PE盯上中概股退市商機 “孤兒”回A征途坎坷

　　盛大網絡的私有化照進現實。11月22日晚間，盛大網絡宣布，由其大股東陳天橋家族提出的私有化協(xié)議已經得到公司董事會批準，盛大已經與交易方就私有化交易達成最終協(xié)議。

　　在今年以來持續(xù)不斷的中國概念股危機中，盛大網絡成為第一家私有化的TMT(數字新媒體)公司，這無疑已成為危機中的另一道風景。

　　PE盯上中概股退市商機

　　實際上，自2010年下半年以來，境外上市的中國企業(yè)就出現了私有化退市的“集體現象”。

　　投中集團統(tǒng)計顯示，在美國謝幕的有同濟堂、康鵬化學、泰富電氣、中消安;在英國市場謝幕的有東藍數碼;退市新加坡的有新達科技。

　　大多數的觀察人士將中概股的退市潮視為因受到欺詐指控的拖累，從而股價暴跌。“但從我們的了解來看，自2009年創(chuàng)業(yè)板開板后，就有很多境外上市的中國公司有"回國"的愿望。”投中集團分析師馮坡說道。他還認為，中概股股價的暴跌，反而為私有化提供了契機，“這降低了私有化的成本。”

　　花旗集團亞太并購部門負責人兼全球跨境并購和全球投資銀行聯(lián)席負責人Colin Banfield表示，許多私募股權公司正關注那些股價被低估的在美國和新加坡上市的中國大陸企業(yè)，并稱他們有多筆此類私有化交易等待辦理。他稱，今年以來已有幾項私有化交易宣布，總價值超過10億美元。

　　“是的，圈內確實很多基金在尋求這方面的業(yè)務拓展。”一國內中型風險投資機構合伙人在今年上半年就向早報記者表示，“"全民PE"導致國內項目叫價已高得離譜。”他舉例，很多2009年不被風險投資基金看中的項目，最近突然都找到了風投，“新入的風投資金來源基本全是民營實體企業(yè)。”

　　一家總部位于華爾街的私募股權基金，與國內某民企成立的一只20億元PE基金，其中就有2億元準備投資于一家在美上市的中概股的私有化項目，“預計今年年底可以確定"回國"的基本框架。”該基金CEO說道。

　　非常明顯的，投中集團統(tǒng)計的已私有化的中概股中，全部都有私募股權基金駐扎。如復星實業(yè)參與的同濟堂、春華資本參與的康鵬化學等。

　　“盛大回A幾率很小”

　　回到盛大個案來分析，盛大私有化也應有其個體因素。

　　盛大網絡是盛大系的母公司，旗下包括盛大游戲和酷6傳媒兩家上市公司以及眾多非上市業(yè)務。

　　根據協(xié)議，陳天橋家族(包括盛大網絡董事長、CEO和總裁陳天橋、其妻子雒芊芊和弟弟陳大年)將按照每股普通股20.675美元(即41.35美元/ADS)的價格收購盛大股份，收購價格相當于10月14日前30個交易日平均價格溢價26.6%，交易估價全面稀釋基礎上的盛大股權約為23億美元。

　　根據公告，該次交易將于2012年第一季度末完成。截至2011年9月30日，陳天橋家族持有盛大網絡已發(fā)行股份的比例約為68.4%(已發(fā)行的期權除外)。私有化完成后，陳天橋家族將全資擁有盛大網絡，該公司也將隨之在納斯達克退市。

　　22日，盛大網絡收盤報40.28美元/ADS，上漲2.26%，稍低于41.35美元的私有化價格。

　　自陳天橋10月份宣布計劃私有化盛大后，業(yè)內紛紛猜測陳天橋的動機。當時有分析人士認為，盛大網絡在美退市后，很可能要轉回A股上市。因陳天橋以全國政協(xié)委員的身份，在今年3月份表示，盛大在美國被稱為“孤兒股”，市場和投資者是分離的，美國投資者很難理解中國的商業(yè)模式，希望回歸國內資本市場。“假如國際板推出，我們會第一時間申請。”

　　不過，投中集團分析師馮坡認為，盛大網絡退市是為了更好地整合旗下資源。“股權結構、財務價格等各要素都不太符合國內上市標準，盛大網絡回A股上市的幾率非常小。”
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　　“孤兒”回A征途坎坷

　　但是，私募軋堆境外退市公司的背后，這些企業(yè)回國上市之路真的如此簡單嗎?

　　清科研究院分析師張?zhí)m認為，“并不簡單。”以盛大為例，張?zhí)m認為，如果企業(yè)有意回歸A股，那么“PPP策略”將是其可選擇的為數不多的方案。

　　所謂“PPP策略”，即“Public-Private-Public”，指先通過收購在外流通股實現私有化退市，轉變企業(yè)架構，謀求再次上市。

　　首先，企業(yè)欲尋求私有化，必須向中小股東提供基于當期股價的溢價，才可能達到回購股權的目的。其次，實現私有化退市往往需要借助大量的資金支持，基本不可能利用自有資金進行股票收購。“這不是企業(yè)憑一己之力可以完成的，需要投資者、中介機構多方針對企業(yè)現狀量身定制私有化策略。”張?zhí)m指出。

　　同樣的，馮坡也指出，橫在意欲回A的境外退市企業(yè)面前有幾個障礙。財務狀況、股權結構和公司治理是否都能符合A股上市標準。“雖然私募基金現在都比較熱衷于宣召該類項目，但是這些基金全部都是美元基金，除非是回港股上市，否則還需要轉給國內的人民幣基金。”而改制、轉讓股權、調整財務報表，這個過程最起碼要3-5年的時間。

　　上述中型PE合伙人也表示，幾年的時間里，有太多不確定因素，“比如現在業(yè)內熱議的VIE(即協(xié)議控制)規(guī)則是否會真的出臺。”

　　VIE模式是指，通過一系列契約協(xié)議，使外國投資者持股的離岸控股公司，實際可在中國境內運營不準外資持有的企業(yè)。

　　上文提及的華爾街私募股權基金CEO就坦言，選擇的這家在美退市公司，也是“運氣”。之所以會有這樣的言論，是因為該公司本身擁有幾大條件，成為其能快速回歸A股(或H股)的先決條件，缺一不可。“首先，它是在OTCBB(美國場外柜臺交易系統(tǒng))上市的，股價相對較低、流通盤也比較小。而當初憑這家企業(yè)的資質可以在2008年的A股進行IPO的，但為了節(jié)省排隊時間，被一些中介忽悠去了美國。其次，這家公司所處行業(yè)是消費類，符合國內的產業(yè)扶持政策，具有相當的原材料優(yōu)勢。”最關鍵的是，這家私募股權基金在今年3月份開始與企業(yè)談判，“一切順利的話，再過3到6個月應該就可以進入上市程序了。”

　　因此，馮坡預計，如果證監(jiān)會等監(jiān)管機構不出臺特別政策的話，這些境外退市企業(yè)可能最先在港股露臉，然后才是A股。

　　Banfield也表示，這些交易可以最終重新在香港上市。Banfield并透露，此類交易規(guī)模通常不大，在數千萬美元至數億美元之間，私有化的平均價格較目前股價高20%～40%。