放開。

　　監(jiān)管層的謹(jǐn)慎，出于既擔(dān)憂外資直接投資下降影響中國新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級；又害怕資本項(xiàng)下的兌換自由帶來熱錢大量涌入。

　　另有分析稱，這還與外管局對熱錢的監(jiān)控方法有關(guān)。目前的監(jiān)控辦法是，對資本項(xiàng)目下的賬戶進(jìn)行余額監(jiān)測，如此，資金流動(dòng)情況便成為盲點(diǎn)。外資PE大可以在海外募集美元、并在國內(nèi)募集人民幣后，通過該外匯賬戶，進(jìn)行貨幣兌換，實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)。

　　據(jù)外管局2010年5月末發(fā)布的一份打擊“熱錢”專項(xiàng)報(bào)告稱，截至5月末，查實(shí)熱錢入境73.5億美元，為2009年全年35.4億美元的兩倍多。“正是這樣的熱錢流入，使得試點(diǎn)政策的審批最終趨向穩(wěn)健。”前述PE業(yè)界人士稱。

　　仍待深化

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，QFLP試點(diǎn)方案會(huì)在春節(jié)前出臺(tái)，然后再配合試點(diǎn)情況和政策壞境的變化具體深化。

　　上述接近北京市金融局人士稱，所謂“政策環(huán)境”，一方面是指國家外管局在熱錢控制方面的政策可能會(huì)放松；另一方面，2011年兩會(huì)期間關(guān)于商務(wù)部法案的修訂議程也直接關(guān)乎外資PE能否盡快享受到國民待遇。

　　“監(jiān)管層還是有繼續(xù)推進(jìn)QFLP進(jìn)程的意愿。”他表示，“控制熱錢當(dāng)然重要，但我們也不能把路完全堵了，因?yàn)镻E這塊是幫助企業(yè)成長，尤其LP，我們希望多方資金的參與，以基金形式助推國內(nèi)成長型企業(yè)。”

　　在此之前，業(yè)界對目前的QFLP試點(diǎn)尚持有謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　前述上海PE人士在獲悉試點(diǎn)額度后表示，30億美元的額度對股權(quán)投資市場并沒有根本性影響。除了總體額度過小外，LP換匯仍屬于“一事一批”階段。

　　一家大型外資PE負(fù)責(zé)人在回應(yīng)《財(cái)經(jīng)》記者時(shí)稱，該公司歷來走穩(wěn)健路線，對企業(yè)所投項(xiàng)目的關(guān)注度會(huì)超過QFLP試點(diǎn)，目前對此沒有具體考慮。

　　“熱錢控制問題目前來說相對嚴(yán)峻。但二級市場QFII可以放開，一級市場渠道QFLP為什么就要卡得那么緊呢？30億美元尚不如批給一個(gè)基金的QFII規(guī)模，未來應(yīng)該會(huì)再有突破。”另一位本土PE合伙人則較為樂觀。