天使投資時最看重什么：人力資本最重要

盡管風險投資聚焦了所有媒體的關注，但它絕非是初創(chuàng)企業(yè)最大眾的融資來源。2013年Diane Mulcahy曾在《哈佛商業(yè)評論》發(fā)表的文章中解釋道：“天使投資者——是一群用比風投少的資金來投資早期階段初創(chuàng)公司的富人——他們投資的公司數量是風投的16倍還要多。他們所占的投資比重也越來越大。”

根據新罕布什爾大學的創(chuàng)業(yè)研究中心所稱，去年美國天使投資總額達到了241億美元。超過73000家企業(yè)獲得了天使投資，而活躍投資者的人數達到了316000。然而想知道天使投資的市場有多大，這些不過是一些較少的關于決定投資早期初創(chuàng)公司的數據。

因此，我們開始思考投資者是如何選擇初創(chuàng)公司進行投資的。投資者是很難預測一個新穎的想法能否會成功，而這些初出茅廬的“菜鳥”公司通常也沒有任何財務記錄或者有形資產。因此，斯坦福商學院金融系的助理教授Shai Bernstein和南加州大學馬歇爾商學院的Arthur Korteweg決定設計一個實驗，來辨認可以區(qū)分這些初創(chuàng)公司的特征。他們和AngelList的創(chuàng)始人Kevin Laws合作，利用他公司的平臺來測量投資者們最開始的篩選流程。在近期一份名叫《吸引早期投資者：隨機實地試驗中獲得的證據》工作文件中，他們給出了這樣的結論：“普通投資者對于創(chuàng)建團隊的人員最為關心，而非是初創(chuàng)公司的牽引力(它的銷售量或是用戶基礎)或是現有的投資者。”

這樣的結果也許算不上是一個驚喜。事實上，在這之前就有很多文章強調過了創(chuàng)始人的重要性。近乎二十年前，威廉·A·薩爾曼就認為大部分的企業(yè)計劃書浪費了太多精力在數據上，而沒有足夠關注投資者真正關心的信息——人員。“當我接到一個企業(yè)計劃書時，我通常會首先閱讀公司簡歷的那部分”，薩爾曼這樣寫道，“這不是因為新企業(yè)中人員這部分是最重要的，而是因為沒有一個好的團隊，企業(yè)的其他部分都變得不重要了。”

如今，Bernstein、Korteweg以及Laws都有證據來支持這個觀點。AngelList經常通過發(fā)送郵件(如下圖所示)在這個平臺上給投資者強調一些“極具特色”的公司。通過AngelList的算法，AngelList將這些公司與那些在對特定公司行業(yè)與位置表露出明顯興趣的投資者想匹配。郵件會描述初創(chuàng)公司的創(chuàng)建理念、融資目標以及它的創(chuàng)始人團隊、牽引力還有現有的投資者——只有當這些公司跨過AngelList算法設置的一定“門檻”才能顯示出后三項。對于投資者來說，這就預示著這些初創(chuàng)公司的高質量。能在郵件里看到這三項的內容就意味著這些初創(chuàng)公司值得投資者的關注。舉個例子來說，如果創(chuàng)始人上的是像哈佛、斯坦福這類頂尖學校或者曾在Google、PayPal工作過，他們的名字就會被列在郵件里。投資者通過點擊“查看”，就可以看到這家公司在AngelList上所有的文件;或者點擊“獲得公司介紹”，這就會給這家公司發(fā)出一份介紹請求——或者投資者可以什么都不點擊，直接看下一家公司。

請注意：圖中的郵件只是一個例子，這家公司并沒有參與到這項實驗中。

研究人員隨機抽取顯示在郵件里任意種類的信息，來改變投資者對于初創(chuàng)公司團隊、牽引力以及現有投資者的感知質量(獵云網注：感知質量，是指顧客按自己對產品的使用目的和需求狀況，綜合分析市場上各種經由正式或非正式途徑獲得的相關信息，對一種產品或服務所做的抽象的主觀的評價)。不妨假設一家公司的團隊和牽引力滿足了AngelList設置的要求，研究人員就會創(chuàng)建三類郵件：一種僅僅列出團隊人員，一種僅僅形容牽引力情況，還有一種兩者都顯示。(創(chuàng)建理念與融資目標通常都是可見的，研究人員從沒有將這些內容從郵件中去除。)如果AngelList原本打算給1500個對生物科技感興趣的投資者發(fā)送這家公司的信息，研究人員就會從中隨機抽取500位投資者給他們發(fā)送僅顯示團隊人員的郵件，給另外500位投資者發(fā)送僅僅顯示牽引力信息的郵件，剩余的500位投資者則會獲得含有這兩種信息的郵件。

從2013年夏天開始，這項實驗持續(xù)了八周，涵蓋了21家初創(chuàng)公司、4494位投資者還有近17000封郵件。他們發(fā)現創(chuàng)建團隊的信息提高了2.2%的投資者點擊率(投資者平均點擊的概率為16%，所以按相對價值計算，創(chuàng)建團隊的信息提高了14%的點擊率，這對融資成功與否非常重要)，另一方面知道初創(chuàng)企業(yè)擁有重要牽引力或是知名投資者的這些事實并不會在很大程度上增加投資者點擊來了解公司情況的概率。這些點擊對于初創(chuàng)公司而言是非常重要的——它們表明了投資者對于初創(chuàng)公司的感興趣程度，而這一點會影響到融資決策。

這也表明了一個初創(chuàng)公司的人力資本對于潛在投資者來說具有不同一般的重要性。然而Berstein表示他們的研究重心并非要證明團隊比創(chuàng)建理念更重要，因為實驗設置中并沒有做這樣的比較。事實上，他們發(fā)現在考慮了創(chuàng)建理念的前提下，團隊是非常重要的——這遠比產品的最初牽引力以及吸引早期投資者的能力還要重要。

關于為什么投資者高度重視創(chuàng)建團隊這一問題，作者做出了兩種假設。他們在論文中寫道：“第一個假設是創(chuàng)建團隊的運營能力對于初創(chuàng)公司早期階段的發(fā)展來說至關重要，這個階段是大部分的試驗進行的時候。”而第二個假設顯得更是推測而來的，這可以用一個例子來更好的詮釋這個假設。Bernstein是這樣告訴我的：“假設我們有一個從哈佛商學院畢業(yè)的團隊。他們有很多的機會去追求其他事業(yè)，但是他們選擇了創(chuàng)建初創(chuàng)公司而不是從事其他的行業(yè)，這就表明這家企業(yè)擁有很棒的創(chuàng)建理念，是一個很有前景的企業(yè)。”他還說道他們發(fā)現了許多支持第一種假設的證據，但他們不排除第二種假設存在的可能性。

然而投資是基于創(chuàng)建團隊的工作情況嗎?研究人員無法直接回答這個問題，因為還有一些處于極度早期發(fā)展階段的公司，他們還不知道公司該如何長期發(fā)展下去。但是，當他們開始區(qū)分投資者的經驗級別時，他們發(fā)現越有經驗、越成功的投資者(可以根據他們先前投資的數量進行衡量)只會對包含團隊信息的郵件做出回復，而那些經驗不足的投資者則會對三種類別的郵件都作出回復。作者表示這是因為前者有更大可能投資出一個成功的初創(chuàng)企業(yè)，這就間接證明了根據創(chuàng)建團隊來選擇投資是一項可行的投資策略。

天使投資者要翻查數千家想要爭取融資的初創(chuàng)公司，而每一個初創(chuàng)公司都承諾接下來會有重大突破。這項實驗說明了天使投資者是如何利用各式各樣的“線索”來從數千家初創(chuàng)公司中“大浪淘沙”。此外，實驗還說明了創(chuàng)始人是如何影響天使投資者的投資決策的。即便你考慮到在初創(chuàng)公司首次公開發(fā)行股票前創(chuàng)始人是如何因為各種原因致使經常被替換的，確保長期成功的秘訣也是不一樣的。Bernstein在采訪中說道：“我們發(fā)現在早期發(fā)展階段，初創(chuàng)公司會不斷試驗，試圖找到一種正確的企業(yè)模型。在這個階段中，創(chuàng)始人是非常重要的。也許等到后續(xù)階段，當公司運行已經步入軌道并在不斷發(fā)展擴大規(guī)模時，創(chuàng)始人就顯得不是那么重要了。但是我們的證據表明至少在初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展早期，投資者們對于團隊和創(chuàng)始人十分看重，”