許一力評論：新三板流動性危機的真相

大家都聽說了，最近這幾個月上證指數(shù)難過，其實新三板的日子可更不好過。主板的下跌幅度跟新三板比，那是小巫見大巫。

除了指數(shù)連續(xù)3個月的陰跌之外，流動性問題也越發(fā)引起了市場的擔憂，尤其是7月下旬以后，整個新三板市場的總成交額甚至不及當前正處于成交量低迷階段A股市場的一只個股！尤其是“大戶”九鼎投資停牌以后，新三板的做市成交便出現(xiàn)大幅縮水，到了7月份，每個交易日僅有3個多億的成交額，要知道，這一數(shù)值在4月7日時可是52.29億！

新三板到底是怎么了？

要回答這個問題，我們有必要來看看新三板是怎么一步一步走到這一程度的。

我們知道，目前我國新三板市場的二級市場交易主要是采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種方式（競價轉(zhuǎn)讓尚未實施），其中做市轉(zhuǎn)讓的方式源于美國納斯達克市場，作為一種舶來的交易制度，在引進伊始必然會面臨著諸多的問題，而這一點在最近幾個月表現(xiàn)的尤其明顯。

由于對新三板政策紅利預(yù)期的落空，導(dǎo)致投資者信心的下降，市值達千億的九鼎投資停牌更是成為此次流動性銳減的導(dǎo)火索。

關(guān)鍵的是，此時做市商在市場中卻并沒有發(fā)揮出維護市場穩(wěn)定、調(diào)節(jié)資源的重要作用，反而成了下跌的催化劑，由于做市商手里聚集了大量的掛牌公司股票，一旦遇到看空預(yù)期的苗頭出現(xiàn)做市商就會迅速將手里的“庫存”大舉拋售，以賺取最大利潤。更要命的是他們往往會優(yōu)先拋售流動性好的股票以確保資金的快速回籠，據(jù)悉，有做市商在最近幾個月的時間里已經(jīng)陸續(xù)拋掉了手里大部分股票，全部獲利套現(xiàn)。

這樣一來，市場上優(yōu)質(zhì)流動性的股票無法繼續(xù)提供流動性，而做市商大舉拋售股票又會導(dǎo)致買盤的信心受損，從而導(dǎo)致賣盤無人問津，又會加劇做市商以更低的價格去拋售股票，如此惡性循環(huán)導(dǎo)致了此次新三板流動性的斷崖式下降！

不過，你想想，形成鮮明對比的是，就在新三板做市成交量銳減的同時，掛牌新三板的企業(yè)依然絡(luò)繹不絕，服務(wù)費用更是節(jié)節(jié)攀升，新三板的吸引力持續(xù)升溫。

看來，這次新三板流動性問題主要是出在了做市轉(zhuǎn)讓上面。

怎么理解這個問題呢？

目前我國新三板做市商制度源于美國的納斯達克市場，但實際上二者之間失之毫厘差之千里。

可以說，正是這一差異性為日后新三板爆發(fā)流動性問題埋下了隱患。

美國的做市商制度分兩類，一類是以紐交所為代表的壟斷性做市商制度，其做市商被稱為特許做市商，目的是為市場提供公平有序的交易環(huán)境。另一類是以納斯達克為代表的競爭性做市商制度。我國的新三板做市商制度當然屬于后者：競爭性做市商制度。

但跟納斯達克的差異主要體現(xiàn)在一下幾個方面：

首先，做市商的庫存股票成本不同。

納斯達克做市商主要是通過從發(fā)行方獲取（IPO）和通過市場獲取兩種方式獲得。而我國的新三板市場做市商主要是通過通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓（從股東處購買股票、在掛牌前向股東購買、從公司增發(fā)股票中獲?。?、定向增發(fā)（做市商向擬掛牌公司認購）和從市場獲取（通過做市直接從二級市場購買）的方式。由于缺少IPO這個環(huán)節(jié)，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式更容易獲得低成本的股票，使得做市商更愿意通過這種非市場手段來獲取做市庫存股票，從而直接導(dǎo)致做市商通過二級市場買賣報價獲取庫存股票的動力嚴重不足，這在一定程度上影響了做市成交，進而大幅抽減了市場流動性。

其次，做市商的獲利渠道不同。

納斯達克做市商由于獲取庫存做市股票的成本普遍偏高（從發(fā)行方獲取股票成本也超過了90%），因此做市商在獲利渠道上主要是通過盡可能地減少庫存只有量，通過買賣差價賺取利潤。而國內(nèi)的新三板做市商則完全不同，獲取庫存做市股票成本非常低廉，比如新三板掛牌公司雷帕得的做市商，持倉做市股票成本居然不足40%。在這樣的情況下，做市商就沒有必要急于出手清理手中的庫存股票，也就沒有必要頻繁地在二級市場交易通過賺取差價的方式獲得利潤，因為他們只需要在合適的時間通過做市轉(zhuǎn)讓賣出持倉即可賺取豐厚的利潤。顯然，這同樣會對新三板二級市場的流動性構(gòu)成直接的沖擊。

最后，做市轉(zhuǎn)讓庫存股票數(shù)量要求過高也是束縛做市轉(zhuǎn)讓市場流動性的另一大癥結(jié)所在。我們知道，新三板的做市商需要獲得做市股票總股本5%以上的庫存才能開啟做市轉(zhuǎn)讓，根據(jù)2015年上半年協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易量的情況來對比，做市商參與做市轉(zhuǎn)讓需要庫存股票需求的日均值是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的60多倍。也就是說，做市商如果想進行做市轉(zhuǎn)讓，所需要的做市庫存股票的數(shù)量比協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易市場日均值要高出一大截，顯然比起做市轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成本更低。

從以上幾點來看，新三板流動性低迷恰恰不是市場對于新三板市場關(guān)注度的下降，而是由于制度設(shè)計的原因?qū)е麓罅孔鍪猩虩嶂杂谕ㄟ^一級市場和二級市場的協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來獲取利潤，而二級市場中通過做市轉(zhuǎn)讓方式獲取利潤的空間被大幅壓縮，由此引發(fā)了新三板的“流動性危機”。

這樣來看，當務(wù)之急就是管理層盡快規(guī)范做市商通過非市場手段獲取低成本庫存股票這一渠道，將更多的做市商引入到二級做市轉(zhuǎn)讓市場去獲取庫存股票！