財務運行與投資者保護：價值視角

　　現(xiàn)代企業(yè)以最大化股東價值或公司價值為終極目標。價值在采購、生產(chǎn)到銷售的經(jīng)營活動中形成和實現(xiàn)，而這一過程自始至終伴隨著資金運動，這就是財務運行過程。企業(yè)資金運動過程是資金形態(tài)的不斷轉化及其增值過程。這一過程是通過一系列的財務活動來實現(xiàn)的。比如，初始狀態(tài)下的貨幣資金，必須借助于籌措資金這一行為來實現(xiàn)；同樣的，將貨幣資金轉化為生產(chǎn)資金等等，也必須通過具體的投資與日常資金運營行為來完成；最后，在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的價值增值又以股利的形式回饋給投資者，從而滿足投資者的收益期望。

　　一、財務運行目標與投資者保護目標的契合性

　　企業(yè)財務運行都是基于企業(yè)主體的行為邏輯而展開的。企業(yè)之所以存在，根本目的在于如何更多地為投資者創(chuàng)造價值。因此，這一邏輯起點也就決定了不同財務活動間的邏輯關系，即：從總體上，它們是以一個整體身份出現(xiàn)的，不能單獨地割裂開來，它們的目標只有一個，即創(chuàng)造價值；從個體上，不同的財務活動可以看成是為了實現(xiàn)價值目標的不同形式，其中，(1)籌資活動及其籌資決策不是一項獨立的財務活動，它必須借助于投資項目所需資本來安排籌資，其標準是通過籌資組合與選擇，使投資項目的可接受收益(率)最低化或最小化；(2)投資活動及其投資決策直接創(chuàng)造企業(yè)價值，它通過投資于超過最低可接受收益率的項目而創(chuàng)造企業(yè)價值，其標準是未來項目的預期收益(率)必須大于最低可接受收益(率)；(3)日常資金運營，就是通過合理規(guī)劃資金流動，確保經(jīng)營活動的資金需要，實現(xiàn)資金的安全性與收益性的平衡；(4)分配活動及其分配決策是對投資及籌資活動的一種補充，其邏輯在于，如果沒有可獲得最低可接受收益(率)的足夠項目，沒有從企業(yè)未來投資獲得價值增值的潛能，就應將企業(yè)所擁有的現(xiàn)金返還于投資者，回報于股東，讓投資者或股東自身從投資中獲得增值。

　　根據(jù)企業(yè)價值的估值模型，導致公司價值增加的核心變量主要有三個：一是自由現(xiàn)金流量；二是加權平均資本成本；三是時間上的可持續(xù)性。企業(yè)財務運行決定公司價值創(chuàng)造；投資活動與日常資金運營活動決定公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量，籌資與分配活動決定公司的資本成本；資金運動的連續(xù)性決定公司持續(xù)經(jīng)營的時間長度。

　　最大化投資者價值是投資者保護的終極目標，財務運行質量決定投資者價值增值的程度，二者的目標是契合的。因此，通過對財務運行質量的監(jiān)測可以測度投資者保護的程度。

　　二、財務運行質量評價內(nèi)容與指標

　　我們從四個方面對公司的財務運行質量進行評價，包括投資質量、資金運營質量、籌資質量、股利分配質量，每一個方面又包含若干二級指數(shù)。

　　財務運行質量評價指數(shù)有四個方面構成，每一方面又包括若干指標：

　　1.投資質量

　　投資質量包括投資效率和投資結構兩個方面的指標。

　　投資效率指以實際投資偏離預期投資的差值，即回歸方程的殘差度量上市公司的非效率投資程度。投資結構以多元化程度反映投資構成。考慮到研究目標和數(shù)據(jù)的可獲得性，在評價中采用了多元化程度指標度量上市公司投資結構質量的優(yōu)劣，多元化系數(shù)越大，表示企業(yè)的多元化程度越高。

　　2.資金運營質量

　　資金運營質量包括現(xiàn)金周期、經(jīng)營性流動資產(chǎn)比重和流動比率三個指標?，F(xiàn)金周期指標衡量資金運營效率；衡量資金運營效率除了使用現(xiàn)金周期外，還應包括反應流動資產(chǎn)質量的指標——經(jīng)營性流動資產(chǎn)比重，該指標的計算公式為：經(jīng)營性流動資產(chǎn)比重=經(jīng)營性流動資產(chǎn)/流動資產(chǎn)；在評價中我們采用流動比率衡量資金運營的安全性。

　　3.籌資質量

　　籌資質量使用資本結構、股權資本成本和擔保程度評價。

　　我們以“非流動負債/所有者權益”衡量資本結構；股權資本成本使用資本資產(chǎn)定價模型計量；擔保程度采用“擔保金額/所有者權益”衡量，計算公式為：擔保程度=擔保金額/所有者權益。

　　4.股利分配質量

　　股利分配質量以公司成長性、股利支付率和股利支付的穩(wěn)定性評價。成長性是影響公司股利政策的關鍵因素，我們采用營業(yè)收入增長率衡量公司成長性。股利支付率的計算公式為：股利支付率=股利支付總額/凈利潤。股利支付的穩(wěn)定性以前三年股利支付的標準差表示。

　　這些指標見表1。

　　三、財務運行質量總體描述：基于2009年的分析

　　根據(jù)以上指標，我們對我國2009年度的上市公司進行了評價，樣本數(shù)量為1347家。財務運行質量的總體情況見表2。

　　從表3看，財務運行質量指數(shù)的平均值為55.51，中位數(shù)為55.55，最小值為32.25，最大值為75.16，標準差為5.81。極差為42.91，公司間差距比較大。

　　從財務運行質量指數(shù)的四個要素來看，投資質量、資金運營質量、籌資質量和股利分配質量的平均值分別為77.83、69.65、65.43和21.52。其中：投資質量最高，均值為77.83，說明樣本上市公司投資規(guī)模和投資結構比較適當；利潤分配質量最低，均值為21.52，說明樣本上市公司不注重通過股利分配滿足投資者的必要報酬。上述四個方面的級差分別為91.14、93.22、96.84、100.00，說明公司間財務運行質量差距較大。

　　1347家樣本上市公司的財務運行質量指數(shù)等級狀況如表3所示。

　　由表3可見，分值達到80分以上的上市公司數(shù)量為0，70-80分之間的上市公司數(shù)量僅為12家，占樣本總量的0.89%，60-70分之間的上市公司數(shù)量為283家，占樣本總量的21.01%，50-60分之間的上市公司數(shù)量為857家，占樣本總量的63.62%，50分以下的上市公司數(shù)量為195家，見樣本總量的14.48%。從表中可見，大部分上市公司的財務運行質量在50-70分之間。

　　(作者單位：北京工商大學商學院/投資者保護研究中心)