關于合伙制私募基金 投資新三板市場的思考

　　石冀苑 大通證券投資銀行部

　　周軼韜 中國社會科學院經濟學博士

　　自2006年新三板市場建立以來，投資者身份問題幾經變革，起初無論機構或自然人只要在主辦券商營業(yè)網點開戶，就可以進行掛牌公司股票交易。2009年6月29日，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關于自然人投資者買賣中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司掛牌股份有關監(jiān)控業(yè)務的通知》，通知規(guī)定“自然人投資者只能買賣其在代辦股份轉讓系統(tǒng)持有或曾持有股份的掛牌公司股份”。也就是說，新三板投資者除了已在場內的自然人，將全部由機構投資者構成。

　　目前在資本市場上非?；钴S的機構投資者當屬合伙制私募基金。合伙制私募基金是有限合伙人以出資額為限承擔有限責任，普通合伙人負責管理并承擔無限責任的基金組成方式，在歐美國家已經相當普遍，著名股神巴菲特掌管的基金就是合伙制私募基金。在合伙制私募基金能否投資新三板市場股票的問題上，市場相關各方還都存在一定的困惑。本文認為，綜合多方面的情況，合伙制私募基金完全可以投資新三板市場，具體原因如下：

　　法律法規(guī)已并無障礙

　　我國合伙制私募基金長期以來對“有限合伙”的嘗試只能打擦邊球，有的到境外(如香港)設立再轉投國內市場。2006年8月全國人大常委會修訂的《合伙企業(yè)法》設專章規(guī)定了“有限合伙企業(yè)”，立法者的“立法說明”開章明義地指出，有限合伙“這種組織形式主要適用于風險投資，由具有良好投資意識的專業(yè)管理機構或個人作為普通合伙人，承擔無限連帶責任，行使合伙事務執(zhí)行權，負責企業(yè)的經營管理;作為資金投入者的有限合伙人依據合伙協(xié)議享受合伙收益，對企業(yè)債務只承擔有限責任，不對外代表合伙，也不直接參與企業(yè)經營管理。根據我國建設創(chuàng)新型社會的需要，為鼓勵推動風險投資事業(yè)發(fā)展，草案增加“有限合伙的特殊規(guī)定”一章。實際上，此次修訂的最大成果就是有限合伙制度的確立，從而為境內合伙制私募股權投資基金的發(fā)展提供了又一個發(fā)展路徑。

　　2009年12月底，證監(jiān)會發(fā)布了新的《證券登記結算管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，修改后的《辦法》規(guī)定“投資者，包括中國公民、中國法人、中國合伙企業(yè)及法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會規(guī)章規(guī)定的其他投資者”，從此打破了此前合伙制企業(yè)不能開設證券賬戶的限制，為合伙制私募基金打開了一扇大門。

　　2009年6月12日，中國證券業(yè)協(xié)會頒布了《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法(暫行)》，其第六條明確規(guī)定“參與掛牌公司股份報價轉讓的投資者，應當具備相應的風險識別和承擔能力，可以是下列人員或機構：(一)機構投資者，包括法人、信托、合伙企業(yè)等……”。

　　從上面三個法律法規(guī)的具體規(guī)定來看，我國各項法律法規(guī)均已經為合伙制私募基金投資新三板市場打開了大門。并且，從法律法規(guī)逐步細化、環(huán)環(huán)相扣的趨勢來看，立法者和監(jiān)管層事實上是在不斷鼓勵合伙制私募基金擴大投資領域。雖然具體細節(jié)上可能還有一些不夠完善的地方，但是合伙制私募基金投資新三板市場已經沒有大的法律障礙。退一步講，即使嚴格來看，法律雖然沒有明確規(guī)定合伙制私募基金是否可以投資新三板市場，但是，民法的基本原則是“法無明文禁止皆可行”。法律沒有禁止合伙制私募基金投資新三板市場，那么就是可以投資的。因此，無論是根據法律的具體規(guī)定還是總的原則，合伙制私募基金投資新三板市場完全是符合法律法規(guī)的。

　　主板市場已形成示范

　　毋庸諱言，目前新三板市場還處于草創(chuàng)階段，法律和監(jiān)管體系仍然還不夠完善，很多問題還沒有明確規(guī)定。因此，遇到法律不明確的問題，新三板市場有一個重要原則，即“參照主板規(guī)定執(zhí)行”。而合伙制私募基金投資主板市場上已經開閘放水。2007年11月9日，中國最大規(guī)模的合伙制私募股權投資基金(PE)——深圳市東方富海創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(有限合伙)在深圳成立，并已經成為同洲電子、朗科科技、漢方制藥、彩虹化工等公司的投資者。2010年3月24日，由銀河財富資產管理有限公司管理的銀河普潤合伙制私募基金產品正式誕生。2010年4月1日，國內首家以自然人為普通合伙人發(fā)起設立的合伙制私募基金——寶贏基金正式在上海虹口掛牌成立。合伙制私募基金正在不斷加快投資主板市場。因此，新三板市場完全可以參照主板市場，允許合伙制私募基金投資。

　　新三板市場具有較大的投資空間

　　相比主板市場平均40-50倍的市盈率來講，新三板市場的特點是企業(yè)經營風險較高，但市盈率較低，很多公司的市盈率還在10倍以下徘徊，加之經過在新三板輔導培育，目前已IPO的粵傳媒(002181)、久其軟件(002279)、世紀瑞爾(300150)、北陸藥業(yè)(300016)、佳訊飛鴻(300213)和紫光華宇(10月10日完成申購)的投資示范效應，對于私募基金來說新三板市場有較大的吸引力。

　　綜上所述，合伙制私募基金投資新三板市場已經完全沒有法律障礙，也有主板作為示范，也完全符合社會發(fā)展的需要。因此，僅需在新三板市場上等待主管部門完善相關制度細節(jié)，積極迎接合伙制私募基金。