央企“吸金”新玩法：內(nèi)部回購迫使PE機(jī)構(gòu)退出

私募基金合作伙伴的加盟不但可以給這些企業(yè)帶來發(fā)展所需的資金，而且能為其未來在國內(nèi)或海外的IPO到好堅實的基礎(chǔ)。除了這些主要業(yè)務(wù)，我們在工作中也經(jīng)常接觸到不少有融資需求的國有企業(yè)。最近，我有幸分別與兩家規(guī)模相當(dāng)大的國有央企的領(lǐng)導(dǎo)班子就他們的融資需要和想法進(jìn)行了長談。對于我來說，這是親身了解這兩家央企管理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略發(fā)展遠(yuǎn)景的寶貴機(jī)會。從會談中我欣喜地看到這兩家企業(yè)優(yōu)秀的管理水平和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)大膽且卓有遠(yuǎn)見的擴(kuò)張計劃。其中一家企業(yè)已經(jīng)有5個上市子公司，總市值接近500億人民幣，現(xiàn)在正在探討第6家子公司在香港上市融資的可能性;另外一家企業(yè)其整體業(yè)務(wù)已經(jīng)在內(nèi)地主板市場掛牌，但是有意愿將其一子公司重新分拆獨立上市。正所謂窺一斑而見全豹，他們反映了現(xiàn)階段中國最優(yōu)秀央企對資本的渴求和進(jìn)行國際性擴(kuò)張的欲望和需要，中國優(yōu)秀央企已經(jīng)步入到了一個嶄新的發(fā)展階段。

然而，將子公司單獨上市的構(gòu)想付諸實施將涉及到極其復(fù)雜的交易架構(gòu)。我們中國首創(chuàng)正在與最富經(jīng)驗的律所聯(lián)手來協(xié)助其中一家企業(yè)建立規(guī)范的法律和股權(quán)架構(gòu)以符合母公司、證監(jiān)會、國資委、商務(wù)部等機(jī)構(gòu)的規(guī)章法則和監(jiān)管制度。任何一家央企都有其獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)背景，所以并不存在一種普適的方案使其子公司獨立IPO。而且對于某些企業(yè)來說，讓子公司單獨上市的想法是注定行不通的，因為當(dāng)中涉及到復(fù)雜而又根本無法避免的關(guān)聯(lián)交易、明顯的同業(yè)競爭等問題。如果母公司已經(jīng)在A股上市并合并了子公司的報表，那么在國內(nèi)分拆子公司上市更是難上加難。在工作中我們常常花費大量的時間精力來研究和設(shè)計融資方案，幫助企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合或割離來滿足證監(jiān)會等有關(guān)部門的要求。為了沖破重重藩籬而實現(xiàn)子公司上市融資的目標(biāo)，母公司或子公司往往需要做出不小的犧牲，比如為了避免關(guān)聯(lián)交易子公司必須割離某些業(yè)務(wù)從而造成綜合競爭力的下降等。遺憾的是，即使做出了這些犧牲，未來仍然有被證監(jiān)會槍斃的風(fēng)險。總的來說，母公司支持子公司獨立上市目的是為了改善子公司以及母公司自身的資本結(jié)構(gòu)，降低資本負(fù)債率，同時通過融資的助力使子公司得以加速發(fā)展。實際上，為了實現(xiàn)上述目標(biāo)，除了分拆上市，引入國際著名私募股權(quán)基金往往更能達(dá)到事半功倍的效果。

私募股權(quán)基金投資國有企業(yè)的目的當(dāng)然也是為了盈利。這里的關(guān)鍵是，私募基金可以設(shè)計一種融資方式使得交易的所有參與方均可以從中獲利。私募基金通常的退出方式是IPO，但是如果一家國有企業(yè)的子公司已經(jīng)具有規(guī)范的管理模式和巨大的增長空間，私募基金會非常愿意加入進(jìn)來為其提供資金支持和增值服務(wù)，進(jìn)而在企業(yè)的超速增長中獲得高額回報。此種模式下，私募基金的退出機(jī)制可以是IPO，也可以是在一定期限內(nèi)實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部回購，回購溢價通常要滿足PE內(nèi)部收益率20%的要求。在這個交易中，子公司一方面獲得了資金支持以加速發(fā)展，同時借此機(jī)會改善其資產(chǎn)負(fù)債率;另一方面能夠獲得國際知名PE帶來的增值服務(wù)，譬如市場拓展，渠道建設(shè)以及聲譽提升等。而從母公司角度來看，集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率同樣因此獲得改善。同時子公司業(yè)績的大幅提高將完全體現(xiàn)在母公司的報表上，如果是一家上市公司，那么這將有效提振母公司股價和公司聲譽。還有一點值得提及的是，私募基金可以更為靈活的方式為子公司的領(lǐng)導(dǎo)層設(shè)立獎勵機(jī)制，以充分調(diào)動其主觀能動性從而提高公司運營效率。以剛才我們提到的一家央企為例，我們打算為其引進(jìn)10億人民幣的私募股權(quán)融資，通過金融杠桿效應(yīng)，進(jìn)而幫助其獲得20億人民幣的貸款。這樣即使在公司運營效率不變的情況下，其收入和利潤都將成倍提升，更不用說公司在私募基金幫助和激勵機(jī)制雙重作用下必將獲得提升的運營效率及其帶來的超速增長了。

這一運作方式在國際上有很多成功典范。以投資了云南云天化一家子公司的國際著名PE為例。云南云天化是在A股上市的大型國有企業(yè)，PE看重了其一家子公司良好的競爭態(tài)勢和發(fā)展前景從而在2006年對其投資，并幫助其改善公司治理，擴(kuò)張生產(chǎn)業(yè)務(wù)，建立激勵機(jī)制等等。在這一系列的利好條件促進(jìn)下，該子公司高速發(fā)展，產(chǎn)能提高了10倍，并將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了亞，歐，美等多個國家和地區(qū)。目前，PE投資方正在打算以股權(quán)內(nèi)部回購的方式退出。

我們認(rèn)為，接受PE投資并通過企業(yè)內(nèi)部回購使其退出是已上市央企下轄子公司最為簡便有效的融資辦法，可謂趨利避害，一舉多得。盡管目前在國內(nèi)的實例不多，但我們有理由相信未來將會有越來越多的優(yōu)秀央企通過這一方式迅速發(fā)展壯大，成為有聲望的跨國公司。