光大另類PE 選擇權(quán)貸款模式背后玄機

　　以“貸款+PE”模式，光大銀行南京分行完成了江蘇中電的項目投資。但江蘇中電因利潤下滑而推遲IPO，也引發(fā)了外界對這一模式的質(zhì)疑

　　記者 翁海華

　　當光大銀行將“貸款+PE”的業(yè)務(wù)模式推向市場時，也許不曾想到僅一年之后，其主導(dǎo)投資的第一個項目就遭到了質(zhì)疑。

　　2010年上半年，光大銀行南京分行通過“可轉(zhuǎn)換貸款”方式，獲得了計劃上市的中電電氣(江蘇)股份有限公司(下稱“江蘇中電”)1億元共2500萬股的股權(quán)投資額度。

　　其后，光大銀行開始向當?shù)豍E機構(gòu)推銷這部分股權(quán)的投資機會?！爱敃r找了很多PE機構(gòu)，有一二十家?！蹦暇┊?shù)匾患襊E合伙人告訴記者。

　　2010年6月，光大銀行南京分行完成了江蘇中電的項目投資。而按相關(guān)法律的規(guī)定，商業(yè)銀行不能進行實業(yè)投資。

　　最新的消息顯示，由于凈利潤的大幅下滑，江蘇中電的上市計劃被延后，目前還沒有上報上市材料，要等到2011年6月份“中報出來凈利潤數(shù)據(jù)后再定奪是否上報”。而按照先前計劃，江蘇中電在3月份就將進入上市材料的申報程序。

　　中電項目

　　江蘇中電前身為成立于1990年的江蘇中電設(shè)備制造有限公司。在如今中電電氣集團的四大體系(分別為電力變壓器、太陽能光伏、絕緣防護材料和成套電氣)中，江蘇中電是集團賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)平臺。

　　2007年，中電電氣集團旗下的中電電氣在美國上市后，江蘇中電也開始進行產(chǎn)業(yè)整合，利用2年時間將集團下屬的變壓器產(chǎn)業(yè)合并到自己旗下。2009年12月29日，江蘇中電掛牌成立，注冊資金為1.5億元。

　　按計劃，江蘇中電預(yù)計在2011年3月完成上市材料申報，當年年底完成IPO掛牌。

　　2010年3月，江蘇中電開始引進戰(zhàn)略投資者。包括上海明煦投資有限公司、浙江萬好萬家投資有限公司、上海融高創(chuàng)業(yè)投資有限公司、天津中科雙祥股權(quán)投資基金、上海復(fù)卿實業(yè)投資中心以及自然人張景春等，共出資3億元，以每股4元的價格，持有增資后江蘇中電33.3%的股份。

　　此時，江蘇中電的注冊資金增加到2.25億元。

　　2010年6月，江蘇中電又進行了一次私募——北京光大金控金能投資中心(下稱“光大金能”)投資1億元，按照每股4元的價格，獲得2500萬股。江蘇中電的注冊資金從2.25億元增加到2.5億元。

　　完成增資后，江蘇中電的股東中，江蘇新德資產(chǎn)管理有限公司持股48%，為第一大股東，中電電氣集團持有12%，光大金能以10%股份并列為第三大股東。

　　選擇權(quán)貸款

　　緣何江蘇中電在2010年3月完成私募后，又再次引進光大金能？

　　來自銀行的消息人士說，2008年金融危機期間，江蘇中電因急需貸款找到光大銀行南京分行，要求貸款4億元。

　　江蘇中電的資產(chǎn)負債率一直高位運行：2007年的負債率93.45%，2008年為90.06%，2009年為82.6%，對銀行資金需求迫切。

　　此外，從2006年開始，江蘇中電的短期借款逐年增高：2007年為6.04億元，2008年增加到6.778億元，2009年達到8.858億元。

　　對于江蘇中電的貸款請求，光大銀行南京分行開出的條件是，貸款可以，但必須簽訂一個附加協(xié)議，即等到企業(yè)改制上市的時候，光大銀行可以進行股票選擇。

　　在資金問題暫時得到解決后，2010年初，江蘇中電發(fā)展勢頭出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，公司隨即在3月份進行了上市前的私募，但當時并沒有通知光大銀行。有知情人士說，光大銀行得知此消息后頗為不滿，要求江蘇中電兌現(xiàn)先前的承諾，準許光大銀行入股。

　　隨后，江蘇中電和光大銀行達成妥協(xié)，即再增加貸款3億元，其中的1億元為入股資金。2010年10月份，江蘇中電完成了光大銀行方面的增資。

　　記者獲得的一份落款為“光大銀行南京分行”的《關(guān)于中電電氣(江蘇)股份有限公司結(jié)構(gòu)性融資方案的設(shè)想》顯示：根據(jù)江蘇中電的發(fā)展需要，光大銀行為江蘇中電提供財務(wù)顧問和5年期選擇權(quán)貸款服務(wù)，即向江蘇中電提供“債權(quán)+股權(quán)”的全方位融資服務(wù)。

　　所謂選擇權(quán)貸款模式，即光大銀行給江蘇中電提供貸款3億元，與公司另行簽訂協(xié)議，其中的1億元授予光大銀行指定合作PE認股選擇權(quán)。

　　在認股期限的設(shè)定上，協(xié)議規(guī)定期限為“貸款結(jié)束前或上市申報材料前三個月”，同時財務(wù)顧問費為600萬元。

　　光大銀行入股江蘇中電的平臺正是光大金能。記者查閱相關(guān)的資料顯示，光大金能是一只合伙制基金，成立于2010年9月6日，管理機構(gòu)(GP)為光大金控(北京)投資管理有限公司(下稱光大金控)。

　　工商資料顯示，光大金能的出資人(LP)為江蘇寧石投資有限公司、上海興元投資管理有限公司、蘇州工業(yè)園區(qū)辰融投資有限公司、南京創(chuàng)元房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、蘇州羲融創(chuàng)業(yè)投資有限公司和蘇州新康投資有限公司。

　　“光大金能通過市場化募集而成，是當時光大銀行南京一家支行找過來的。”說起當時的投資，當?shù)匾患襊E機構(gòu)告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，其在看過投資協(xié)議之后，認為風險有保障，覺得可以投資——當時江蘇中電承諾2010年凈利潤達到1.5億元以上。

　　這位PE人士稱，光大金能是光大方面發(fā)起設(shè)立的一只股權(quán)投資基金。光大方面并不參與直接投資，只是作為GP(普通合伙人)身份出現(xiàn)。

　　上市懸念

　　《財經(jīng)國家周刊》記者獲悉，此次光大銀行獲得江蘇中電的價格是每股4元，但在轉(zhuǎn)手給LP時，投資價格上漲到6元/股。當中的2元差價成為光大銀行的營業(yè)收入，也即5000萬元。

　　江蘇中電是光大銀行選擇權(quán)貸款模式的第一單業(yè)務(wù)。

　　令人意想不到的是，江蘇中電預(yù)計的上市計劃被不理想的業(yè)績打亂。

　　“江蘇中電2010年的業(yè)績表現(xiàn)很不理想，只有1億元的凈利潤，和當時承諾的數(shù)據(jù)相差了5000萬元?！鄙鲜鐾顿Y機構(gòu)的人士告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，該機構(gòu)最近要求光大銀行和江蘇中電交涉，大股東必須補足5000萬元的承諾利潤。

　　他分析認為，以1億元利潤計算，江蘇中電2010年的每股收益僅為0.4元，按照目前變壓器行業(yè)上市公司20多倍的市盈率計算，江蘇中電上市后的股價大致在8元到9元之間。相對于6元/股的投入成本，上市后的溢價空間已經(jīng)很小。

　　而且，由于凈利潤的大幅下滑，江蘇中電的上市計劃被延后，“目前還沒有上報上市材料，等到6月份中報出來凈利潤數(shù)據(jù)后再定奪是否上報?！卑凑障惹坝媱?，江蘇中電在3月份就將進入上市材料的申報程序。

　　現(xiàn)實情況不容樂觀，由于變壓器行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，競爭已經(jīng)非常激烈?！?010年的銷售額沒有減少，凈利潤減少，說明公司的盈利能力下降了?！比绱艘粊恚镜某砷L性受到質(zhì)疑，上市也成為一個懸念。

　　“實在不行，我們就退出投資。”上述投資者說，根據(jù)協(xié)議，光大金能的LP可以選擇放棄認股權(quán)，僅獲得約定的利息回報。

　　果真這樣，光大金控收取的4%的基金管理費將退還給LP。

　　另外一個受到質(zhì)疑的是，光大銀行作為國有商業(yè)銀行，是否有資格成立股權(quán)投資基金，并進行項目投資?，F(xiàn)行《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資?！?/p>

　　一年前成立的光大金能基金，似與上述規(guī)定相左。

　　“光大金控是集團成立的，和光大銀行沒有關(guān)系?！?月24日，光大銀行南京分行業(yè)務(wù)管理處的一位人士表示，上述業(yè)務(wù)沒有違反相關(guān)法規(guī)，成立PE是光大集團下屬的光大金控資產(chǎn)管理有限公司。正是為了規(guī)避政策風險，光大銀行南京分行在《關(guān)于中電電氣(江蘇)股份有限公司結(jié)構(gòu)性融資方案的設(shè)想》中，對于認股行為，是由“光大銀行指定合作PE機構(gòu)進行認股”。

　　南京一位金融界人士向《財經(jīng)國家周刊》記者透露，因反對光大銀行的該宗PE業(yè)務(wù)，南京分行風控總監(jiān)周煥已去職。

　　銀行業(yè)PE路徑

　　實際上，目前國內(nèi)銀行從事的PE投資，一直游走于政策邊緣。

　　早在2006年底，中國銀行所屬的中銀國際投資成立了渤海產(chǎn)業(yè)基金，并成為相對第一大股東。

　　隸屬于建設(shè)銀行的建銀國際更是在國內(nèi)PE市場大展拳腳，2010年以IPO退出7家成為當年最佳PE機構(gòu)。該公司投資的創(chuàng)生控股、匹克、山水集團以及中國智能交通等公司，回報率均超過2倍。目前，建銀國際啟動了對8個戰(zhàn)略新興行業(yè)和12個傳統(tǒng)重點行業(yè)近500家中國概念海外上市公司的跟蹤和服務(wù)。此外，具有商業(yè)銀行背景的工銀國際、交銀國際、農(nóng)銀國際以及招銀國際等紛紛在國內(nèi)投身PE領(lǐng)域。

　　zv上述商業(yè)銀行的投資模式，被市場稱為曲線直投。即通過在境外設(shè)立下屬直接投資機構(gòu)，再由下屬機構(gòu)在國內(nèi)設(shè)立分支機構(gòu)，繞開國內(nèi)銀行法的約束，最終實現(xiàn)投資于國內(nèi)非上市公司股權(quán)。

　　相比之下，國家開發(fā)銀行和中國進出口銀行獲批可在國內(nèi)做直接投資業(yè)務(wù)。因此不必繞道海外。

　　2009年8月，國開行全資控股的國開金融有限責任公司成立，主要從事PE、直接投資、投資咨詢等業(yè)務(wù)，并承接國開行參與設(shè)立的數(shù)只國際產(chǎn)業(yè)基金。

　　之前，國開行已經(jīng)參與了6只國際產(chǎn)業(yè)基金。其中的中比基金因參與投資金風科技(002202.SZ)而在國內(nèi)PE領(lǐng)域嶄露頭角。

　　而其他商業(yè)銀行，則囿于法律法規(guī)，只能進行曲線投資。

　　如前述光大銀行案例，通過貸款綁定PE合作方式，參與企業(yè)股權(quán)投資，并從中分享投資溢價機會。

　　但限于銀行無法直接出資進行股權(quán)投資，這類模式中，銀行更多地是扮演了財務(wù)顧問的角色。

　　這種間接投資方式又分為兩大類，一是搭建綜合金融服務(wù)平臺的方式介入PE市場，為有需求的私募股權(quán)投資機構(gòu)、基金及企業(yè)提供投融資相關(guān)的“一條龍”金融專業(yè)服務(wù)，拓展中間業(yè)務(wù)。二是通過私人銀行部門，為客戶提供PE理財產(chǎn)品。

　　(本刊記者仇江鴻對本文有重要貢獻)