被誤讀的“對(duì)賭”：明明叫做“估值調(diào)整機(jī)制”

蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司的案件進(jìn)展很有戲劇性，經(jīng)歷了一審、二審直到高法終審，可謂一波三折。媒體濃墨重彩的報(bào)道，例如采用“國內(nèi)對(duì)賭協(xié)議第一案”、“宣判對(duì)賭協(xié)議無效”等標(biāo)題，迅速將公眾的注意力引向?qū)?ldquo;對(duì)賭”條款命運(yùn)的關(guān)注，也著實(shí)令很多在中國開展業(yè)務(wù)的PE/VC機(jī)構(gòu)心驚不已。然而細(xì)讀高法的終審判決書，本案的關(guān)鍵點(diǎn)應(yīng)是“(現(xiàn)金)補(bǔ)償”而非“對(duì)賭”。判決書中只字未提“對(duì)賭”，外界對(duì)“對(duì)賭”的關(guān)注似有欠妥當(dāng)。

“對(duì)賭”不是準(zhǔn)確的表述，有誤導(dǎo)視聽之嫌。不論“對(duì)賭”還是“群賭”，賭之本身，在不考慮稅收和交易費(fèi)用的情況下，是“零和”博弈，一方之所得即為另一方之所失，總有贏家和輸家。而股權(quán)投資是合作不是賭博，PE/VC與企業(yè)家合作，通過價(jià)值創(chuàng)造來實(shí)現(xiàn)雙贏。賭和股權(quán)投資之間是風(fēng)馬牛不相及的兩回事。

至于“對(duì)賭”條款，業(yè)內(nèi)正式的提法是“估值調(diào)整機(jī)制(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)”，是投資方(如PE或VC)與被投資公司原股東對(duì)于企業(yè)未來經(jīng)營績效的不確定性“暫不爭(zhēng)議”，而是在投/融資協(xié)議中約定：未來根據(jù)運(yùn)營的實(shí)際績效，調(diào)整企業(yè)的估值并重新劃定雙方的股權(quán)比例。在此定義下，VAM被用來協(xié)調(diào)投資后的公司股東(包括投資方與原股東)之間的關(guān)系。

VAM常見于創(chuàng)投資本和成長資本等不以取得被投資公司控股權(quán)為目的的投資案例中。VAM的目的主要是正激勵(lì)原企業(yè)股東(往往也是企業(yè)運(yùn)營的控制者)為企業(yè)效力。VAM可以被視為對(duì)未來不確定性的爭(zhēng)議的妥協(xié)，否則就沒有該筆投資。

“對(duì)賭”的謬傳，概因其簡(jiǎn)明易懂并含有貶低的價(jià)值判斷。例如，當(dāng)“對(duì)賭令太子奶創(chuàng)始人李純途失去控制權(quán)(高盛等投資太子奶)”、“對(duì)賭逼得牛根生痛哭并發(fā)出拯救民族乳品企業(yè)的萬言書(摩根等投資蒙牛)”這類標(biāo)題見諸報(bào)端時(shí)，很容易引起人們的情感共鳴并獲得關(guān)注。

但在本案中，將“(現(xiàn)金)補(bǔ)償”條款視為VAM似乎有些牽強(qiáng)附會(huì)。當(dāng)然，這個(gè)觀點(diǎn)見仁見智，只是主流的VAM通常不涉及(現(xiàn)金)補(bǔ)償。如果這個(gè)觀點(diǎn)成立的話，那么這次PE/VC業(yè)則是虛驚了一場(chǎng)。

高法終審判決被投資公司對(duì)投資者的(現(xiàn)金)補(bǔ)償條款無效，主要基于公司法。除了分紅、撤資和清算，在沒有交易的情況下，股東從公司取得資產(chǎn)在目前中國的公司法環(huán)境下是不被允許的。這個(gè)條款協(xié)調(diào)的是被投資公司和投資者之間的關(guān)系，不是股東之間的關(guān)系，不符合VAM的定義。

高法的終審判決確認(rèn)了原股東對(duì)投資者的(現(xiàn)金)補(bǔ)償承諾的有效性。而由原股東(即被投資公司和新投資者以外的第三方)對(duì)投資者做出的補(bǔ)償承諾近似于貸款擔(dān)保，不涉及價(jià)值重估，故不宜被視為VAM。

由案件本身延伸至立法層面，尤其是二審中對(duì)注冊(cè)資本的理解和援引1990年高法“《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題》的解答”，這反映出立法的滯后。從實(shí)踐來看，很難證明注冊(cè)資本的規(guī)定對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值有什么幫助。而20多年前高法的“解答”似乎也不再適用于中國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

當(dāng)人們的注意力被不適當(dāng)?shù)匾?ldquo;對(duì)賭”條款的時(shí)候，這個(gè)案例可能對(duì)中國商業(yè)文化帶來深遠(yuǎn)影響，這就是對(duì)“契約精神”的召喚。白紙黑字簽了字卻不認(rèn)賬，隨意違背契約，此實(shí)為商業(yè)文明社會(huì)之大害。高法的終審判決確認(rèn)了股東對(duì)投資者的(現(xiàn)金)補(bǔ)償承諾的有效性，其依據(jù)是“當(dāng)事人的真實(shí)意思表示”，顯示了高法對(duì)契約精神的維護(hù)。對(duì)契約的嚴(yán)肅態(tài)度似更應(yīng)成為公眾從本案中汲取的重要理念。

(作者系上海僑丹投資咨詢有限公司總裁，美國企業(yè)成長協(xié)會(huì)中國總部主席)