《一個(gè)證券分析師的醒悟》連載：股市的噪音

　　ChinaVenture注：《一個(gè)證券分析師的醒悟——張化橋的股市真話》由中信出版社出版，作者是有“最佳中國(guó)分析師”、“最敢講真話和有良知的分析師”之稱的張化橋。

　　在時(shí)下官話、套話、廢話和謊話滿天飛的一片浮躁聲中，張化橋 “假話全不說(shuō)，真話盡量說(shuō)”的為人原則不能不說(shuō)是彌足珍貴。他的《一個(gè)證券分析師的醒悟——張化橋的股市真話》也因此凸顯出了別樣的價(jià)值。

　　ChinaVenture從2011年3月17日開始對(duì)本書部分章節(jié)進(jìn)行轉(zhuǎn)載。

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　　《一個(gè)證券分析師的醒悟》連載：企業(yè)應(yīng)燒錢（7）

　　此文曾于2005年7月19日刊載于《財(cái)經(jīng)》雜志，目的是建議大家撇開當(dāng)時(shí)的兩個(gè)熱門話題，看看我們的公司治理問(wèn)題。如果這些問(wèn)題不解決，任何其他改革只不過(guò)是治標(biāo)不治本而已。

　　國(guó)內(nèi)的股市和媒體近幾個(gè)月非常熱鬧。話題無(wú)非兩個(gè)，一是股權(quán)分置；一是如何在股市抄底和尋找漲停先鋒。竊以為，多數(shù)人忘記了一個(gè)事實(shí)：這些問(wèn)題其實(shí)都是噪音，或者至多是次一級(jí)的問(wèn)題。真正重要的事情是公司治理究竟有無(wú)改善，以及一只股票的內(nèi)在價(jià)值究竟幾何。

　　我建議在苦海中掙扎的股民們退后一步，認(rèn)真分析一下兩個(gè)對(duì)股民和股市都至關(guān)重要的問(wèn)題。

　　第一個(gè)問(wèn)題是，公司治理和公司質(zhì)量有無(wú)改善？為什么中國(guó)上市公司質(zhì)量如此差？其中有兩個(gè)原因。一是企管人員在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)場(chǎng)上還是小學(xué)生，尚無(wú)經(jīng)驗(yàn)。搞了幾十年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，自然缺乏真正懂得企業(yè)管理的企業(yè)家。二是公有制以及相關(guān)的政府干預(yù)。公有制的真正含義是所有者缺位，政府干預(yù)又意味著企業(yè)管理人員眼睛向上，不向市場(chǎng)。

　　提高中國(guó)公司的質(zhì)量，需要民營(yíng)化、政企分開以及幾代人謙虛地學(xué)習(xí)做生意的ABC?？墒桥e國(guó)上下如此浮躁，哪里有心思學(xué)習(xí)市場(chǎng)調(diào)研、產(chǎn)品研發(fā)乃至客戶服務(wù)？哪里有心思潛心于制度建設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)控制？而如果不從根本上改善公司的質(zhì)量，上市公司至多只夠短炒，根本就談不上投資。

　　第二個(gè)問(wèn)題是，對(duì)所關(guān)心的股票作出的估值是否十分冷靜、客觀？不懂估值的人怎么辦？花三年時(shí)間惡補(bǔ)。中國(guó)專業(yè)炒股的隊(duì)伍很龐大，大家有時(shí)間傳播小道消息，卻沒(méi)有時(shí)間學(xué)點(diǎn)兒真東西。有些人總說(shuō)實(shí)在太忙，無(wú)暇學(xué)習(xí)和作公司調(diào)研，可是他們有時(shí)間炒股和“燒錢”，買房子之前有時(shí)間看樓盤。

　　很多人作公司調(diào)研和分析時(shí)淺嘗輒止。因?yàn)樗麄冊(cè)缇拖铝私Y(jié)論要買某只股票，調(diào)研只是應(yīng)付自己，走個(gè)過(guò)場(chǎng)。“急不可耐地買股票”是一個(gè)很常見的毛病。另一個(gè)毛病是講宏觀故事，諸如中國(guó)的人均啤酒消費(fèi)量只相當(dāng)于外國(guó)的1/10，某公司的襪子世界馳名，等等。

　　關(guān)于股權(quán)分置改革，不少人存有一個(gè)不切實(shí)際的想法：控股股東在取得了流通權(quán)之后，不一定真的會(huì)賣。這不是自欺欺人嗎？如同把黃鼠狼送到雞籠旁邊，還說(shuō)黃鼠狼不一定會(huì)吃雞。我想問(wèn)，如果不想賣，為什么要申請(qǐng)做股權(quán)分置的改革呢？如果對(duì)公司前途看好且股票又嚴(yán)重低估，那么控股股東為什么不大量回購(gòu)股票，甚至把這家公司私有化？

　　在后面的文章中我會(huì)問(wèn)一個(gè)嚴(yán)峻的問(wèn)題：如果上帝把某只股票的市盈率打到了2倍，請(qǐng)問(wèn)這個(gè)公司會(huì)因此停止新股發(fā)行嗎？或者會(huì)大量回購(gòu)它的股票嗎？

　　當(dāng)然不會(huì)。這又說(shuō)明了什么問(wèn)題呢？這些公司只想圈錢，根本不在乎攤薄或凈資產(chǎn)收益的下降，因?yàn)楣臼莿e人的。申請(qǐng)作股權(quán)分置改革的公司其實(shí)就已經(jīng)向世界作了聲明：它的大股東在未來(lái)要賣股票，而且為了取得這個(gè)流通權(quán)，他們甚至不惜花很大的代價(jià)買通現(xiàn)有的流通股股東（比如10送2或10送3）。這樣，他們的動(dòng)機(jī)已經(jīng)昭然若揭，事實(shí)上也變相承認(rèn)了股票現(xiàn)在是嚴(yán)重高估。

　　改革也好，不改革也好，上市公司發(fā)新股或用其他手段圈錢的本性是不會(huì)變的，這也是我們的經(jīng)濟(jì)制度走到了極限的根本原因。

　　我從來(lái)就反對(duì)股權(quán)分置改革，因?yàn)槲也徽J(rèn)為“A股含權(quán)”有任何道理。我曾在2005年2月發(fā)表過(guò)《“A股含權(quán)”是個(gè)美麗童話》。我認(rèn)為A股上市時(shí)的“暫不流通”并非“永不流通”。況且，一家公司流通盤子究竟是40％還是80％，根本不影響它的基本面或者估值，所以也不存在補(bǔ)償流通股股東的必要?，F(xiàn)在大門一開，后面的問(wèn)題就來(lái)了。換言之，我買郵票集郵，如果虧了錢，政府要不要補(bǔ)償我？我買房子虧了錢怎么辦？這樣的“道德風(fēng)險(xiǎn)”是很大的。
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　　當(dāng)然，虧了錢的股民有一肚子話要說(shuō)，但政府不該用破壞市場(chǎng)紀(jì)律和原則的辦法來(lái)對(duì)待，應(yīng)該檢討過(guò)去十幾年的IPO改革，防止 2000～2005年的大股災(zāi)重演，應(yīng)該檢討我們的經(jīng)濟(jì)制度。我們的很多公司為什么根本算不上是“公司”？因?yàn)樗鼈円惶斓酵硪婚T心思只知道圈錢。另一方面，股民們不甘心做犧牲品，也不應(yīng)成為這種市場(chǎng)的助長(zhǎng)者。有些人說(shuō)，我買股票只是為了用更高的價(jià)格賣出去，也就是說(shuō)，等待下一個(gè)傻瓜來(lái)接棒?？墒牵绻乱粋€(gè)傻瓜不現(xiàn)身呢？股票市場(chǎng)的奇怪現(xiàn)象

　　1.中國(guó)政府調(diào)控房地產(chǎn)

　　2010年4月19日，中國(guó)地產(chǎn)股全線大跌。我很吃驚，看到網(wǎng)上的文章都說(shuō)，原因是中國(guó)政府剛剛提高了買第二套房的首期付款比例。這在我看來(lái)很有趣：中國(guó)政府關(guān)于房地產(chǎn)的政策實(shí)在是透明得不能再透明了。為什么資本市場(chǎng)會(huì)嚇一跳呢？難道大家不知道政府遲早會(huì)采取這樣或那樣的政策抑制房?jī)r(jià)的快速上升嗎？

　　2.希臘問(wèn)題

　　希臘的債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，而且還會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間?？墒牵蝗挥幸惶炷吃u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)把這個(gè)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)調(diào)低，于是歐元和歐洲的股票價(jià)格紛紛大跌。這在我看來(lái)很奇怪。這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)錯(cuò)得如此之遠(yuǎn)（而且一錯(cuò)再錯(cuò)，從美國(guó)到東南亞，到歐洲，再到俄羅斯），大家還把他們的話當(dāng)一回事。

　　3.破發(fā)和破凈

　　股民們驚呼：某某股票跌破了發(fā)行價(jià)，或者跌破了凈資產(chǎn)。說(shuō)這種話的人一定是中國(guó)內(nèi)地的股民，而不是香港股民或者歐美股民，因?yàn)樵谙愀酆蜌W美，破發(fā)和破凈實(shí)在是司空見慣的事，幾分錢或幾毛錢的股票比比皆是。不過(guò)，“蜀犬吠日”可以看出內(nèi)地股市的估值水平與海外不一樣。發(fā)行價(jià)和賬面凈資產(chǎn)并沒(méi)有任何神圣的地方。賬面凈資產(chǎn)只不過(guò)是總資產(chǎn)與總負(fù)債的差異而已。公司的很多資產(chǎn)實(shí)際上可能已經(jīng)完全貶值了，應(yīng)該作減值處理。另外，如果公司管理者不思進(jìn)取，或者行業(yè)前景暗淡，凈資產(chǎn)不斷貶值和被侵蝕只是時(shí)間的問(wèn)題。海外經(jīng)常有公司的市值低于它們的凈現(xiàn)金的現(xiàn)象。這也很正常，因?yàn)楣静粫?huì)被清盤，現(xiàn)金卻在被不斷消耗和燒掉。如果公司被清盤或大額派息，則另當(dāng)別論。

　　4.估值攀比

　　我們經(jīng)常聽到人們說(shuō)，“某某股票太便宜了，因?yàn)橥惖墓径急人F得多”。在互聯(lián)網(wǎng)瘋狂的年代（1996～2000年），這種攀比帶來(lái)了極大的不理性和巨虧。冷靜下來(lái)想想，其實(shí)道理很簡(jiǎn)單：別人犯傻不等于自己就可以犯傻；而且，每只股票的情況是不完全一樣的。嚴(yán)格地講，世界上沒(méi)有完全相同的兩只股票。就算它們的基本面完全一樣，估值也可以長(zhǎng)期不同。

　　5.利潤(rùn)放在哪一年？

　　很多內(nèi)地公司在計(jì)劃IPO時(shí)，喜歡問(wèn)投資銀行和證券公司的人：“我的利潤(rùn)應(yīng)該如何分配？今年應(yīng)該入賬多少？明年入賬多少？后年入賬多少？”他們想讓連續(xù)幾年的利潤(rùn)呈現(xiàn)出一個(gè)穩(wěn)步增長(zhǎng)的圖像?？墒沁@種利潤(rùn)調(diào)劑實(shí)際上是有違會(huì)計(jì)上最起碼的原則的，也就是真實(shí)性。在美國(guó)，大多數(shù)公司對(duì)每個(gè)季度的業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并公而告之。有些公司不僅“如期達(dá)到”業(yè)績(jī)預(yù)期，而且總是巧妙地微微超出一分錢。3年、5年甚至7年下來(lái)，它們每個(gè)季度的利潤(rùn)呈一條優(yōu)美的向上平滑的曲線，盡管經(jīng)濟(jì)有周期，貨幣政策有松緊，行業(yè)有波動(dòng)。這樣的公司難道不是太神了嗎？

　　很多做IPO的公司在過(guò)去三五年內(nèi)的利潤(rùn)呈一條優(yōu)美的上升曲線，未來(lái)一年也有很高的增長(zhǎng)預(yù)期。可是不少公司甚至在上市的那一年就開始出現(xiàn)利潤(rùn)下滑，此后江河日下。這么多年來(lái)，大多數(shù)公司在IPO之后的前兩年就讓投資者虧錢。這難道不是一種很嚴(yán)重的問(wèn)題嗎？不少投資銀行的人看不到其中的悲哀。有一家地產(chǎn)公司的主席要把所有的利潤(rùn)集中到下一年來(lái)體現(xiàn)，因?yàn)樵摴井?dāng)年上市時(shí)用了下一年的利潤(rùn)的某一個(gè)市盈率倍數(shù)來(lái)估值，給IPO的發(fā)行定價(jià)?？墒鞘袌?chǎng)上并非每個(gè)人都傻，這IPO能成功嗎？

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