華銳風(fēng)電上市悲喜劇：PE盛宴 5年回報(bào)超500倍

　　華銳風(fēng)電發(fā)行價(jià)90元，在滬市主板創(chuàng)下紀(jì)錄，但在開(kāi)盤(pán)首日即遭遇破發(fā)，其未來(lái)會(huì)否復(fù)制中國(guó)石油曾經(jīng)的走勢(shì)？

　　三年前，中國(guó)石油以其傳統(tǒng)能源老大的身份吸引眾多投資者蜂擁而至，三年后，華銳風(fēng)電又以新能源龍頭的光環(huán)引得資本追逐。

　　中國(guó)石油的發(fā)行價(jià)是16.70元，上市首日一路高歌直至48.62元的高價(jià)，接下來(lái)便是熊途漫漫，以48元高價(jià)買(mǎi)進(jìn)中國(guó)石油的投資者再也沒(méi)有等到解套的那一天到來(lái)。華銳風(fēng)電發(fā)行價(jià)90元，在滬市主板創(chuàng)下紀(jì)錄，但在開(kāi)盤(pán)首日即遭遇破發(fā)，其未來(lái)是否會(huì)復(fù)制中國(guó)石油的走勢(shì)，尚需拭目以待。

　　從成立到高價(jià)發(fā)行上市，陣容豪華的一眾PE機(jī)構(gòu)功不可沒(méi)。而華銳風(fēng)電的最終上市，也令這些機(jī)構(gòu)賺得盆滿缽滿。但成也PE，敗也PE：機(jī)構(gòu)的大量涌入，為華銳風(fēng)電埋下控制權(quán)分散的隱患；一些所謂“權(quán)力資本”的介入，也被業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是機(jī)構(gòu)不愿接盤(pán)，從而破發(fā)的原因之一。

　　自1月13日上市到1月19日收盤(pán)，短短四個(gè)交易日，華銳風(fēng)電股價(jià)已較發(fā)行價(jià)跌去19.61％，能否止跌乃至在未來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)，將取決于其主營(yíng)業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)空間，但這方面也并非毫無(wú)憂慮。

　　成也PE，敗也PE

　　華銳風(fēng)電上市締造了新的私募神話，眾PE從華銳風(fēng)電上市獲取數(shù)以百倍計(jì)的收益。尉文淵和闞治東等人掌管的投資機(jī)構(gòu)投資五年獲得了超過(guò)500倍的高額回報(bào)，而新天域資本進(jìn)入不到三年時(shí)間也斬獲了逾145倍的回報(bào)。

　　目前，華銳風(fēng)電前十大股東中，有9家PE，占據(jù)了57.48％的股份。

　　華銳風(fēng)電2008年行業(yè)排名中國(guó)第一、全球第七；2009年行業(yè)排名中國(guó)第一、全球第三。其行業(yè)地位能在如此短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)“大躍進(jìn)”，資本在背后的大力推動(dòng)不可小視。

　　不可否認(rèn)，在眾PE賺得盆滿缽滿的背后，也有其慧眼獨(dú)具之處。

　　華銳風(fēng)電在2006年前一直未獲得廣泛的認(rèn)可，甚至被許多投資機(jī)構(gòu)視為冷門(mén)行業(yè)，有多家投資機(jī)構(gòu)過(guò)門(mén)而不入。

　　闞治東在其專欄中稱，美國(guó)工程院院士鮑亦和給他看了一張地圖，顯示江蘇沿海、山東沿海及河北到內(nèi)蒙之間的一些地方，還有西部，風(fēng)能資源非常豐富。闞最終認(rèn)定國(guó)家發(fā)展新能源，未來(lái)勢(shì)必在風(fēng)能產(chǎn)業(yè)方面下很大功夫。

　　因風(fēng)電廠投資巨大，闞治東和團(tuán)隊(duì)最終轉(zhuǎn)向所需投資資金較少的風(fēng)力發(fā)電設(shè)備行業(yè)。至2008年，華銳風(fēng)電已經(jīng)發(fā)展得非常成熟，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)就超過(guò)了6億元，較2007年翻了5倍。

　　然而，PE大量進(jìn)入也間接成為華銳風(fēng)電第一次IPO被拒的原因之一。2008年10月26日晚，原本于次日進(jìn)行IPO的華銳風(fēng)電因證監(jiān)會(huì)一句“尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步核查”而被取消上會(huì)。

　　據(jù)多家媒體報(bào)道，暫緩上會(huì)是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)要求華銳風(fēng)電對(duì)企業(yè)“無(wú)實(shí)際控制人”事項(xiàng)進(jìn)行進(jìn)一步論證。

　　成立之初，PE就如影隨形。2005年12月6日，大連重工協(xié)同新能華起、方海生惠、東方現(xiàn)代、西藏新盟共同出資設(shè)立華銳風(fēng)電，其中大連重工出資3000萬(wàn)元，占股30％，其余四家分別出資1750萬(wàn)元，各占17.5％。

　　2008年，華銳風(fēng)電增資。新天域資本旗下的FOUTURE投資公司出資2500萬(wàn)元，占增資后總股比的16.67％。北京天華中泰投資公司出資2500萬(wàn)元，占增資后總股比的16.67％。注冊(cè)資本由1億元增為1.5億元，大連重工股比縮水為20％。其他四家初始投資者的股比也縮為11.67％。

　　2009年1月華銳風(fēng)電又變?yōu)?2個(gè)股東。變動(dòng)原因是原來(lái)由闞治東、尉文淵等出面的中資股東將股權(quán)分散，轉(zhuǎn)讓給各自的真正投資人，即這些投資人由間接持股變?yōu)橹苯映止?，但仍以公司名義持有。

　　而實(shí)際情況遠(yuǎn)比這復(fù)雜。
[page]

　　新能華起將其部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陜西豐恒勝達(dá)商貿(mào)公司、北京盛景嘉華投資顧問(wèn)公司、北京益通森源投資咨詢公司、衡水智盛投資咨詢公司四家后，還有8.08％的股份。

　　方海生惠將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳市富鼎順投資公司、北京頤源智地投資公司、海南鼎方源投資顧問(wèn)公司、北京普豐行投資顧問(wèn)公司、天津德同投資咨詢公司、北京恒越星河投資咨詢公司、北京泛海新能投資顧問(wèn)公司七家公司。2009年6月，方海生惠注銷。

　　東方現(xiàn)代將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京匯通豐達(dá)投資顧問(wèn)有限公司（法定代表人劉會(huì)）、北京中恒富通投資顧問(wèn)有限公司（法定代表人于國(guó)慶）、上海元琪投資管理有限公司、深圳市瑞華豐能投資有限公司（包括闞治東在內(nèi)的八位自然人組成，均是東方現(xiàn)代的員工）。

　　上市前，華銳風(fēng)電披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為：控股股東大連重工集團(tuán)僅持有20％的股權(quán)，而緊隨其后的4家法人持股比例分別為13.33％、13.33％、11.67％和8.08％，任意兩家聯(lián)手控股比例都超過(guò)大股東。

　　華銳風(fēng)電的22家股東中，有一部分是由原來(lái)的投資公司股權(quán)分散而來(lái)。如果成為一致行動(dòng)人，則將會(huì)對(duì)華銳風(fēng)電形成實(shí)際控制。

　　天價(jià)發(fā)行或致經(jīng)營(yíng)目標(biāo)短期化

　　公開(kāi)資料顯示，盡管華銳風(fēng)電創(chuàng)下滬市主板市場(chǎng)最高發(fā)行價(jià)紀(jì)錄，但諸多機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下初步詢價(jià)時(shí)給出的報(bào)價(jià)分歧相當(dāng)大，工銀瑞信基金管理的工商銀行企業(yè)年金計(jì)劃給出了60元的最低報(bào)價(jià)，而華林證券自營(yíng)投資賬戶的申報(bào)價(jià)格則高達(dá)138.68元，兩者相差高達(dá)131％。

　　國(guó)聯(lián)證券電力設(shè)備行業(yè)分析師楊平認(rèn)為，華銳風(fēng)電發(fā)行價(jià)定價(jià)相對(duì)偏高，值得對(duì)比的是，同為風(fēng)電行業(yè)寡頭的金風(fēng)科技，2011年市盈率是18－19倍，而華銳是23倍。

　　但他稱，目前70元的股價(jià)已基本合理，他給出華銳風(fēng)電2011年40％的增速，未來(lái)3－5年，增速也在30％－40％之間。理由是，行業(yè)寡頭壟斷趨勢(shì)明顯；相對(duì)目前市場(chǎng)上普遍存在的1.5MW風(fēng)機(jī)，公司3MW風(fēng)機(jī)毛利率較高；出口增加。

　　中信證券楊凡也給出了60－80元的估值。

　　萬(wàn)家基金研究總監(jiān)高上對(duì)記者表示，“目前市盈率主板大約15倍，中小板45倍，而創(chuàng)業(yè)板甚至高達(dá)65倍，市盈率是主板的4倍還要多。高達(dá)60倍的市盈率對(duì)經(jīng)營(yíng)層來(lái)說(shuō)壓力很大，這就變相鼓勵(lì)自然人提早套現(xiàn)離場(chǎng)，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)變成短期行為。”

　　盡管華銳風(fēng)電市盈率為2011年以來(lái)上市16只新股中最低，但仍然達(dá)到了48倍。

　　高上稱，“一般來(lái)講實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠接受的市盈率只是8－10倍，這也就造成一些私募基金提早套現(xiàn)，坐等圈錢(qián)。企業(yè)作出漂亮財(cái)務(wù)報(bào)表，將利潤(rùn)提前實(shí)現(xiàn)、費(fèi)用后續(xù)體現(xiàn)，從而驅(qū)使高定價(jià)，投資人高位套現(xiàn)。”

　　對(duì)于華銳風(fēng)電本次破發(fā)，九鼎投資合伙人蔡蕾認(rèn)為，破發(fā)并不是壞事，在資本市場(chǎng)相對(duì)成熟的美國(guó)，破發(fā)也常常出現(xiàn)。這會(huì)逐漸引導(dǎo)市場(chǎng)健康運(yùn)行。

　　高上則表示，“一些自然人通過(guò)各種方法成為股東，這其中存在一些所謂的“權(quán)力資本”，而且這一現(xiàn)象在華銳風(fēng)電中表現(xiàn)比較明顯，因此，造成一些機(jī)構(gòu)不愿接盤(pán)。”

　　增長(zhǎng)空間之憂

　　在機(jī)構(gòu)不愿接盤(pán)的情況下，華銳風(fēng)電股價(jià)能否止跌企穩(wěn)將取決于其未來(lái)的增長(zhǎng)。但在這方面也并非毫無(wú)憂慮。

　　風(fēng)電并網(wǎng)問(wèn)題是風(fēng)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一大瓶頸。風(fēng)力發(fā)電不穩(wěn)定，許多是“垃圾電”，無(wú)法并網(wǎng)，只能夠白白浪費(fèi)掉，這極大地制約了風(fēng)能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　長(zhǎng)江證券一位分析師稱，要克服這一瓶頸，有兩個(gè)方面的問(wèn)題需要解決：一是基礎(chǔ)設(shè)施問(wèn)題，風(fēng)電場(chǎng)多在偏遠(yuǎn)地區(qū)，高壓電網(wǎng)沒(méi)有架過(guò)去，這個(gè)問(wèn)題的解決方案在國(guó)家“十二五”電網(wǎng)規(guī)劃里有所體現(xiàn)，不難克服；二是需要電廠調(diào)風(fēng)，目前來(lái)看解決難度很大，這也造成國(guó)內(nèi)風(fēng)電產(chǎn)能過(guò)剩，但得不到有效利用。

　　目前，風(fēng)電設(shè)備行業(yè)產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩。從2007年到2009年，全行業(yè)毛利率都處于上升階段，但從2009年開(kāi)始則出現(xiàn)了緩和下降的趨勢(shì)。以金風(fēng)科技為例，2009年其整機(jī)銷售的毛利率是25.6％，2010年中期已經(jīng)下降到23.8％。

　　2009年前風(fēng)電裝機(jī)幾乎保持100％的增長(zhǎng)，2010年新增裝機(jī)1300萬(wàn)千瓦，2011年規(guī)劃總裝機(jī)容量達(dá)5500萬(wàn)千瓦，增量為40％。“發(fā)展速度會(huì)逐漸降下來(lái)。”楊平稱。

　　同時(shí)，楊平表示，風(fēng)電整機(jī)價(jià)格正不斷下降。2009年上半年，整機(jī)價(jià)格約每千瓦5500元，而2010年11月每千瓦價(jià)格已經(jīng)是4000元，未來(lái)隨著市場(chǎng)需求減少，利潤(rùn)空間會(huì)越發(fā)減少。