“多面”投行 大摩就定價(jià)過低向當(dāng)當(dāng)書面道歉

　　“當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的股價(jià)確實(shí)是定低了，我輕信了投行”，1月24日，俞渝對(duì)媒體表示，大摩已就此事向當(dāng)當(dāng)口頭和書面道歉。

　　這是“一條微博引發(fā)的思辨”。

　　1月24日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)董事長俞渝特地在京召開新聞發(fā)布會(huì)，目的是為一場“罵戰(zhàn)”釋疑。

　　這場“罵戰(zhàn)”的起因是，1月15日當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶在微博上爆料，稱當(dāng)當(dāng)在赴美上市過程中，屢遭投行“欺負(fù)”。李隨后還在自創(chuàng)的“搖滾歌詞”中大爆粗口，以示對(duì)投行的憤恨。

　　誰料此舉竟招來數(shù)位自稱“大摩員工”的不滿，雙方在微博上“隔空對(duì)罵”數(shù)個(gè)來回，言辭之糙令圍觀者驚愕。

　　拋開污穢之辭，這場罵戰(zhàn)的直接導(dǎo)火索在于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的發(fā)行價(jià)。李國慶認(rèn)為，大摩（摩根士丹利）壓低了當(dāng)當(dāng)?shù)陌l(fā)行價(jià)并從中牟利。

　　在李看來，“上市后1個(gè)月跌漲幅度在30％以內(nèi)”才是上市成功的表現(xiàn)之一。而去年12月8日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)登陸紐交所首日，股價(jià)報(bào)收于29.91美元，較16美元的發(fā)行價(jià)大漲87％。

　　“當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的股價(jià)確實(shí)是定低了，我輕信了投行”，1月24日，俞渝對(duì)媒體表示，大摩已就此事向當(dāng)當(dāng)口頭和書面道歉。

　　但以如此激烈的方式表達(dá)對(duì)投行不滿的，李國慶尚屬首例。這場“罵戰(zhàn)”揭示出國際投行不為人知的一面，中國企業(yè)家在和這些“多面”投行的接觸中，往往愛恨交加。

　　爭議發(fā)行價(jià)

　　如果發(fā)行價(jià)過高，投資者賺不到錢的話，“他一定有N個(gè)理由找你麻煩”。

　　在境外上市的發(fā)行價(jià)問題上，糾結(jié)的中國企業(yè)不止當(dāng)當(dāng)網(wǎng)一家。

　　2005年8月5日，百度登陸納斯達(dá)克。首個(gè)交易日，其股價(jià)以122.54美元收盤，較發(fā)行價(jià)上漲了354％，成為自1999年以來一天之內(nèi)漲幅最大的一只股票，這甚至被海外媒體喻為“失控”。

　　而當(dāng)年高盛開給百度的定價(jià)，一開始只有“18－20美金”。路演快結(jié)束時(shí)，百度向投行表示“20美元太便宜了”，必須提高發(fā)行價(jià)。雙方“談得很緊張”，最后高盛讓步到27美金。

　　盛大也被認(rèn)為是“流血上市”。2004年5月，盛大網(wǎng)絡(luò)（SNDA）登陸納斯達(dá)克。高盛將其發(fā)行價(jià)區(qū)間定在13－15美元，但后又下調(diào)15％，最終只以11美元發(fā)行。

　　但也有企業(yè)在發(fā)行價(jià)問題上“輕松”很多。

　　2010年9月，博士蛙在港交所上市。在招股階段，博士蛙獲得485倍的超額認(rèn)購，凍資逾1220億元，被評(píng)為港股“凍資王”。最終博士蛙以4.98港元發(fā)行，而此前的發(fā)行區(qū)間為3.88－4.98港元。上市首日，該股即報(bào)7.13港元，比發(fā)行價(jià)上漲43.17％。據(jù)說投行對(duì)此感到很“詫異”，認(rèn)為可以定得更高。

　　“這不是一錘子的買賣，還要一直跟資本市場打交道，增發(fā)、并購重組等，只有投資者認(rèn)可你了，你才可能有長遠(yuǎn)的發(fā)展”，博士蛙副總裁呂奕昊表示，以4.98港元發(fā)行，有“讓利投資者”的成分。

　　那么，對(duì)于一家擬上市的公司而言，怎樣得發(fā)行價(jià)才稱的上是“合適”或者“正確”的？

　　“沒有一個(gè)絕對(duì)性的數(shù)字”，一位上市公司的CFO認(rèn)為，不同的企業(yè)想法不同，如果一家企業(yè)純粹是為了融資而上市，價(jià)格越高融到的錢就越多，企業(yè)家就非常在乎投行給他的定價(jià)。

　　亞盛投資創(chuàng)始人毛區(qū)健麗也有同感。她是最早一批從華爾街回國的金融人士，服務(wù)過沈陽金杯汽車在美國的上市。

　　她曾看到，一些中國企業(yè)家到境外IPO時(shí)，一定要拿到最高的估值，而且以此來衡量投行的好與壞及能力高低。

　　“這無異于殺雞取卵”，毛區(qū)健麗稱，“如果把發(fā)行價(jià)炒的很高，一上市就跌破發(fā)行價(jià)，投資者賺不到錢，就沒人再敢買你的股票了。”

　　發(fā)行價(jià)過高甚至招來更壞的結(jié)果。近年來，中國概念股在美國遭到集體訴訟。毛區(qū)健麗認(rèn)為，如果發(fā)行價(jià)過高，投資者賺不到錢的話，“他一定有N個(gè)理由找你麻煩”。

　　中國企業(yè)家對(duì)發(fā)行價(jià)的高期望值，或許也與中國A股市場的高估值不無關(guān)系。
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　　2010年8月，樂視網(wǎng)登陸創(chuàng)業(yè)板，和訊財(cái)經(jīng)顯示，目前其市值逾45億元；而就在樂視上市的前10天，流量排名遠(yuǎn)超樂視的酷6網(wǎng)卻借殼華友世紀(jì)間接登陸納斯達(dá)克，但獲得的估值還不到樂視的1／10。

　　在上述上市公司CFO看來，影響發(fā)行價(jià)的最關(guān)鍵因素還是宏觀環(huán)境，“某些情況下，這比企業(yè)本身的基本面更重要”。

　　2010年1月，從事太陽能的企業(yè)——大全新能源向美國SEC遞交F－1文件，計(jì)劃登陸紐交所，定價(jià)區(qū)間為12.5－14.5美元。但2月初，大全新能源宣布將定價(jià)區(qū)間降為10－11美元，此后其IPO便擱淺了大半年的時(shí)間。直到9月份，大全新能源才再次提交文件，最終以9.5美元發(fā)行上市。

　　相比之下，2006－2007年間，同樣是太陽能企業(yè)的無錫尚德，率領(lǐng)中國十多家同行，在美國創(chuàng)下了財(cái)富神話。

　　“發(fā)行價(jià)是一個(gè)綜合因素作用的結(jié)果，投行在其中也會(huì)有一定的影響”，眾享資本管理合伙人文波認(rèn)為。

　　“投行需要擺平兩邊，一邊是擬上市企業(yè)，一邊是要讓買股票的人也要賺錢。”紀(jì)源資本管理合伙人卓福民表示。

　　而在這個(gè)蹺蹺板上，“投行一定不會(huì)一邊倒。但有時(shí)候，讓投資人賺到錢比讓一個(gè)公司滿意更重要，因?yàn)橐院笞鯥PO還需要跟這些基金投資人合作。”毛區(qū)健麗說。

　　“多面”投行

　　投行可能一上來就給一個(gè)很高的P／E，一旦最后的真實(shí)價(jià)格出現(xiàn)落差，矛盾就出來了

　　在股票發(fā)行環(huán)節(jié)風(fēng)光無限的投行，爭奪項(xiàng)目的時(shí)候也會(huì)“低聲下氣”，這是投行們不為人知的又一面。

　　時(shí)間回溯到2009年初。作為某知名國際大投行的董事總經(jīng)理，張?。ɑ┡c部下一行7人經(jīng)過幾次換乘，來到地處偏遠(yuǎn)農(nóng)村的一家擬上市民營企業(yè)。

　　7人中，4男3女，包括外籍人士，均西裝革履，頗具商務(wù)風(fēng)范。在等待了約半小時(shí)后，這家擬上市企業(yè)的副總王林（化名）才帶著一名秘書出來接待。

　　事實(shí)上，此前已經(jīng)有多家投行來競爭該企業(yè)的上市承銷權(quán)。王林對(duì)來自投行的張俊開門見山，“不要跟我說你們有多專業(yè)，在我看來，國際投行都一樣專業(yè)，關(guān)鍵是你們還能給我?guī)硎裁矗?rdquo;談話間，王林還向?qū)Ψ桨凳?，如果能帶來某客戶的訂單，?ldquo;可以考慮你們被需要”。

　　此時(shí)的投行們不得不投企業(yè)家所好。更有甚者，有投行知道王林喜歡K歌，還特地邀請了國內(nèi)天后級(jí)歌手陪唱。

　　價(jià)格也是投行們的“武器”之一。“他們一開始來的時(shí)候，會(huì)跟我們說，能賣到30倍的P／E（市盈率）”，王林說，其實(shí)他自己都覺得，20倍P／E已經(jīng)不得了了。

　　讓人好奇的是，如果王林和張俊看到當(dāng)當(dāng)網(wǎng)李國慶與“大摩女”的對(duì)罵，會(huì)作何感想？

　　事實(shí)上，“拿項(xiàng)目的和最后賣股票的是不同的團(tuán)隊(duì)在做”，紀(jì)源資本的卓福民稱。價(jià)格是企業(yè)與投行之間容易出矛盾的環(huán)節(jié)之一，“現(xiàn)在選投行就是選美，誰給的價(jià)格高，企業(yè)家可能就覺得誰好，所以投行可能一上來就給一個(gè)很高的P／E，一旦最后的真實(shí)價(jià)格出現(xiàn)落差，矛盾就出來了”。

　　為了避免這種沖突，提高企業(yè)家的心理承受能力，卓經(jīng)常給獲得紀(jì)源資本投資的企業(yè)家“提前打預(yù)防針”，并告誡他們，“如果投行出很高的P／E，比如30倍，你不要輕信，有可能最后只有15－16倍或17－18倍”。

　　在卓福民看來，另外一個(gè)容易出現(xiàn)矛盾的環(huán)節(jié)是“執(zhí)行”。即在比較困難的情況下，投行的團(tuán)隊(duì)是否仍然能帶領(lǐng)企業(yè)，用比較好的方法與投資人溝通，把股票成功發(fā)出去，“這點(diǎn)很重要”。卓福民給擬上市企業(yè)的建議是，在選擇投行時(shí)，除了考慮其影響力，關(guān)鍵是具體執(zhí)行這個(gè)案子的團(tuán)隊(duì)是誰。

　　即使在IPO結(jié)束后，“投行的服務(wù)和影響力仍然很重要”。

　　卓福民已經(jīng)與外資投行打過10多年交道，經(jīng)歷這么多年的感受是，“上市過程中總有一些磕磕碰碰，但跟投行的關(guān)系都還不錯(cuò)”。

　　2010年，紀(jì)源資本旗下兩家企業(yè)碧生源和大全新能源到境外上市，“兩家公司都請投行吃飯了”。

　　但當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的李國慶不樂意宴請“投行”，王林也對(duì)支付投行的“頭等艙機(jī)票”和“五星級(jí)酒店”等費(fèi)用抱怨頗多。

　　當(dāng)年上實(shí)到香港上市時(shí)，上海至香港的飛機(jī)上，卓福民為了替股東省錢，乘的是“經(jīng)濟(jì)艙”，而投行的一個(gè)年輕人卻坐在頭等艙。

　　“國際投行就是這么個(gè)風(fēng)格”，卓福民認(rèn)為，到境外上市離不開國際投行，企業(yè)家就必須心態(tài)平衡，了解他們的游戲規(guī)則，用智慧與其合作，把公司推上市。