有關余額寶的四大預言

針對余額寶，僅僅形容為屌絲的逆襲、缺乏監(jiān)管是不夠的。最近三家大行拒絕向其提供協(xié)議存款也不會改變什么。

長江商學院副院長、金融學教授陳龍?zhí)岢隽怂拇箢A言：第一，只要讓市場自由競爭，監(jiān)管機構不過度干預，即便在利率市場化之后，以余額寶為代表的貨幣基金的攬存能力將會遠遠超過銀行的活期賬戶的攬存能力；第二，余額寶目前以銀行協(xié)議存款為主的投資是暫時的；第三，最優(yōu)質的企業(yè)將大批離開銀行體系，直接對接余額寶們融資；第四，擠壓之下，銀行不得不自我革命，重塑盈利模式。最終，貨幣基金浪潮同時降低了大企業(yè)和中小企業(yè)的融資成本。

是，這不是預言，這是在復制二三十年前發(fā)生在美國的故事，我們要嗎？

今天分享給您的是陳龍教授有關余額寶的四大預言的全文，原文刊登在3月10日出版的財新《新世紀周刊》。

余額寶目前是中國最大的貨幣基金，這個故事可能才剛剛開始。

余額寶是支付寶和天弘基金于2013年6月成立的貨幣基金。天弘基金在2012年管理資產還不到100億元。借助余額寶，天弘基金所管理資產在半年之中一飛沖天，已經超過4000億元，一舉成為中國最大的基金。

余額寶對基金業(yè)的沖擊，從市場到思想，都是巨大的。華夏基金16年辛勤耕耘出的市場第一的規(guī)模，被余額寶半年超越。一位相關負責人告訴筆者，這些“寶”啟動后，就像水龍頭被打開了，不需要做任何工作，每天幾億到幾百億元的資金嘩嘩流入；余額寶最近每日的資金流入達到讓人瞠目的200億元。這種景象改變了多年來基金攬資的慣例。

對此，有人認為其撼動了銀行壟斷，是利國利民的金融創(chuàng)新；有人則認為余額寶抬高了社會融資成本，是吸血鬼。如何判斷？為此，我們需要理解余額寶的本質，才可知余額寶們的未來。

驚人相似的歷史

回顧美國20世紀70年代貨幣基金產生的歷史，可以幫助理解今天的余額寶。

那時美國股市低迷，大量資金找不到投資渠道。美國銀行法規(guī)定銀行活期存款賬戶不得支付利息，同時Q法案（也叫Q條例，該條例指美聯(lián)儲按字母順序排列的一系列金融條例中的第Q項規(guī)定：禁止聯(lián)邦儲備委員會的會員銀行對吸收的活期存款支付利息，并對定期存款規(guī)定了利率上限。后來，Q條例變成對存款利率進行管制的代名詞）限定了其他銀行存款賬戶的利率上限。在利率非市場化的背景下，第一只叫“儲備基金”的貨幣市場公募基金于1971年應運而生。由于基金在銀行體系之外發(fā)行，因此不受Q法案的制約，可以提供比銀行存款利率更高的收益，同時也不需要向美聯(lián)儲交納準備金。“儲備基金”剛發(fā)行時只有30萬美元的規(guī)模，三年之內飛速擴展到3.9億美元。到1974年末，貨幣基金總量為2.6億美元，占美國存款機構總存款量的0.78%。相比之下，中國2014年初的貨幣基金總量約為9000億元，占銀行存款總量的比例也不到1%。

讓美國貨幣基金騰飛的因素有兩個。一是券商加入了貨幣基金行業(yè)，帶來金融創(chuàng)新。美林證券，作為美國證券業(yè)的創(chuàng)新先鋒，于1975年推出了貨幣基金的支付服務，允許貨幣基金的持有者開支票和償付信用卡。此舉讓貨幣基金擁有了銀行存款者最需要的兩種功能：支付功能和安全的利息收入。這些功能的開發(fā)對商業(yè)銀行震動巨大，銀行界大聲抗議，認為沖擊了金融體系的穩(wěn)定。但在當時金融自由化的浪潮下，美國政府沒有采取遏制措施。

第二個因素是利率非市場化帶來的商機。到1978年末，美國市場利率突破10%，而商業(yè)銀行的活期存款賬戶仍然不能支付利息，其他賬戶的利率上限約在5%-5.5%之間。市場利率和銀行利率的巨大反差，加上貨幣基金對存款者來說已經具備了銀行最重要的功能，促成了貨幣基金的真正飛躍。

這個飛躍讓人瞠目結舌。1978年末時，貨幣基金總額為9.3億美元，占存款總額的1%，到1979年末，貨幣基金總額達到443億美元，占存款總額的6%；到1989年末，貨幣基金總額為4328億美元，占存款總額的30%；到1999年末，貨幣基金總額為1.48萬億美元，與存款總額的比率是63%。至此，貨幣基金已與銀行分庭抗禮。到2001年，貨幣基金總額為2.14萬億美元，與存款機構存款總額的比率最高達到77%。在之后的十幾年中，這個比率起起落落，到2014年1月回落到28%（見圖一）。

中國的貨幣基金市場可能有多大？

只要政府不干預，中國貨幣基金市場未來完全可能達到30萬億到50萬億元。美國的歷史證明，貨幣基金本身的生命力就可能達到這個結果，互聯(lián)網則大大加速了這個過程。

中國的貨幣基金市場誕生于2003年，增長并不快，至2011年末還不到1500億元。到2013年末這個數(shù)字達到8830億元，兩年翻了近6倍。促成這個爆炸性增長的原因有幾個：一是余額寶為網上客戶提供當日（“T+0”）贖回、轉賬和支付服務。猶如在美國一樣，這些功能使得貨幣基金成為支付市場利率的活期存款，而銀行的活期存款利率還不到1%。二是資金緊張，具體表現(xiàn)在2013年多種因素下的錢荒，造成市場利率攀升，進一步加大了市場利率和銀行活期利率之間的利差。猶如20世紀70年代末的美國，利差加大帶來了利率雙軌制下，貨幣基金爆炸性增長的商機。即便沒有互聯(lián)網金融，只要政策允許，貨幣基金的成長也是遲早的事。

于金融改革的意義

對管理者天弘基金來說，余額寶讓貨幣基金得以幾乎零成本地接觸到8億支付寶用戶，它帶來的額外益處是渠道和銷售成本的革命。對支付寶來說，為這個支付工具添加利息功能，以加強用戶黏性，是自然的選擇。對阿里來說，在渠道為王的時代，在現(xiàn)有平臺上加一個金融產品，邊際成本幾乎為零，但可增加對用戶的服務，進而完善阿里生態(tài)圈的閉環(huán)。對用戶來說，余額寶提供了一個現(xiàn)有金融體系沒有提供的投資和支付渠道，相當于一個網上銀行。美國20世紀70年代，最初主要是散戶購買貨幣基金，逐漸延伸到機構客戶，余額寶也將如此。

天弘基金對余額寶收取0.3%的管理費，支付寶收取0.25%的銷售費，銀行收取0.08%的托管費，因此余額寶盈利模式需要的“存貸差”只有0.63%。和商業(yè)銀行3%的存貸差相比，余額寶可以用比銀行更高的利率攬存，并以低于銀行貸款的利率貸出。其競爭力來自三個方面：一是攬存成本低。平安保險董事長馬明哲最近表示，在未來15年內，大部分中小金融機構的前臺會由互聯(lián)網企業(yè)完成；二是因貸款對象是最優(yōu)質的客戶，不需要高利率去覆蓋風險；三是貨幣基金不需要準備金，運營成本低。

第二和第三個因素都是貨幣基金的優(yōu)勢，第一個因素是互聯(lián)網平臺的優(yōu)勢。互聯(lián)網公司做金融，其最本質的邏輯是貿易，無論線上還是線下，需要支付和金融的支持。這個邏輯，和當年晉商從販鹽貿易起家，進而創(chuàng)立山西票號為貿易提供支付功能，最后通過票號放貸是類似的，也和GE的產融結合沒有本質區(qū)別?；ヂ?lián)網公司做金融的第二個邏輯，是互聯(lián)網平臺優(yōu)勢和金融創(chuàng)新的結合，如余額寶?；ヂ?lián)網金融的第三個邏輯，是大數(shù)據平臺可以提高金融產品的風險定價能力，這在阿里巴巴的另外一個金融產品阿里小貸上得到驗證。

貨幣基金會在長期推高社會融資成本嗎？以美國為例，由于貨幣基金的巨大沖擊，美國商業(yè)銀行做了兩方面的變革：一是改變立法逐漸為活期存款支付利息（1980年）；二是設立貨幣市場賬戶（1983年），一開始這些賬戶提供和貨幣基金一樣高的利息，但是因無法支持而放棄，于是資金外逃的現(xiàn)象持續(xù)發(fā)生。后來的結果很有趣，一方面貨幣基金成為和銀行分庭抗禮的攬存渠道，另外最優(yōu)質的企業(yè)也離開銀行，通過發(fā)行最高評級的短期債券從貨幣基金融資。銀行由于最優(yōu)質客戶的逐漸流失，被迫轉而向風險更高的中小企業(yè)發(fā)放貸款，并通過銀行間并購降低運營成本。銀行經歷了一番折騰，最后的結果是更完善的金融體系，大企業(yè)和中小企業(yè)都獲得了更低的融資成本。

余額寶現(xiàn)有資金中約93%通過協(xié)議存款借給銀行，5.3%是購買短期國債和AAA級別的金融債和信用債等，其余是現(xiàn)金。應注意的是，中國現(xiàn)有的貨幣基金總量1萬億元，還不到銀行存款的1%，在現(xiàn)階段不足以成為銀行間利率的決定因素。更合理的解釋是，銀行間利率的高企帶動了貨幣基金利率上升。長期來看，貨幣基金可承受比銀行間利率更低的利率，這是因為最優(yōu)質企業(yè)的融資成本可以比銀行間利率更低。實際上，美國商業(yè)票據（即最好企業(yè)發(fā)行的短期債券）的平均利率就低于銀行間利率。只要貨幣基金的融資成本（于貨幣基金是借）比最優(yōu)質企業(yè)的融資成本（于貨幣基金是貸）低，并且這個利差不明顯低于1%，這個模式就可持續(xù)?，F(xiàn)在余額寶們對銀行協(xié)議存款的依賴并不代表貨幣基金的未來，而是中國短期資金緊張、銀行間利率安全又有利可圖的結果。

一個可以預測的方向，是越來越多的最好的企業(yè)將脫離銀行，通過資本市場發(fā)行商業(yè)票據，以低于銀行貸款的利率融資，而貨幣基金將會成為這種融資的主要資金提供者之一。銀行將被迫更關注中小客戶，金融創(chuàng)新。這對銀行的管理能力和風險定價能力、創(chuàng)新能力提出了新的考驗，而這意味著中國銀行業(yè)的自我革命。這不正是中國金融改革想要追求的嗎？因為在利率管制下，“壘大戶”才是理性選擇，代價卻由承受了低利率的儲戶和缺乏融資的中小企業(yè)所承擔，最終埋單者是整個中國經濟。

從商業(yè)銀行的角度來說，現(xiàn)在反對余額寶是很正常的，因為其損害了銀行業(yè)的短期利益。但從長期來說，銀行不可能永遠躺在央行規(guī)定的利差上掙錢，早一天變革，就早一天爭取到主動。

風險與監(jiān)管選擇

談到貨幣基金的風險，一個被廣泛引用的案例，是美國的互聯(lián)網貨幣基金Pay-pal——美國版“余額寶”。美國在線支付公司PayPal在1999年就創(chuàng)建了將賬戶余額投資于貨幣市場基金的模式，將在線支付和金融業(yè)務結合起來?；鸹貓舐试?007年到達約5%。但該貨幣市場基金于2011年7月由于不賺錢被PayPal關閉。

如圖二所示，美國貨幣基金總量從20世紀70年代以來只有兩次明顯的下滑，第一次是從2001年底的2.19萬億美元下降到2005年6月的1.78萬億美元，之后快速上升到2009年的3.57萬億美元，然后回落到2014年1月的2.4萬億美元。答案很簡單，這是自1971年以來美國惟一的兩次平均利率明顯低于2%的時期。其中美國基礎利率在2011年9月被美聯(lián)儲降到0.08%。當基礎利率如此之低，評級最高的企業(yè)很容易用比這個利率稍高的利率融資，這樣貨幣基金就沒有了利潤空間。而銀行仍然可用通過對更廣泛的客戶貸款而盈利。

換言之，只要利率不是太低，互聯(lián)網貨幣基金空間就很大。只要中國經濟不急劇下滑，基礎利率被降到遠遠低于2%的可能性很小。PayPal貨幣基金的關閉，未必是中國余額寶們的未來。

美國貨幣基金的本質，是通過市場繞開銀行進行投融資（所謂金融脫媒）的金融工具。貨幣基金的投放對象被美國法律限定為最安全級別、短期（平均期限不超過60天）的政府債、金融債、銀行借債和公司債等。由于是為政府和最優(yōu)質的金融機構和企業(yè)提供短期流動性，這個目的與銀行的更廣泛的放貸對象有所區(qū)別，所以無需準備金。其本質是發(fā)展資本市場直接融資的能力，取代銀行最優(yōu)質的短期貸款。

貨幣基金的盈利模式與商業(yè)銀行不同，與后者更廣泛的放貸對象有所區(qū)別，因此監(jiān)管要求也不同。即貨幣基金可用高于銀行存款的利率攬存，并以低于銀行普通貸款的利率貸出。只要存貸差不太小，這個不同于銀行的盈利模式就可持續(xù)下去。當市場利率明顯高于銀行的存款利率時，貨幣基金的優(yōu)勢尤其明顯。

隨著美國貨幣基金金額變得巨大，后來也投資了一些評級很高但可能有風險的債券（如雷曼兄弟的債券或結構化的金融產品）。即便如此，風險仍然很低。從1971年到2008年的37年間，幾乎沒有貨幣基金跌破過本金。金融危機最深重的2008年，由于雷曼兄弟的破產導致最悠久的“儲備基金”第一次跌破了本金（損失率3%），這個從未發(fā)生過的現(xiàn)象導致了貨幣基金的恐慌性贖回，但在美聯(lián)儲擔保后立即平復。美聯(lián)儲曾因此在2011年討論過是否對貨幣基金要求準備金，但最后決定仍不要求。

美國貨幣基金目前所受監(jiān)管主要是要求投資標的評級和債務期限。具體而言，美國要求貨幣基金持有相當于最高評級的債券，單個債券期限不超過398天，組合的平均期限不超過60天，單個債券的持有量不超過總資金的5%。另外，貨幣基金必須每個月報告所持有的每個債券的細節(jié)。

余額寶的風險有多大？由于其93%的資金投資于銀行協(xié)議貸款，剩下的主要是最高評級的債券和現(xiàn)金，除非發(fā)生銀行倒閉，現(xiàn)階段余額寶的風險很小。

余額寶是否會因擠兌發(fā)生流動性風險？首先大部分客戶使用余額寶資金是為了在淘寶購物。由于支付寶要求客戶資金被扣留七天驗貨后才支付，這部分資金的需求很容易安排，不會受到流動性打擊。其次，即便客戶資金需要流出阿里體系，由于余額寶現(xiàn)階段仍處于大量資金凈流入階段，實際完全不需要贖回現(xiàn)有投資。如果有一天真的需要贖回現(xiàn)有投資，由于余額寶和銀行簽的絕大部分協(xié)議存款規(guī)定其可當日贖回而不必罰息，只要銀行沒有流動性風險，余額寶就不會受到沖擊。假設銀行如果有一天要求不能當日贖回協(xié)議貸款，支付寶也可以通過開發(fā)“定期寶”等方式來對沖流動性沖擊。所以，無論從資產質量、資金現(xiàn)狀或期限結構來看，余額寶現(xiàn)階段的信用和流動性風險都非常低。

隨著余額寶金額的擴大，以及中國利率市場的改變，可想見余額寶逐漸需要投資在銀行間市場外的其他債券資產時，余額寶的風險可能會有所增加。

為了落實十八屆三中全會的精神，提高中國金融體系的效率，大方向上應理解并鼓勵互聯(lián)網金融的創(chuàng)新，在這個基礎上，討論如何加強適合于互聯(lián)網金融的監(jiān)管。至少在現(xiàn)階段，比較合適的監(jiān)管辦法可能不是要求準備金，而是在投資標的、期限和信息披露上做更多要求。因為中國在這些方面比美國寬松，還有很多改善監(jiān)管的空間，比如應該報告所有投資標的的細節(jié)等。