九鼎系“殼基金”運(yùn)作圖曝光：投資裕華光伏之謎

裕華光伏招股書披露了立德九鼎的明細(xì)情況，使市場首次有緣“管窺”名聲日隆的九鼎系基金運(yùn)作圖譜之一角。令人訝異的是，立德九鼎目前總出資額僅100萬元，入股裕華光伏卻耗資1500萬元;再以其直接、間接參股，并已實(shí)現(xiàn)上市的IPO項(xiàng)目進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，基金投資總額達(dá)1.08億元。立德九鼎究竟掌握多少資金?九鼎又如何以殼基金形式投資IPO項(xiàng)目?個(gè)中緣由，或需監(jiān)管層核查其真實(shí)資金來源后方可解惑。

證監(jiān)會近日公告，將于11月25日審議河南裕華光伏新材料股份有限公司首發(fā)申請。

查招股書可知，2010年10月23日，新開發(fā)創(chuàng)投、北京秉原創(chuàng)投、國信弘盛、北京立德九鼎投資中心(有限合伙)、鄭州銀融投資等以貨幣方式對公司增資1.2億元。其中，九鼎系旗下的立德九鼎出資1500萬元，認(rèn)繳注冊資本107萬元。

招股書披露了立德九鼎的具體情況，其成立于2009年11月13日，截至招股書簽署之日的實(shí)際出資額僅100萬元，除去管理合伙人(以下簡稱GP)昆吾九鼎投資管理公司的1000元出資外，其余合伙人均為自然人。其中出資額最大的為徐春林為52萬元、毛正余10.5萬元、郭旭日10.5萬元、王邦進(jìn)6.5萬元、周立平5.5萬元、毛德勝5.5萬元、余惠民5.5萬元、馮源3.9萬元。

總出資額僅100萬元，何以完成對裕華光伏1500萬元的增資?

查立德九鼎信息，發(fā)現(xiàn)其直接或間接投資諸個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目，收獲頗豐之時(shí)，也透射資金實(shí)力之雄厚。

如2011年7月29日在創(chuàng)業(yè)板上市的桑樂金，北京商契九鼎投資中心(有限合伙)為第二大股東，持股500萬股，占目前總股本的6.12%。據(jù)其招股書披露，商契九鼎實(shí)收資本3.1億元，其出資正包括立德九鼎的5000萬元。

又如2010年11月10日在中小板上市的輝豐股份，北京夏啟九鼎投資中心(有限合伙)為第二大股東，持股1800萬，占目前總股本的11.25%。據(jù)其招股書披露，夏啟九鼎各合伙人認(rèn)繳出資共3億元，立德九鼎出資3000萬元。

再如2011年9月27日剛在創(chuàng)業(yè)板上市的爾康制藥，北京昆吾九鼎醫(yī)藥投資中心(有限合伙)為第四大股東，持股400萬，占目前總股本的2.18%。據(jù)其招股書披露，九鼎醫(yī)藥注冊資本為5.25億元，其中立德九鼎出資1300萬元。

連同最新的裕華光伏，立德九鼎在上述四項(xiàng)目中的投資總額達(dá)1.08億元，但這僅是已實(shí)現(xiàn)上市的項(xiàng)目，若算上未公開披露、尚未走入上市審核程序的項(xiàng)目，該基金的總投資額可能達(dá)十億級別。

數(shù)億資本，如何以及為何通過出資額僅100萬的“殼基金”進(jìn)行投資?

從常理判斷，立德九鼎所投資金應(yīng)主要來自于外部債權(quán)融資。“是的，立德九鼎出資額比較小，主要投資款來自股東借款。”昆吾九鼎投資管理有限公司總裁、九鼎系基金的主要創(chuàng)始人黃曉捷對記者表示。

對于有限合伙基金主要通過股東借款來實(shí)現(xiàn)對外投資的做法，記者咨詢諸位PE業(yè)內(nèi)人士，均表示聞所未聞。“首先，若是對外舉債，則短融長投本有問題，是投資大忌;其次，若是股東借款，則更離奇，有限合伙制本是一種較好的PE基金架構(gòu)，借款為何不直接成為有限合伙人(以下簡稱LP)?”上述人士說，“此外，也從未聽說業(yè)內(nèi)有PE出資額僅100萬的，而GP竟僅出資1000元!”

由于此前未見先例，僅能從PE運(yùn)作邏輯進(jìn)行主觀踹度，立德九鼎的“殼基金”模式或有幾種考量。

首先，目前國內(nèi)IPO市場仍未允許對賭，從而影響PE的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，再而影響到LP們的投資意愿。故此，國內(nèi)也有基金將對賭程序前移，在LP與GP層面簽訂協(xié)議，立德九鼎的模式或有此意——LP們以借款形式為基金提供資金，同時(shí)簽署一份類似債轉(zhuǎn)股的協(xié)議。

其次，目前國內(nèi)IPO市場對PE突擊入股核查甚嚴(yán)。監(jiān)管層對PE機(jī)構(gòu)的核查及披露要求已追溯至終極出資自然人，其中還圈定了“國家公職人員、公職人員親屬、銀行從業(yè)人員親屬、中介人員親屬”等四類人員為“重點(diǎn)關(guān)注對象”。由此，PE基金也對應(yīng)地將上述四類出資人通過各種方式“隱姓埋名”——如借款(以債權(quán)代股權(quán))、代持等。

當(dāng)然，也有可能并非出于重大緣由，僅是為了避稅、降費(fèi)等技術(shù)性原因。但最終立德九鼎系出于何種考量?其真實(shí)掌握資金量為多少?九鼎系還有多少基金如法炮制、多少資金游走體外?市場仍期待更多監(jiān)管核查與信息披露。