VC心電圖：誤殺與錯投 風(fēng)投的首要特點不是高風(fēng)險

風(fēng)險投資的本質(zhì)在于通過一系列措施降低風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值、培育價值并最終實現(xiàn)價值，獲得高回報。在實際投資過程中，由于審核尺度的寬嚴(yán)非常微妙，因而還是會出現(xiàn)誤殺與錯投的情況。對風(fēng)險投資家來說，“平平淡淡才是真”并不適用。VC心電圖呈現(xiàn)出的起伏，不但與行業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)，也與個人的心理承受力乃至?xí)r代的大環(huán)境一脈相承。

“我不需要錢，我只想談?wù)剬Π⒗锇桶偷睦斫狻?rdquo;

12年前，風(fēng)險投資還剛剛介入中國互聯(lián)網(wǎng)，當(dāng)馬云收到摩根斯坦利亞洲公司資深分析師古塔的邀請郵件并如約赴會的時候，他稍微有點失落，因為現(xiàn)場已經(jīng)坐滿了不同膚色的人，而并非郵件中宣稱的“有個人想和你秘密見個面”。有這樣的秘密會見么?

吳鷹(UT斯達康公司創(chuàng)始人)是那群人里面的一個。據(jù)他回憶，當(dāng)時他們其實是在挑選投資項目，把“所有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的頭都叫到辦公室來了”，并非馬云一人;介紹項目的時候，也是很有名的一些人先上去，馬云靠后，而且他“穿著也最簡單，是一個破夾克”。

最關(guān)鍵的是，原先約定的會談時間是30分鐘，但當(dāng)馬云在樓下等待的時候，協(xié)調(diào)人告訴他：“如果6分鐘聽完了以后，大家對你沒興趣，你沒什么機會就只好走人了。”

如今看來，那位協(xié)調(diào)人簡直就是比章魚保羅還偉大的預(yù)言帝。第6分鐘的時候，孫正義打斷了馬云的演講：“我也不知道阿里巴巴是什么，但是我如果投資一定要30%的股份，你可以繼續(xù)談。你要多少錢……”

對創(chuàng)業(yè)者的再度考量

12年過去了，中國互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)發(fā)生了巨大而深刻的變化，風(fēng)險投資在其中也扮演著僅次于創(chuàng)業(yè)者甚或更重要的角色。來自清科研究中心、投中集團的報告顯示，我國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)市場LP數(shù)量已經(jīng)接近5500家，人民幣基金在投資案例數(shù)量、投資金額上分別占比75%、46%……但馬云的這個6分鐘神話仍舊值得細細品味，因為它在很多方面都滿足了風(fēng)險投資愿意介入的要素：富于戰(zhàn)斗力的團隊、可行的商業(yè)模式、巨大的市場空間、能夠預(yù)期的高增長速度會帶來豐厚的投資回報，還有創(chuàng)始人的“瘋狂”……

如果你的項目也能讓投資人忍不住興奮地打斷……那么，類似情景也會發(fā)生。事實上，如果你準(zhǔn)備得足夠好，你根本不用寄希望于類似電梯間陳述的傳奇，你有的是機會。即便你沒有給他們按下電梯按鈕，他們也會給你啟動資本的按鈕。

但如果你缺少這些，即便你和他們熟悉，即便已經(jīng)有天使投資人“贊助”，即便你出讓更多股份……也依然沒戲。

“我們很忌諱用友情替代項目的判斷”，王維說，“道德風(fēng)險只是其次的事情，最關(guān)鍵的是這種思維模式的危險。熟人當(dāng)然好，但如果因為感情好就投他的項目，那就大錯特錯了。”

王維是深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事總經(jīng)理，從事風(fēng)險投資已有數(shù)年且無一失手。他向網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)報記者表示，由于早期項目的不確定性很大，如果對創(chuàng)業(yè)者的過去有所了解，比如他的經(jīng)驗、能力、人脈資源，都有助于對項目的判斷。“中晚期項目這種問題就很少，投的都是陌生人，但到后來成了朋友。”

“要是只投你喜歡的人，你后來會死得很慘。”王維的語氣加重了幾分，“在判斷項目時，如果以情感取代理智，你會忽視很多潛在的風(fēng)險。同時，出資人把錢交給你投資，也是很大的信任。所以，客觀地判斷項目，既是對出資人負責(zé)，也是對自己負責(zé)。”

那么風(fēng)險投資人是不是會特別青睞那些連環(huán)創(chuàng)業(yè)者呢?

天使灣創(chuàng)始人龐小偉曾經(jīng)對網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)報記者表示：“天使灣更喜歡連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，失敗的教訓(xùn)是創(chuàng)業(yè)者成長的基石。”龐小偉顯然是從天使/早期項目的角度來考慮這個問題的。但這個階段，距離“大生意”修成正果還為時尚早。

“邏輯上講，連環(huán)創(chuàng)業(yè)者可能會有更多創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，當(dāng)然也有更多和投資者談判的經(jīng)驗。”深圳市創(chuàng)新投資集團京津及華北地區(qū)總經(jīng)理劉綱給出了更為詳細的分析：“如果連環(huán)創(chuàng)業(yè)者每次創(chuàng)業(yè)都是中途就賣給投資者，最大的可能性是，他只是擅長某個階段的創(chuàng)業(yè)與挖掘，并不意味著他有能力把創(chuàng)業(yè)項目從早期推向最后的成功階段。他可能只是追求短平快，追求并購重組。另外，他的個性中也可能有些不夠持久的東西。”

顯然，這是風(fēng)險投資人最忌諱的。如果說天使項目的投資額還不夠大，并且還可能有VC接盤的話，那么，對風(fēng)險投資的決策者來說，首要目標(biāo)就是希望這個項目持續(xù)增長，不斷通過多輪投資推動項目做強做大，最終能夠?qū)崿F(xiàn)IPO，或者以并購重組的方式退出。否則，這場擊鼓傳花的資本角逐就玩不下去了。

基于此，劉綱認為，創(chuàng)業(yè)者最好不要演變成職業(yè)的連環(huán)創(chuàng)業(yè)者，而應(yīng)該是像漢庭連鎖酒店創(chuàng)始人季琦那樣，“把一個想法提出來，去實施，并且成功了。然后再創(chuàng)業(yè)，通過成功的經(jīng)驗以及豐富的資源復(fù)制并拓展相關(guān)性業(yè)務(wù)，更有做大的機會。”

在風(fēng)險投資家看來，成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗遠比書本知識更具有說服力。

“風(fēng)投的首要特點不是高風(fēng)險”

“有些人比較簡單地認為，你是風(fēng)險投資嘛，當(dāng)然應(yīng)該投資高風(fēng)險的項目，這是很幼稚的。”

劉綱說，所有投資人都希望獲得收益并有效規(guī)避風(fēng)險。作為風(fēng)險投資者，其實從英文VentureCapital原意翻譯應(yīng)為創(chuàng)業(yè)投資，“我們就是要通過盡職調(diào)查、條款設(shè)計等一整套措施發(fā)現(xiàn)、識別并降低風(fēng)險，同時通過價值發(fā)現(xiàn)、價值培育和價值實現(xiàn)的能力，不斷促進企業(yè)的高成長，降低投資高風(fēng)險。這是我們的核心目標(biāo)。”

因此，風(fēng)險投資的特點，“首先在于投資對象是創(chuàng)業(yè)性項目，其次是高成長，第三個才是高風(fēng)險，最后是高收益。”劉綱說，“成功的風(fēng)險投資者的真本事，就是在于使投資更有價值、更加準(zhǔn)確、更具效率。如果瞎投亂投，誰還敢把錢給你投呢?”

“DCM為什么投我們，而且給的條件最優(yōu)惠，決策速度最快?”在建外SOHO的辦公室里接受網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)報記者采訪時，分享傳媒CEO陳禮煊當(dāng)然明白，真正將他送上21層的，不是電梯，而是DCM合伙人林欣禾。

陳禮煊認為，創(chuàng)業(yè)者必須考慮兩個問題：一是團隊的優(yōu)勢在哪里;二是行業(yè)的空間發(fā)展機會有多大。“找對項目的話，投資會很快，否則你追著他們談也沒用。”

顯然，視頻廣告就是這樣一個“找對了的項目”。

他說，早在2009年他就有了做視頻廣告的想法，但并沒有碰到一群志同道合的伙伴，而且當(dāng)時這個商業(yè)模式并不成熟。后來在做分享傳媒的時候，終于萬事俱備了，隨后就獲得DCM的融資，“從最開始接觸到最后落實，才兩周時間。”

但如果他在有想法的時候就去找融資，有成功的可能嗎?天使投資人也許會躍躍一試，但風(fēng)險投資機構(gòu)的投資委員會卻很可能予以否決。

“Idea(想法)并不是投資的對象。有想法并不是最重要的，甚至是關(guān)于商業(yè)模式的Idea。”劉綱說，“本質(zhì)上我們投資能夠?qū)嵤┻@個商業(yè)模式的團隊，他們要有相關(guān)的資源、知識、經(jīng)驗以及執(zhí)行能力，加上商業(yè)模式的結(jié)合。”

基于此，劉綱認為，商業(yè)模式不是決定性的，“最終是看你能不能選擇正確的、更有執(zhí)行力的隊伍，而不是選擇最獨到的商業(yè)模式。商業(yè)模式獨到當(dāng)然是好事，但它的領(lǐng)先性只會保持一段時間。同時，商業(yè)模式也要根據(jù)市場的變化而相應(yīng)做出改變。”

選擇好團隊還有更重要的理由，因為風(fēng)險投資的對象始終都處于競爭的漩渦中，創(chuàng)業(yè)者還必須面臨各式各樣的競爭以及眾多同行的拷貝，所以，“必須要選擇一個好的團隊，提高項目應(yīng)對競爭者攻擊的能力、好的商業(yè)模式、好的增長能力和核心優(yōu)勢，構(gòu)筑比較高的競爭門檻，都是通過團隊來得以實現(xiàn)的。”劉綱說，“你能將希望寄托于那些執(zhí)行能力很差的團隊嗎?”

從創(chuàng)業(yè)者的角度來說，如果其核心競爭力沒有獨到的優(yōu)勢，團隊的執(zhí)行力不夠迅捷有力，如果在戰(zhàn)略層面與競爭對手過于正面沖突，如果……最終的結(jié)果就只能是，在風(fēng)險投資者看來，其投資價值就會打上個大大的問號，即便投了，估價也要比創(chuàng)業(yè)者預(yù)想的低很多。

誤殺與錯投：風(fēng)投黑皮書

在風(fēng)險投資的歷史上，因為一次出手而名利雙收、震驚江湖的大有人在。

最近的一個傳奇，就是曾經(jīng)在2004年9月向Facebook投資50萬美元的風(fēng)險投資家皮特·希爾。今年5月18日，F(xiàn)acebook股票在納斯達克上市，市值高達1047億美元，皮特·希爾當(dāng)年9%的股份在經(jīng)過后來的數(shù)輪融資之后已經(jīng)稀釋到1.63%，但也高達17億美元，8年之間增值3400倍。

不過，誤殺的案例似乎也不少。

眾所周知的一個，就是薛蠻子當(dāng)年評價馬云，“這廝長成這樣兒，有什么前途?”盡管他在日前《中國經(jīng)營者》的節(jié)目中否認了“長相說”，真正的理由在于馬云“開出的價錢太貴”。當(dāng)時，薛蠻子拿阿里巴巴和8848做對比，并說，“天底下哪兒有這么貴的東西，中國不產(chǎn)這東西，太貴了。”即便如此，他還是表示：“我想從后悔的角度來說，我沒有看到馬云能做到今天這個地步。”

其實，這種誤殺是相當(dāng)正常的，尤其是在種子期、早期，因為這個時候項目的能量還沒有爆發(fā)出來，到底是一個大生意還是小生意誰都無法斷言。

王維認為：“中外投資機構(gòu)的投資人會很謹(jǐn)慎，整個尺度偏嚴(yán)一點，因而誤殺比錯投更容易發(fā)生。但投錯是盡量規(guī)避的。”

王維糾結(jié)的是，如何把握好評判的尺度。尺度寬了容易錯投，太嚴(yán)了勢必錯過一些成長性很好的項目，所以關(guān)鍵還在于，“重點看企業(yè)成長的脈絡(luò)，而忽視發(fā)展過程中的一些表面癥狀。”

因而，《給你一個億》的作者、起點創(chuàng)投基金創(chuàng)始合伙人查立認為，與其要求創(chuàng)業(yè)者成功，不如投資人約束自己，“沒想好的事情別做，沒看準(zhǔn)的團隊別投，再過10年、50年、100年，照樣有的是好項目，不用急。”他的態(tài)度是：“寧可錯過，也不犯錯。”

話雖如此，做起來卻難。一個極端的現(xiàn)象是大量風(fēng)險資本投入到某個領(lǐng)域，結(jié)果卻鎩羽而歸。最突出的例子，莫過于2011年的團購風(fēng)潮了。

劉綱認為，風(fēng)險投資的本意當(dāng)然是希望投資高成長的項目，甚至造就一家偉大的公司或者推動某個行業(yè)的蓬勃發(fā)展，但也有可能“由于對行業(yè)分析的錯誤，對企業(yè)判斷的失誤以及人性中的貪婪”，出現(xiàn)“過量投資到一些行業(yè)或企業(yè)中間，從而使整個社會資本出現(xiàn)不經(jīng)濟、不效率的狀態(tài)”。顯然，這種情況下燒錢現(xiàn)象已經(jīng)無法避免，并最終造成社會財富的巨大浪費。當(dāng)然，劉綱也表示，這只是在某段時間內(nèi)個別行業(yè)出現(xiàn)的局部現(xiàn)象。

另外，風(fēng)險投資機構(gòu)和企業(yè)有可能過于激進，在簽訂協(xié)議時設(shè)置一些過高的對賭協(xié)議之類的條款，最后出現(xiàn)兩敗俱傷的局面。“但從整體而言，優(yōu)秀的風(fēng)險投資機構(gòu)的成功率還是相當(dāng)高的，無論從成功與失敗的比例，還是成功對失敗的補償?shù)确矫娑际瞧渌袠I(yè)所比不了的。這也是風(fēng)險投資吸引頂尖人才、頂級富豪參與的原因。”

3年前，深創(chuàng)投靳海濤董事長曾經(jīng)在深交所培訓(xùn)班上，發(fā)表過一份深創(chuàng)投失敗項目檔案的演講，網(wǎng)上流傳為“深創(chuàng)投黑皮書”，深入分析了深創(chuàng)投某些投資項目功敗垂成的原因，最后歸結(jié)為五點：創(chuàng)始人的企業(yè)家精神不足和管理不善、公司治理不完善和激勵機制不到位、產(chǎn)品和經(jīng)營不可持續(xù)、未能成功確立商業(yè)模式、財務(wù)管理存在黑洞。

劉綱說，得益于這種經(jīng)驗教訓(xùn)，深創(chuàng)投包括他本人的投資成功率和投資品質(zhì)在逐步提高，2006-2011年以來他一共投了26個項目，現(xiàn)在已經(jīng)上市了8家，今年還申報了4家，明年還有5家擬申報上市。值得欣慰的是，其中已經(jīng)產(chǎn)生了一批行業(yè)領(lǐng)軍者，包括樂視網(wǎng)、網(wǎng)宿科技、東田造型、昭儀珠寶等。

投資階段前移的資本策略

風(fēng)險投資一般會分幾個階段，投資越早似乎單個項目收益率就越高，但是整體而言，早期項目風(fēng)險也越大。因而，側(cè)重某個時期的投資似乎只是某一家風(fēng)投機構(gòu)的“私事”。但數(shù)據(jù)顯示，這也是“天下事”，并呈現(xiàn)出某種區(qū)域特征。此前，國內(nèi)風(fēng)投的一個明顯特點就是做中后期的私募股權(quán)投資(PE)或者上市前融資(Pre-IPO)，收益較大而風(fēng)險較小。

劉綱認為，導(dǎo)致多數(shù)機構(gòu)投資中后期的因素有三個：從發(fā)展階段來看，我國還處于風(fēng)險投資發(fā)展的初級階段。中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司是1984年9月成立的，但它當(dāng)時并非完全按照風(fēng)險投資理念進行投資的，扮演了探索者的角色。此后，1992年IDG等外資風(fēng)投機構(gòu)進入中國，深創(chuàng)投等第一批本土創(chuàng)投機構(gòu)在1999年成立，到現(xiàn)在也不過12年。

“這是不是有一種時代的宿命感?”劉綱說，“當(dāng)中創(chuàng)公司在1998年像流星隕落天際，成思危先生在全國政協(xié)九屆一次會議上的‘一號提案’卻真正拉開了中國風(fēng)險投資的大幕……”

第二個因素是，“投資早期項目需要更豐富的經(jīng)驗，很多投資人經(jīng)驗不夠，還沒有實現(xiàn)一輪兩輪的投資、上市和成功退出，因而做不了早期投資。”

第三個因素更簡單，劉綱說，“那就是出資人LP在風(fēng)險投資上還沒有賺過大錢，沒嘗到甜頭。賺過大錢就沒有關(guān)系，有本錢也敢來投資早期項目。”

不過，風(fēng)投界現(xiàn)在有一個跡象，就是投資階段前移。由于行業(yè)競爭的壓力，也為了獲取更高的投資收益，一些投資基金就會把投資階段往前移，通過天使/早期項目獲得巨大收益。

按照劉綱的說法，后期項目的成敗比例可能是成六敗四，成長期項目可能是成五敗五，早期項目可能是成二敗八，“通過風(fēng)險投資人發(fā)掘、培育、提升優(yōu)秀項目的能力，最后實現(xiàn)這個項目的發(fā)展與成功退出，其他項目雖然失敗了，這個項目的收益也足以彌補。”但并非每個投資基金的團隊都具有這種價值發(fā)現(xiàn)、價值培育和價值實現(xiàn)的能力，因而，“只有一些經(jīng)驗豐富、專業(yè)過硬的投資人才能夠在早期項目中取得成功。如果貿(mào)然投資前期，就像一個沒有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的團隊貿(mào)然創(chuàng)業(yè)一樣，會有很高的失敗風(fēng)險。”

查立認為在中國“太缺乏有經(jīng)驗的投早期項目的投資人，太多人手里握著錢只是想來鼓搗一下套現(xiàn)走人”，因而，在十多年的VC生涯中，他始終專注于投資早期項目。其中一個最有趣的案例，是投資了一家要做“手機MySpace”的公司。當(dāng)記者問及投資階段前移的事情時，他嘿嘿一笑：“現(xiàn)在有嗎?還是非常少。”

查立在A輪投資上積累了很多經(jīng)驗，他認為，投資A輪與投資其他階段似乎并沒有本質(zhì)上的區(qū)別，但是A輪卻是一個關(guān)鍵節(jié)點，這一輪如果沒人投，可能就難以為繼，如果投了，第二輪就很容易。而且，A輪的估價以及投資人的增值服務(wù)對后續(xù)的融資起到非常重要的作用，到底是價值上升“溢價”還是賤賣與A輪投資人密切相關(guān)，“我們比較擅長做第一輪投資，會與創(chuàng)業(yè)者進行很多互動，幫助創(chuàng)業(yè)者設(shè)定很多不同階段的目標(biāo)、策略，什么時候找錢，怎么找等等。”

王維是最早提出“投資階段前移”命題的投資人之一。他認為，隨著《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案(征求意見稿)》等一系列政策的調(diào)整以及市場環(huán)境的變化，那種只投上市前公司Pre-IPO的做法現(xiàn)在已經(jīng)不合時宜了，而且風(fēng)險其實更大，收益卻非常之低，“這種情況下你的項目不能失手”。

王維向網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)報記者介紹，在美國，天使、大天使、VC、PE等等，每個基金都有很清晰的定位。至于選擇哪個投資階段，既要求回報比較大，又希望風(fēng)險比較小，是自己完全可以承受的，“要看這個機構(gòu)的特長、定位和相關(guān)積累。不是所有的機構(gòu)都適合。”

“投早期要有比較大的項目量，如果沒有投十多二十家以上，很難獲得穩(wěn)定的回報，可能一家都沒有出來。”王維說：“早期項目的成功率顯然在50%以下，而任何一個人對50%以內(nèi)的成功率的判斷其實是很難量化的。這意味著你認為某個項目的成功率是30%，其實也就是3%!”

顯然，這也是風(fēng)險投資的宿命之一，在推動創(chuàng)新、獲取高收益的同時，也承擔(dān)著極大的風(fēng)險。在這里，“平平淡淡才是真”并不適用。VC心電圖呈現(xiàn)出的起伏，不但與行業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)，也與個人的心理承受力乃至?xí)r代的大環(huán)境一脈相承。