上市資產(chǎn)：貴買賤賣的騰挪幻術

　　上市資產(chǎn)：貴買賤賣的騰挪幻術

　　在定向增發(fā)新股進行注資時， 即使向上市公司注入的是劣質(zhì)資產(chǎn)， 不少企業(yè)也會在公告中冠冕堂皇地聲稱，注資將解決母公司與子公司的關聯(lián)交易、同業(yè)競爭和控制權問題， 有利于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。自利與損他動機欲蓋彌彰

　　文/ 郄永忠 李剛

　　重組是證券市場優(yōu)化資源配置的工具，有利于市場優(yōu)勝劣汰機制的健全，本質(zhì)是使資金配置到成長性好、盈利能力強的企業(yè)中。由于一般上市流程耗時較長，且要求較高，非創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在實施IPO發(fā)行上市以前，必須連續(xù)三年盈利，且注冊成立后再由券商輔導至少一年，這樣就增加了企業(yè)的上市周期。而對于重組則規(guī)定，實施重大資產(chǎn)重組且符合其他條件的上市公司可以增發(fā)新股，如果重組效果良好，運作規(guī)范，可在重組完成一年后提出配股或增發(fā)新股的申請。因此，股權分置改革完成后， 隨著資本市場的活躍度穩(wěn)步提升，以“資產(chǎn)重組+整體上市”模式進行IPO和再融資的熱潮持續(xù)不退。

　　資產(chǎn)注入是重組過程中的常用手段，注入資產(chǎn)的質(zhì)量甚為關鍵：如果是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則無疑對上市公司業(yè)績提升有極大好處；如果是劣質(zhì)資產(chǎn)，將只能攤薄上市公司業(yè)績，稀釋中小股東的權益。那么， 在我國公司新股發(fā)行和再融資的案例中， 向上市公司注入的資產(chǎn)優(yōu)劣情況究竟如何？ 控股股東向上市公司注入資產(chǎn)的類型對股東短期、長期的財富有何影響？現(xiàn)有的實證研究表明，相比IPO，定向增發(fā)中存在著虛增注資價值進行利益輸送的行為。

　　捆綁上市動機復雜

　　由于IPO審批嚴格，擬上市企業(yè)在發(fā)行上市過程中，主觀偏好以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或?qū)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)捆綁在一起上市。D公司就是個例子。

　　某石油機械行業(yè)D公司擬申請創(chuàng)業(yè)板IPO上市，于2010年6月被發(fā)審委否決。令人關注的是，當其他擬上市公司忙于注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)時，D公司卻背道而馳，在上市前，將一家虧損企業(yè)納入合并報表。資料顯示，擬注入的DX公司是一塊劣質(zhì)資產(chǎn)，2009年虧損50.34萬元。招股說明書顯示，D公司在2009年將DX公司納入合并報表，而此前合并入報表的只有另外兩家子公司。由于DX的并入，導致D公司的綜合毛利率下降至33%，較2007年的47.55%下降了14.55個百分點，不僅沒能提高發(fā)行人的成長性，反而拖了企業(yè)的后腿。D公司為何要在上市前夕將此劣質(zhì)資產(chǎn)注入？很可能是為了消除同業(yè)競爭壓力所致。據(jù)悉，DX作為D公司的子公司，兩者在機械加工方面確實存在類似業(yè)務。

　　再看一個例子。某制藥行業(yè)E公司申請上市，其主打產(chǎn)品有三種，包括兩種中成藥和原料藥，但是占E公司半壁江山的原料藥及西藥資產(chǎn)實際是劣質(zhì)資產(chǎn)。該企業(yè)在上市前將優(yōu)質(zhì)的中成藥與劣質(zhì)的原料藥、西藥打包上市，對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值構成了較大損害。事實上，E公司在招股說明書“競爭優(yōu)勢”章節(jié)談到的都是中成藥的優(yōu)勢，而原料藥和西藥的唯一優(yōu)勢是其為某治療癲癇病藥物的唯一批量生產(chǎn)商。由于原料藥及西藥盈利能力差，故此次募投資金擬全部投入中成藥項目。如此發(fā)展下去，中成藥所占比重將越來越大，而原料藥和西藥則將越來越被邊緣化，這將導致公司業(yè)務結(jié)構發(fā)生重大變化，進而影響其上市前景。不過，這種情況其實并非E公司有意為之，多樣化產(chǎn)品線畢竟是降低經(jīng)營風險的有效手段，我們也不能苛求所有上市資產(chǎn)均為最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還是應當從整體角度審視企業(yè)盈利狀況。最終，證監(jiān)會通過了E公司的上市申請。

　　上述兩家公司還算好的。有的企業(yè)上市前，憑借體制、人脈或其他方面的底氣，故意將優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)剝離出來，或單獨成立公司，或收歸集團擁有，而將一堆質(zhì)地一般的資產(chǎn)拼湊上市。結(jié)果，大股東緊抱著現(xiàn)金牛，而投資者則要為被描述得天花亂墜的IPO資產(chǎn)高價埋單，憧憬著那個不切實際的前景。

　　貴買賤賣定增掠奪

　　如果說企業(yè)上市前還夾著尾巴做人，一旦過了上市這座獨木橋后，憑借著得天獨厚的資源，很快就原形畢露。尤其在定向增發(fā)中，貴買賤賣、以次充好、暗度陳倉的舉動頻頻出現(xiàn)，受損的是投資者和市場。

　　一般來說， 當注入的資產(chǎn)與上市公司的產(chǎn)業(yè)緊密相關時， 能促進控股股東與上市公司之間內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合， 從而使上市公司能夠形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈條， 增強控股股東與上市公司各自業(yè)務的獨立性， 從而降低相應的交易成本， 提升公司業(yè)績；而當注入的資產(chǎn)與上市公司的產(chǎn)業(yè)不緊密相關時， 就可能導致上市公司從事多元化經(jīng)營。值得注意的是，國內(nèi)企業(yè)多元化道路大都選擇的是非相關多元化， 經(jīng)營范圍非常廣泛， 由于多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間存在負相關關系，因此資產(chǎn)注入后上市公司的盈利能力反而可能出現(xiàn)下降。

　　股權分置改革完成后， 控股股東持有上市公司的股份可以上市流通， 其可能通過向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來提升企業(yè)的業(yè)績， 使上市公司的股票價格上升， 從而使控股股東的財富膨脹；也可能通過向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)來進行直接掠奪， 盡管這樣會導致上市公司的經(jīng)營業(yè)績下降， 讓中小股東的財富縮水。但是， 在定向增發(fā)新股進行注資時， 即使向上市公司注入的是劣質(zhì)資產(chǎn)， 不少企業(yè)也會在公告中冠冕堂皇地聲稱，注資將解決母公司與子公司的關聯(lián)交易、同業(yè)競爭和控制權問題， 有利于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。在信息不對稱的情況下，投資者對控股股東注入資產(chǎn)的質(zhì)量很難區(qū)分， 即便注入的是劣質(zhì)資產(chǎn)，也很難及時發(fā)現(xiàn)， 再加上投行分析師和財務顧問的大力宣傳， 短期內(nèi)投資者容易被誤導，不加區(qū)分地追捧。如一汽轎車曾經(jīng)從大股東手中購買了嚴重虧損的銷售公司，導致其后來凈利潤萎縮九成以上，股價大跌。因此， 短期而言上市公司的股票價格總是會上漲， 但從長期來看， 注入劣質(zhì)資產(chǎn)的上市公司的經(jīng)營業(yè)績注定將下降， 其長期股票價格將表現(xiàn)不佳。

　　讓我們看兩個例子。某能源行業(yè)F上市公司于2010年10月公告非公開發(fā)行股票預案，并獲得董事會批準。預案中，F(xiàn)公司擬以每股12.55元定向發(fā)行24，300萬股，擬募集不超過30.50億元用于收購控股股東的煤礦資產(chǎn)，投資集配物流項目以及補充流動資金。預案公布后，復牌的F公司走出“一字”漲停，股價大幅飆升，創(chuàng)下半年以來的新高。但是，經(jīng)過仔細推算，卻發(fā)現(xiàn)煤礦資產(chǎn)的估值嚴重偏離市場平均水平，無論是用噸生產(chǎn)能力收購價指標，還是用噸可采儲量收購價指標來進行測算，收購價格都超過市場價格至少三倍。F公司的控股股東曾作出三年業(yè)績承諾，且前兩年均因承諾未實現(xiàn)而實施補償，本年補償?shù)目赡苄匀匀惠^大。如果此次增發(fā)能夠成功，控股股東通過出售煤炭資產(chǎn)的權益將獲得10.1億元的入賬，這似乎是對其此前已付出補償?shù)摹白兿喾颠€”。

　　還有更離譜的。K公司2010年春一紙公告稱，將向關聯(lián)公司以每股20元的價格收購其持有的陽光公司100%的股權，評估定價6.2億元，評估增值率約六倍。然而為人不知的是，陽光公司三年前曾被K公司以“劣質(zhì)資產(chǎn)”名義剝離出去，如今卻改頭換面高價迎娶回來。K公司的解釋很完美，之前剝離因為行業(yè)不景氣，現(xiàn)在市道好了賺錢多了所以高價購回，也是為了投資者著想。但實際上，陽光公司是K公司高管三年前注冊的，目的正是為了廉價接收所謂的“劣質(zhì)資產(chǎn)”；現(xiàn)在通過定向增發(fā)，順利完成了高價套現(xiàn)的財富游戲。

　　這些僅是很普通的案例。上市公司股東或高管們通過拙劣的財技欺騙了投資者，心存僥幸獲得了一時的利益。但市場經(jīng)濟是公平的，今天你投機取巧損人利己得到的東西，可能不久后就會連本帶利地歸還回去。

　　作者供職于建銀國際(中國)有限公司