創(chuàng)新工場內部新三板培訓干貨：新三板的秘密

大家或許還記得我們之前介紹新三板時，做市制度才剛剛起航，掛牌企業(yè)數僅 1000 多家，交易量也很少。時隔半年多，新三板已經以紅紅火火的姿態(tài)闖到創(chuàng)業(yè)者的眼前了，更有現在是機不可失的風口之說。那么新三板到底是不是一個好的資本平臺？新三板掛牌、做市、定向增發(fā)、市值管理、VIE 結構拆除等背后的價值是什么？干貨滿滿，讓你十分鐘搞懂新三板的所有秘密！

讀完本文，你將收獲什么？

1.新三板掛牌有哪些要求？

2.新三板有什么功能？

3.掛牌新三板，有什么用呢？

4.新三板有哪些不足之處？

5.新三板有哪些不足之處

6.公司如何拆除 VIE 結構

7.做市融資該如何選擇做市商、定向增發(fā)

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小明的事業(yè)

小明是一個互聯網項目創(chuàng)業(yè)者，和小伙伴小紅一起設立了明天公司，一路上過關斬將，獲得了天使投資，并且搭建了 VIE 結構以獲得知名美元基金的 A 輪投資。為了激勵員工，明天公司還設置了員工期權激勵計劃（ESOP）。公司的股權結構如下：

明天公司是 2013年5月 設立的，目前產品用戶量很大，每年有人民幣 2,000 萬元的收入，但公司是虧損的。根據公司的業(yè)務性質，已經取得了 ICP 許可證。

初聞新三板

-新三板掛牌要求

小明知道，以前想在國內上市，可以上主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，但這些板塊都盈利的要求，而按照明天公司的業(yè)務，三、五年內想盈利是很難的，所以小明選擇融了美元基金的錢，搭建了 VIE 架構，一心想去納斯達克上市。但現在新三板突然火起來了，而且據說啥要求都沒有，小明有些心動。經過研究，小明總算搞明白了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板掛牌都有啥要求。

企業(yè)在新三板掛牌，不限于高新技術企業(yè)；強調合法合規(guī)性，但不設財務門檻；對企業(yè)所在行業(yè)（房地產開發(fā)、政府平臺公司除外）、企業(yè)性質和規(guī)模沒有限制；掛牌審核以信息披露為核心，不對企業(yè)盈利能力和前景做判斷，突出 “可把控、可舉證、可識別” 的原則。同時，還需要有券商推薦并持續(xù)督導。

在請教了專家后，小明注意到一個小細節(jié)，上面標準中要求的持續(xù)經營滿 2年，是指需要滿 2 個完整的會計年度。明天公司是 2013年5月 設立的，并不是 2015年5月 就能掛牌，而是經過 2014年、2015年 兩個完整年度后，也就是在 2016年 才能掛牌。不過沒關系，可以先準備起來，等一切準備就緒，也就滿 2年 了，小明信心滿滿。

-新三板的誘惑

雖然滿足新三板的掛牌要求，小明心里還是有個小疙瘩，新三板 2006年 試點，2013年 擴容，當初雄心壯志的小明可沒把它放在眼里?，F在，雖說新三板火了，但在那里掛牌，靠譜嗎？

身為 CEO，小明的學習能力不是蓋的，很快就搞明白了新三板有多火。

小貼士

A.新三板是啥？

新三板是一家全國性的證券交易場所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務。關于它的定位和其他詳細信息，大家可以看一下創(chuàng)新工場去年9月 份的介紹。新三板的正式名稱是全國股份轉讓系統，我們下面有時候也把它簡稱為股轉系統。

B.新三板的市場規(guī)模

2014年 以來在新三板掛牌的企業(yè)數量爆發(fā)式增長，截至 2015年4月 底，掛牌數已達 2300 多家，預計未來五年可能累計掛牌 13000 家。交易規(guī)模也急劇擴大，從 2014年3月 的月成交 1.26 億元，到 2015年3月 最高的 220.02 億元，增幅達 174.61 倍。【引自華融證券的介紹】從行業(yè)分布角度看，信息技術占比 32%，已達 698 家，工業(yè)占比 31%，已達 688 家。同時，這兩個行業(yè)比重還在不斷上升。【引自中信證券的介紹】看來互聯網企業(yè)在新三板還是有市場嗒！

C.新三板的融資功能

新三板的融資功能也不斷展現，從 2012年 到 2015年3月31日，全國股轉系統累計完成股票發(fā)行 629 次，募集資金 179.38 億元。其中 2012年 僅完成股票發(fā)行 24 次，募集資金 8.55 億元；而 2014年 完成股票發(fā)行增資 329 次，募集資金 132.09 億元。【引自華融證券的介紹】

此外，掛牌新三板后，除了定向增發(fā)，企業(yè)還可以利用這樣一個資本平臺，通過信用評級、市場化定價的方式進行股權質押，從而獲取銀行貸款。同時，企業(yè)還可以以公司債、可轉債、中小企業(yè)債等方式融資。這樣極大地拓展了企業(yè)融資的渠道。

2014年，新三板合作銀行總量達到 27 家，對掛牌公司貸款超過 430 億元，其中掛牌公司完成股權質押貸款 130 筆，融資 18.93 億元。【引自華融證券的介紹】

D.新三板的市場估值

在融資規(guī)模不斷擴大的同時，新三板市場市盈率也不斷增長，為企業(yè)以合適的價格打下了基礎。

（注：以上為 2015年4月30日 數據【引自中信證券的介紹】）

大家可能注意到，新三板市盈率中還區(qū)分了整體市盈率、協議轉讓市盈率、做市市盈率三種，這里又涉及到了神秘的做市制度，關于做市制度，我們后面再聊。不管怎樣，現在新三板做市交易下的企業(yè)估值已經超過中小板，直逼創(chuàng)業(yè)板。這也是不小的誘惑。

-在新三板掛牌的意義

隨著新三板的快速崛起，小明注意到，新三板除了能實現部分上市功能外，它獨特、創(chuàng)新的制度設計，也很適合創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

A. 掛牌成本較低、效率高

就像之前說的，新三板掛牌標準很簡單掛牌程序簡單、時間短股東人數 200 人以下股轉系統審核，200 人以上證監(jiān)會審核，且無需上發(fā)審委排隊，程序簡單。通常規(guī)范、股改、掛牌所需時間共計 6 個月左右

掛牌成本低

成本一般在 100-200 萬元，且可獲得政府財政資助。很多券商也非常愿意公司用股權換取掛牌費，以獲得投資收益，而公司也可以解決短期內資金緊缺的問題。

融資便捷、靈活

新三板有很多創(chuàng)新制度，比如定向增發(fā)，可以一次備案、分階段增發(fā)；同時，每次定向增發(fā)審核時間很短，也可以短、頻、快地按需融資。

進入主板市場的快速通道

作為多層次資本市場的一部分，“新三板” 具有對接創(chuàng)業(yè)板市場的功能定位，是通往更高層次資本市場的綠色通道。當然，雖然證監(jiān)會已經出文允許尚未盈利的互聯網和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿 12 個月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，但目前還未實際操作。

B.可實現一定的上市基本功能

如果掛牌后市場表現良好，就有機會借此樹立良好的品牌形象，也是一個好的廣告了。

幫助公司規(guī)范管理

企業(yè)掛牌過程中在券商、律師亊務所、會計師亊務所等專業(yè)中介機極的介入下，企業(yè)可以初步建立起現代企業(yè)治理和管理機制；掛牌后在主辦券商的持續(xù)督導和證監(jiān)會及全國股份轉讓系統的監(jiān)管下規(guī)范運營?？捎行嵘?guī)范度，促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

發(fā)現企業(yè)估值

通過協議、做市交易，給企業(yè)定價，利于未來進行合理價格的增發(fā)、并購。同時，在新三板上掛牌展示，也更容易被有實力的大公司發(fā)現并實現并購。

增強流動性

掛牌公司的股份可以在新三板上自由流通，從而使得公司獲得流動性溢價，為公司股東、員工帶來更大價值。

提高融資能力

實現股權及債權融資，公司掛牌后可根據業(yè)務發(fā)展需要，向特定對象進行直接融資；債券融資，掛牌公司可以在全國性場外市場通過公司債、可轉債、中小企業(yè)私募債等方式進行債權融資；更低成本的銀行貸款，掛牌后公司股權估值顯著提升，銀行對公司的認知度和重視度也會明顯提高，將更容易以較低利率獲得商業(yè)銀行貸款，金融機構更認可股權的市場價值，進而獲得股份抵押貸款等融資便利。

-新三板目前存在的問題

千好萬好，小明也同樣理智地看到了新三板目前存在的問題：

目前新三板掛牌公司的交易還只是協議交易和做市交易；

新三板的投資人也是有一定門檻的，總數有限，這些都極大地影響了交易活躍度。雖然，未來可能會推出集合競價方式交易，并降低投資者門檻，但目前尚未確定；

上海、深圳交易所為爭奪項目資源，都紛紛采取措施，據稱深交所的創(chuàng)業(yè)板標準會有所調整，上交所也會推出門檻較低的新興板，這些對新三板都構成了競爭；

目前市場活躍，但投資者對互聯網企業(yè)的理解還比較粗淺，估值體系也還未建立起來，目前的紅火狀態(tài)在很大程度上是依托整體資本市場活躍度及政策利好的，是否能長期保持還是問題。

投資主體：

機構投資者：注冊資本 500 萬元人民幣以上的法人機構；實繳出資總額 500 萬元人民幣以上的合伙企業(yè)。

自然人投資者：證券類資產市值 500 萬元人民幣以上；具有兩年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關與業(yè)背景或培訓經歷。

其他投資者：集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產品、證券公司資產管理計劃，以及由金融機構或相關監(jiān)管部門認可的其他金融產品等資產。

新三板有哪些不足之處 公司如何拆除 VIE 結構 做市融資該如何選擇做市商、定向增發(fā)

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經過小明前期的認真考察，利弊分析，看到新三板市場規(guī)模不斷擴大，交易活躍度有所改善，融資功能也逐漸展現，小明深深認識到，新三板確實是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資新途徑。

盡管如此，小明還是非常理智地分析了自己的情況。有如創(chuàng)新工場合伙人張鷹所言，不同的企業(yè)適合不同的資本市場，而各個資本市場也是有周期的，每個創(chuàng)業(yè)者要關注每個市場周期，也要關注自己的融資周期于外部資本市場周期的共振。

適合哪個市場

小明覺得雖然心中還是非常向往納斯達克，但是自己的業(yè)務模式并不容易被境外資本市場理解，這個概念在納斯達克也不夠有吸引力，所以回歸國內市場還是有必要的。

市場周期是否合拍

明天公司現在正處于業(yè)務快速上升期，能給資本市場非常好的想象力；業(yè)務變現模式也已經清晰，只待資金到位快速實現，這也符合國內資本市場的口味；券商認為現在新三板的風口已經起來了，到明年上半年都會保持此態(tài)勢，自己的業(yè)務周期和新三板的發(fā)展周期非常吻合。

小明終于下定決心登陸新三板！

登陸新三板

天下武功唯快不破。決心下了，剩下的就是迅速、高效地行動了。小明做好計劃，就開始了有條不紊的工作。

掛牌流程

小明先理清了掛牌的基本流程，然后就準備按部就班做起來：

小明還了解到，新三板現在實行的是備案制，監(jiān)管機構將審核和審查的一些機制放在券商階段，所以找個靠譜的券商，并通過券商內核非常重要。通過券商內核的公司，通過備案掛牌新三板一般是沒什么風險的。

拆除 VIE 結構

因為明天公司是 VIE 結構，所以在和中介機構論證方案的時候，特別論證了 VIE 的拆除方案，而 VIE 結構的拆除是需要在公司改制成股份有限公司之前做完的。【以下參考或引自中信建投、國浩律師事務所的介紹】

步驟一 確定掛牌主體

原則:

實際資產、業(yè)務運營及牌照、財務狀況及人員狀況 有關主體的歷史合規(guī)、瑕疵及潛在風險障礙 重組所需資金、稅務成本、企業(yè)間內部資金往來 各主體的資產業(yè)務體量、重組選擇對于主營業(yè)務、業(yè)績連續(xù)性的影響

總之，就是要選擇拿著牌照的公司、業(yè)務、資產集中的、較為合規(guī)的、交易操作的主體作為掛牌主體啦。明天公司因為由內資公司持有 ICP 牌照，主要業(yè)務、資產、人員目前還都在內資公司，所以選擇內資公司作為掛牌主體。

步驟二 A 輪投資人退出或轉為掛牌主體的股東

因為明天公司的業(yè)務正巧是外商投資產業(yè)政策中的限制性行業(yè)，外資持股比例不得超過 50%，所以明天公司需要選擇是申請變成外商投資電信企業(yè)，還是請 A 輪投資人退出。不過幸運的是，A 輪投資人雖然身為境外美元基金，但是還管理有一支人民幣基金，大家商量了一個好的價格，就由人民幣基金接盤啦。如果不幸 A 輪投資人沒有人民幣基金，那么小明就得再找一家基金接盤了。

此外，如創(chuàng)新工場第 38 期 Newsletter 介紹，有些產業(yè)政策限制已經對身處上海自貿區(qū)的企業(yè)開放了，大家可以查一查，自己的業(yè)務是不是在這個范圍里，如果在，就可以大大方方的把公司變成中外合資企業(yè)就好。不用請之前的投資人退出，可是讓人大松一口氣，否則這么好的企業(yè)要上市，A 輪投資人按什么估值退出可真是個難題呢。

步驟三 員工期權落地

為了激勵員工，原來明天公司在境外設置了員工期權激勵計劃，現在回歸了，境外的期權激勵計劃就得廢止了。小明決定設立一個有限合伙企業(yè)，自己作普通合伙人，請員工做有限合伙人。

較之于請員工直接在掛牌主體持股，既能保證員工利益，也能避免員工離職，造成掛牌主體股權結構的直接變更，減少了管理成本，同時 ESOP 的投票權還能集中在小明身上，可以確保創(chuàng)始人的控制力。

較之于設立公司制的員工持股企業(yè)，設立成合伙企業(yè)，還可以避免雙重征稅引起的額外稅負，未來有員工想轉讓部分股份的時候，收益分配也更加靈活。

步驟四 資產清理、掛牌主體股權結構調整

小明和中介機構一起清理了在各個主體項下的業(yè)務、資產、人員等等，把它們都注入到掛牌主體的名下。注入的方式，可以是資產、業(yè)務轉讓，人員遷移，也可以是將主體變成掛牌主體的子公司。

然后，大家又通過增資、轉股等方式，把內資公司注冊資本提升到 500 萬元以上，股權結構調整成真實、準確的。

為了理得更明白，小明還畫了張圖：

步驟五 其他主體處置

做完上面的事情，那些海外的持股公司、融資主體、外商獨資企業(yè)什么的，就得注銷或者轉讓給沒有關聯關系的第三方，并且還得完成各項審批手續(xù)、37號文【即《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā) [2014] 37號）】的注銷登記等等。這可是曠日持久的一項工作啊，小明可犯了愁。不過好在新三板審核更靈活，小明只要承諾會處理干凈，并盡快處理就好，不會因為這項工作沒有完成而影響明天公司的掛牌時間。

花了好大的功夫，可算是完成了 VIE 結構的拆除，現在明天公司的股權結構變成了上面這樣。

做市融資

終于完成掛牌了，但小明深深知道，明天公司的新三板之路才剛剛開始。

尋找做市商

在新三板，目前股權交易的方式為協議交易和做市交易兩種，大量的掛牌企業(yè)是沉寂的、沒有交易的，只有不足 2 成的企業(yè)有做市交易【根據華融證券的介紹，目前做市轉讓的股票僅占 12.86%，大約 60%的股票沒有交易】。

因此，能夠找到靠譜的做市商，幫助企業(yè)做市，才能幫助企業(yè)實現上面的目標【引自華融證券的介紹】：

做市商是通過報價體現對公司的理解，有了合適的報價，可以幫助企業(yè)獲得市場認可。“有價無市”，企業(yè)標價過高，沒人買，交易量不活躍；或者 “有市無價”，市值沒有提升空間。合理的估值才能夠幫企業(yè)充分利用資源。企業(yè)需要知道怎么改進自己的東西，并與資本市場有好的聯動，知道資本市場怎樣看待自己的價值，愿意和資本市場形成互動?！疽耘d業(yè)證券的介紹】

小明很明智地在開展掛牌工作的時候，就找好了有雄厚資本實力、強大資產管理能力和靈活做市制度的做市商幫忙做市，并商量好了市值管理策略。

做市商幫助企業(yè)做市，是需要用真金白銀來購買掛牌企業(yè)的股票，成為企業(yè)的股東的。做市商入資的時間一般在公司改制成股份有限公司之后或企業(yè)掛牌之時或之后。

做市商為明天公司確定的融資方案是，在掛牌的同時取得公司共計 5%左右的股份，并考慮在掛牌同時完成一輪增資，向新三板的投資者定向增發(fā)，釋放 5-10%的股權。做市交易開啟后，做市商將按照公司的收入情況，擬定公司估值，通過做市交易逐步確定價格，提升后續(xù)融資溢價空間，視情況進行新一輪增發(fā)，進一步投入研發(fā)和市場開拓【根據興業(yè)證券的介紹和案例改編，各個公司情況不同，請勿輕易效仿哦】。

定向增發(fā)

對于小明而言，登陸新三板最重要的就是能更容易地融資，為企業(yè)拓展業(yè)務獲得有效的資金支持。

經過漫長的鋪墊，小明終于一輪一輪的開始按需融資了。在這期間，小明也切實感受到了新三板融資制度的靈活。

為了幫助明天公司更好地融資和市值管理，券商也幫忙做了很多工作，包括：

組織多家券商、研究所、知名買方研究員至明天公司進行現場研究調研；協調自身及其他券商研究所發(fā)布研究報告，進行專業(yè)的研究推廣，提高明天公司的品牌影響力和關注度； 在每次定向增發(fā)和做市的重要時點，都撰寫文章在主流媒體上進行宣傳、并利用微信等新媒體平臺宣傳； 舉辦企業(yè)推介會，并為明天公司進行了多次專場路演推介； 在明天公司進行股權激勵的試點，做市商也進行了市值管理，引導合理的價格走向。

小明的新三板之路越走越順利了，但小明很高興能借力于資本市場，做大自己的事業(yè)，但也時刻提醒著自己小心謹慎，不能因資本市場上的起起落落，浮躁了人心，忘記了創(chuàng)業(yè)時的那顆初心。

本文作者為創(chuàng)新工場首席法務官 林鶯