對私募股權(quán)基金收益分配的初步探討

　　一、背景概述

　　近年來，私募股權(quán)投資在國內(nèi)蓬勃發(fā)展， 2010年更是迎來了爆發(fā)式增長。根據(jù)ChinaVenture 投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)，2010年VC/PE背景中國企業(yè)境內(nèi)外IPO數(shù)量為220家，融資金額373.74億美元，占年度IPO總量的44.8%和35.0%。相比2009年分別上升185.7%和174.2%，均超過了2007年的高峰水平。在新基金募集方面，2010年新設(shè)立基金235只，募集本外幣基金共 304.18億美元(含首輪募集)，資金募集情況相比2009年則明顯好轉(zhuǎn)，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位，募資完成（含首輪完成）基金數(shù)量比2009年增加26.8%，而募資規(guī)模環(huán)比增加79.1%。中國LP群體迅速擴(kuò)容，從以全國社保基金理事會(huì)、國創(chuàng)母基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，到大型民營企業(yè)和一批觸覺敏銳的高凈值個(gè)人，中國有限合伙人群體開始走向?qū)I(yè)化和多元化。

　　在2010年IPO的220家VC/PE背景中國企業(yè)中，有152家選擇了境內(nèi)上市，占比69.1%。境內(nèi)上市的152家企業(yè)中，有143家在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市。2009年10月份開啟的創(chuàng)業(yè)板市場，為私募股權(quán)基金提供了重要退出渠道。僅2010年期間，登陸創(chuàng)業(yè)板的VC/PE背景企業(yè)達(dá)63家，僅次于深交所中小板的80家。歐美資本市場的復(fù)蘇，也促進(jìn)了赴美IPO案例數(shù)量的增長。隨著2010年10月30日創(chuàng)業(yè)板一周年，首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)背后的VC/PE基金迎來了真正的收獲期。私募股權(quán)投資人面臨一個(gè)重要的議題：收益分配。收益分配，作為私募股權(quán)投資的最后環(huán)節(jié)，也是最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到投資人切身利益，也對基金管理人行為及GP/LP關(guān)系起到內(nèi)在決定性作用。這一游戲規(guī)則，投資人是否了然于胸？本文將對基金收益分配規(guī)則進(jìn)行探討，以為私募股權(quán)基金感興趣之投資人提供參考。

　　二、收益分配基本概念及模式簡析

　　承諾出資制

　　承諾出資(Commitment)是有限合伙形式基金的特點(diǎn)之一。在基金募集(或首輪募集)的最后階段，基金出資人只需將承諾出資總額的一定比例安排資金到位，基金即可宣告成立。剩余部分則在后續(xù)的基金運(yùn)作中根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度的需要陸續(xù)進(jìn)行實(shí)繳。這一資本金陸續(xù)到位的認(rèn)繳實(shí)繳制度已成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。操作上，首輪募集資金一般會(huì)快速投資于已就緒的投資項(xiàng)目?；鸷罄m(xù)尋找、篩選并投資的項(xiàng)目，管理公司會(huì)根據(jù)實(shí)際情況向基金出資人發(fā)出繳納通知(Capital Call)。在承諾出資后，基金出資人將在基金投資期內(nèi)，根據(jù)管理公司的出資通知書分批繳納資本金，直致累計(jì)的實(shí)際出資金額達(dá)到承諾出資總額。

　　與全部資金一次到位的出資方式相比，承諾出資制大大提高了資金的使用效率。閑置資金會(huì)產(chǎn)生時(shí)間成本，基金的閑置資金過多會(huì)降低基金的內(nèi)部收益率(IRR)，對基金整體業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。所以一般情況下管理公司不會(huì)要求出資人一次性繳納全部出資，除非該基金為基于單一項(xiàng)目的基金，或者是其他特殊情況。同時(shí)，基金管理人需要考慮出資人延遲繳納出資的情況，避免因?yàn)橘Y金不足而失去投資機(jī)會(huì)。綜上，對出資人進(jìn)行合理的出資管理是基金日常運(yùn)營，即流動(dòng)性管理的一個(gè)重要部分。

　　承諾出資制下，基金出資人一般根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行繳款，但目前國內(nèi)的人民幣基金卻普遍不采用該制度。究其原因，當(dāng)前很多GP擔(dān)心LP在通知繳款的時(shí)候違約，因而傾向于要求LP一次性繳清，或者根據(jù)事先約定的周期（而不是按照項(xiàng)目進(jìn)度）進(jìn)行繳款，以保證資金的及時(shí)到位。隨著中國LP市場的成熟特別是眾多機(jī)構(gòu)投資人的出現(xiàn)，人民幣基金有望逐漸接軌真正意義上的承諾出資制。

　　瀑布式的收益分配體系

　　基金收益分配模式主要有兩種：一是優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式，二是逐筆分配模式。在第一種模式下，投資退出的資金需優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報(bào)酬率（通常是8%年化復(fù)利）后，普通合伙人再參與分配。第二種模式則不同，每筆投資退出普通合伙人都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。顯然，逐筆分配模式下有限合伙人收回投資的速度要慢于優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式，且當(dāng)后續(xù)項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)，存在執(zhí)行"鉤回條款"的可能。

　　相比逐筆分配模式，返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式下有限合伙人的利益能得到更有力的保障，執(zhí)行勾回條款的可能性也被大大降低。因此也更為普遍，是優(yōu)先推薦采用的基金收益分配模式。
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　　管理費(fèi)和業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)

　　私募股權(quán)基金的收益分配中，普通合伙人（GP）的收益包括管理費(fèi)和業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)兩個(gè)部分，也就是我們常說的"2+20"模式。

　　管理費(fèi)(Management Fee)，需覆蓋基金管理人日常運(yùn)營及做出投資決策所需各項(xiàng)開支，包括辦公室租金、員工工資、及與投資直接相關(guān)的差旅費(fèi)、招待費(fèi)和財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等，即"2"的部分。有限合伙人協(xié)議應(yīng)對管理費(fèi)的覆蓋范圍做出明確的約定，以規(guī)范哪些費(fèi)用由管理費(fèi)覆蓋，哪些費(fèi)用計(jì)入基金層面，從而更好的維護(hù)基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。

　　業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)（Carried Interests）即對基金管理人工作成果進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)的激勵(lì)機(jī)制。一般情況下，基金會(huì)以已實(shí)現(xiàn)的超額收益為基數(shù)，提取一定比例作為給基金管理人(GP)的獎(jiǎng)金?；鸸芾砣藨?yīng)以獲取業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)而非管理費(fèi)為關(guān)鍵目標(biāo)為投資人工作，才被視為是有效的、符合投資者利益的內(nèi)部激勵(lì)模式。

　　關(guān)于業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的實(shí)際分配，即GP 實(shí)際取得"20"部分的實(shí)際時(shí)點(diǎn)，一般要等多數(shù)項(xiàng)目真正實(shí)現(xiàn)退出且出資人收回其出資的全部真金白銀后。這一般要等到第四、五年，而這段時(shí)期GP只能收到管理費(fèi)，LP則往往每年都能陸續(xù)收回一些資金（在項(xiàng)目退出優(yōu)先返還投資的模式下）。

　　LP優(yōu)先回報(bào)率和GP收益分配追趕

　　瀑布式的收益分配體系中設(shè)置了一些條款以保護(hù)基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。優(yōu)先回報(bào)率(Preferred Return)是保障有限合伙人權(quán)益的一個(gè)工具，往往在有限合伙協(xié)議(LPA)中做出約定，通常為8%年化復(fù)利。當(dāng)基金整體收益率(以內(nèi)部收益率IRR衡量)低于LP優(yōu)先收益率時(shí)，普通合伙人不能提取業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。所有實(shí)現(xiàn)的退出需返還LP出資及其應(yīng)得的優(yōu)先回報(bào)。本質(zhì)上看，LP優(yōu)先回報(bào)率可以被視為資金的借貸成本，即出資人資金的時(shí)間價(jià)值。這部分收益本屬于出資人，在基金收益未超過資金時(shí)間成本的情形下，GP不參與這部分增值的分配。

　　然而，大部分基金的內(nèi)部收益率都遠(yuǎn)高于8%，GP參與超額收益分配是一種常態(tài)。一個(gè)容易被忽略的細(xì)節(jié)是，在GP參與收益分配的初期存在一個(gè)"追趕期"(GP Catch-up)。以經(jīng)典的20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)模式為例，在滿足全部出資人的8%優(yōu)先收益后，GP獲取與之相對應(yīng)的2%（8%*20%），以"追趕"上全部出資人的收益，從而保證整體超額收益中，全部出資人獲得80的同時(shí)GP獲得20。即不考慮時(shí)間價(jià)值，定義收回的投資總額超出投資成本的部分為超額收益，在全部出資人和GP之間的分配比例為4:1。（需要注意的是，基金的全部出資人不等于LP。出于利益捆綁的需要，有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出資，普通合伙人出資的1%與有限合伙人出資的99%具有相同的收益分配權(quán)利。）在操作中，LP和GP需要對GP追趕速度這一參數(shù)進(jìn)行事先約定。100%GP追趕模式是為最快的追趕速度。在該情形下，出資人收回投資和8%年化復(fù)利的優(yōu)先報(bào)酬后，流向出資人管道被臨時(shí)關(guān)閉，轉(zhuǎn)為100%流向GP，直至GP池子中的水位(獲得的超額收益分配)達(dá)到全部出資人的1/4（即20/80）。此后剩余的收益部分按照4:1的比例流入出資人和GP的池子。若將GP追趕速度放緩，假設(shè)為x%GP追趕模式，當(dāng)出資人收回投資和8%年化復(fù)利的優(yōu)先報(bào)酬后，資金流向GP和LP的速度被調(diào)整為(x%):(1-x%), 直至超額收益在LP和GP之間分配的比例達(dá)到4:1, 后再將資金流速調(diào)整為約定的4:1. 顯然，x小于等于100但必需大于20，x數(shù)值越小對LP利益的保護(hù)力度越大，GP獲得全部20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的難度越高。

　　與追趕模式相對應(yīng)的是"直接模式"，即不存在優(yōu)先收益的情形下，GP一開始直接參與收益分配獲得20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的模式。顯然，設(shè)計(jì)追趕模式的目的在于對基金出資人利益進(jìn)行保護(hù)。

　　鉤回條款

　　鉤回(Clawback)，指如果GP得到了超過事先協(xié)定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優(yōu)先回報(bào)，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)產(chǎn)生效力。在基金終止時(shí)或者中期可進(jìn)行鉤回。為保證鉤回發(fā)生時(shí)能夠順利進(jìn)行，基金應(yīng)建立提存賬戶或向基金出資人提供鉤回?fù)?dān)保。

　　三、私募股權(quán)基金收益分配模式探討及示例

　　結(jié)合合伙制基金的承諾出資制度和基金投資期和投資收回期的大多數(shù)情況，可分別從GP和LP的角度繪制出資及實(shí)際收取投資收益曲線如下。下圖充分體現(xiàn)了存續(xù)期內(nèi)基金凈值變化趨勢和基金收益分配的幾個(gè)特點(diǎn)：資本金分批到位和基金收益分配前低后高的特點(diǎn)。

　　圖示1：私募股權(quán)基金整體收益曲線
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　　將基金收益分配機(jī)制進(jìn)一步細(xì)化，考慮基金收益在GP和LP之間的分配模式。假設(shè)對GP進(jìn)行20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，采用優(yōu)先返還出資及優(yōu)先收益的收益分配模型和GP追趕模式，不考慮GP在基金中的出資，以基金內(nèi)部收益率IRR為橫軸，縱軸分別表示普通合伙人在基金整體超額收益中的獲益比例和金額，GP在取得不同水平業(yè)績(IRR)時(shí)可分得的收益圖示如下。其中，必要報(bào)酬率即LP優(yōu)先報(bào)酬率；約定的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配即根據(jù)GP追趕速度x計(jì)算得的出資人和GP分類達(dá)到4:1時(shí)的IRR(具體公式可簡單推算獲得)。

　　圖示2-1中藍(lán)色實(shí)線部分為普通合伙人業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)占基金整體超額收益部分的比例。當(dāng)且僅當(dāng)基金收益IRR大于約定的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，普通合伙人的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)比例才能達(dá)到并保持在20%水平。當(dāng)基金整體收益低于該約定數(shù)值時(shí)，普通合伙人無法獲得全部20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。該激勵(lì)機(jī)制能促使實(shí)現(xiàn)基金出資人利益最大化，符合基金投資人的利益。

　　圖示2-2中，藍(lán)色實(shí)線部分為普通合伙人當(dāng)且僅當(dāng)基金整體IRR大于約定的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配之后，普通合伙人才能獲取全部20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。

　　以上兩張圖展示了在瀑布式收益分配的三個(gè)階段GP獲取的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)占基金整體超額收益的比例和金額。從LP的角度，可繪制圖示如下。

　　圖示3-1中藍(lán)色實(shí)線部分，表示LP分得部分占基金整體收益的比例。保持其他假設(shè)不變且GP采用100%追趕模式。當(dāng)基金內(nèi)部報(bào)酬率小于等于LP優(yōu)先收益率時(shí)，所有投資收益所得由LP獲??；當(dāng)基金IRR超過優(yōu)先收益率時(shí)但小于等于大于約定的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，該比例逐漸下降，GP完成追趕時(shí)至80%水平。在基金IRR大于約定業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，LP將獲得所有超額收益的80%。
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　　圖示2-1中藍(lán)色實(shí)線部分描述了不同IRR水平下LP獲得的超額收益。所有假設(shè)條件保持不變，當(dāng)IRR小于約定的LP優(yōu)先收益率時(shí)，基金收益100%流向LP。當(dāng)IRR大于約定的LP優(yōu)先收益率小于等于約定的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，GP以x%的速度實(shí)施追趕，資金流向LP的速度減緩至原先的(1-x%)，直至GP累計(jì)獲得的超額收益達(dá)到LP的1/4 (即20/80)。此后，資金流向LP和GP的速度穩(wěn)定在4:1。最終，LP獲得整體超額收益的1/4。

　　收益分配計(jì)算示例

　　假設(shè)基金規(guī)模為人民幣10億，由LP整體出資，于基金成立之初一次性繳清。兩年后實(shí)現(xiàn)投資退出20億?；鸷匣飬f(xié)議約定GP的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)提取比例為20%，LP享有8%優(yōu)先回報(bào)率，GP采用100%追趕模式參與收益分配?；鹗找娣峙溥^程列示如下。

　　表一

　　
其中，計(jì)算得優(yōu)先返還LP的金額為 1,000,000,000*(1+8%)*(1+8%) = 166,400,000
上表顯示，最終基金在兩年內(nèi)獲得了兩倍的整體收益，內(nèi)部收益率為41.42%。基金超額收益為人民幣10億，普通合伙人完成了追趕，獲得了全部20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，即人民幣2億；LP將分得8億，占比80%。

　　假設(shè)其他條件不變，GP參與收益分配初期采用50%追趕模式。即滿足LP 8%的優(yōu)先收益后，仍采用1：1的方式將剩余收益在GP和LP進(jìn)行分配，直致累計(jì)分配達(dá)到4:1的比例（我們把該節(jié)點(diǎn)稱為Agreed carried interest split achieved ）。根據(jù)上述情景假設(shè)，我們編制了分配表二如下：

　　表二

　　表一和表二中的最終結(jié)果相同。可見當(dāng)基金整體收益足夠高時(shí)，優(yōu)先收益和GP追趕模式只是改變了收益分配路徑，不影響收益分配的結(jié)果。
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　　引入實(shí)踐中常用的LP分批繳納出資模式。假設(shè)LP分別在兩年初繳納出資5億，GP采用100%追趕模式參與收益分配，保持其他情景假設(shè)不變。此時(shí)，LP應(yīng)獲取的優(yōu)先回報(bào)金額為: 1,000,000,000*(5*1.08*1.08+5*1.08-10)=123,200,000 。在基金整體盈利加GP 100%追趕模式下，基金收益分配情況見表三：

　　表三

　　
將表三和表二、表一進(jìn)行比較可見，分批繳款情況下GP需要支付給LP的優(yōu)先回報(bào)較一次性繳款時(shí)更低，但在GP完成追趕的前提下并不影響最終的收益結(jié)果?？梢?，良好的運(yùn)用分批繳款制度可以使GP盡早地參與到超額收益分配中。分批繳款提高了資金使用效率，對基金管理水平提出了更高的要求。

　　四、結(jié)論與展望

　　綜上，在有限合伙協(xié)議中約定出資人享有優(yōu)先回報(bào)率，是對投資人利益的有效保護(hù)方式。優(yōu)先回報(bào)率和GP追趕相結(jié)合的收益分配機(jī)制，雖然在基金收益高于約定水平的情況下不影響收益分配的最終結(jié)果，但提高了GP獲得業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的門檻，激勵(lì)其交出更好的成績單。有限合伙人若合理運(yùn)用這一工具組合，能更好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和GP激勵(lì)。可見，收益分配對于維護(hù)LP與GP之間的利益一致具有重大意義，應(yīng)在基金募集與設(shè)立伊始就要明確進(jìn)行約定。

　　私募股權(quán)投資是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場的重要樞紐，其本質(zhì)為實(shí)業(yè)投資。優(yōu)秀的私募股權(quán)基金賦予智慧，能夠孵化初創(chuàng)型企業(yè)、傳遞企業(yè)家精神并創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值。私募股權(quán)投資將在中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級中發(fā)揮的重要作用已經(jīng)顯現(xiàn)。同時(shí)，VC/PE資產(chǎn)將在資產(chǎn)配置中占據(jù)越來越重要的地位。隨著建設(shè)多層次資本市場進(jìn)程的推進(jìn)和并購市場的活躍，VC/PE的退出將更加順暢，這極大地激發(fā)了PE投資的熱情。我們已經(jīng)看到了創(chuàng)業(yè)板的推出和逐漸成熟，相信在不久的將來OTC交易市場和私募股權(quán)二級市場亦將在千呼萬喚中浮出水面，為LP提供新的退出渠道。市場的完善，是一種制度激勵(lì)；日漸成熟的投資者心態(tài)，是對投資管理人的鼓舞。成熟而健康的私募股權(quán)市場，離不開投資人和管理人之間的共同語言和共同信仰。伴隨中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級的推進(jìn)和資本市場的日益壯大，PE投資還有很長的黃金時(shí)期。本文初步探討了基金收益分配這一議題，權(quán)作拋磚引玉，冀對實(shí)踐中處理LP/GP利益分配關(guān)系有所啟發(fā)。

　　關(guān)于ChinaVenture基金投資顧問團(tuán)隊(duì)

　　ChinaVenture基金投資顧問團(tuán)隊(duì)長期關(guān)注私募股權(quán)基金投資及募集市場，致力于為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者等有限合伙人提供基金遴選及投資相關(guān)之最新研究成果。藉ChinaVenture投資數(shù)據(jù)庫CVSource精準(zhǔn)數(shù)據(jù)分析及深厚研究積累，ChinaVenture基金投資顧問團(tuán)隊(duì)亦可提供關(guān)于基金投資或組建各層面問題之定制研究或咨詢服務(wù)。

　　關(guān)于ChinaVenture

　　ChinaVenture投中集團(tuán)是一家專注于中國投資市場的領(lǐng)先信息咨詢機(jī)構(gòu)。ChinaVenture為致力于中國市場的投資機(jī)構(gòu)、投資銀行與企業(yè)等客戶提供專業(yè)的第三方信息產(chǎn)品及研究咨詢服務(wù)。ChinaVenture同時(shí)運(yùn)營中國投資行業(yè)媒體平臺www.chinaventure.com.cn，并舉辦多種類型投資會(huì)議。ChinaVenture成立于2005年，在北京和上海設(shè)有辦公室。