制度創(chuàng)新推動(dòng)新三板跨越式發(fā)展

編者按：截至12月8日，新三板掛牌公司已達(dá)4546家，其中采用做市轉(zhuǎn)讓方式交易的公司數(shù)量達(dá)1028家，采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易的公司數(shù)量達(dá)3518家。進(jìn)入2015年以來，又有一批對(duì)新三板發(fā)展有重大影響的政策制度先后出臺(tái)。如推出新三板成份指數(shù)和做市指數(shù)的編制方案；11月20日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，包括分層制度在內(nèi)的一系列政策利好落地。這將煥發(fā)新三板更多活力，并在助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)中發(fā)揮更大作用。

新三板作為一個(gè)按市場(chǎng)化目標(biāo)建設(shè)的資本市場(chǎng)，其各方面的制度設(shè)計(jì)與主板相比都有很大創(chuàng)新。

進(jìn)入2015年以來，又有一批對(duì)新三板發(fā)展有重大影響的政策制度先后出臺(tái)。如推出新三板成份指數(shù)和做市指數(shù)的編制方案；11月20日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，包括分層制度在內(nèi)的一系列政策利好落地。

正是由于持續(xù)不斷的創(chuàng)新型制度提供了強(qiáng)大的動(dòng)力，2015年新三板在市場(chǎng)規(guī)模、交易狀況、融資總量等各個(gè)方面都實(shí)現(xiàn)了跨越式的快速發(fā)展。

兩年來新三板實(shí)現(xiàn)了跨越式快速發(fā)展，取得了巨大的成績(jī)，但與成熟市場(chǎng)特別是納斯達(dá)克市場(chǎng)相比尚有較大的差距，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:一是從掛牌企業(yè)質(zhì)地和規(guī)?？?，新三板公司的數(shù)量雖然超過納斯達(dá)克，但由于公司的質(zhì)地良莠不齊，更缺少世界級(jí)的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，所以在總市值和平均市值上均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克。二是從優(yōu)秀企業(yè)分布看，納斯達(dá)克的上市企業(yè)以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，在總市值中也占比最大，而新三板中傳統(tǒng)企業(yè)相對(duì)來講占比還較多，總市值中占比最大的則是金融業(yè)。三是從市場(chǎng)流動(dòng)性看，新三板的流動(dòng)性還很低，不管是絕對(duì)指標(biāo)成交額還是相對(duì)指標(biāo)換手率均遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克，也遠(yuǎn)不能達(dá)到市場(chǎng)各界的預(yù)期。新三板之前的發(fā)展是依靠制度創(chuàng)新，而要解決當(dāng)前存在的問題，實(shí)現(xiàn)更好更快的發(fā)展同樣離不開制度創(chuàng)新。近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，該文件將是今后一段時(shí)期新三板健康發(fā)展的指導(dǎo)性文件，它既著力于解決當(dāng)前發(fā)展中的問題，提出完善措施，又進(jìn)一步拓展新三板后續(xù)創(chuàng)新發(fā)展的政策空間。根據(jù)該意見的內(nèi)容以及各級(jí)管理層近期的言論表態(tài)，新三板今后一段時(shí)期有較多的制度創(chuàng)新和政策紅利值得預(yù)期和展望。

一、實(shí)施分層制度。2015年11月24日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求意見稿)》，分層制度作為新三板的又一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度，將在2016年5月正式實(shí)施。因?yàn)闇?zhǔn)入端的低門檻和高包容度，所以新三板掛牌公司覆蓋面廣，公司的規(guī)模質(zhì)地都有很大差異，分層制度的實(shí)施將使市場(chǎng)的投融資效率和流動(dòng)性得到有效的提升和改善。首先，分層管理有利于引導(dǎo)投融資雙方更為精準(zhǔn)地對(duì)接，降低雙方的搜尋時(shí)間和成本，提高投融資效率。其次，分層管理有利于降低投資者的信息不對(duì)稱性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。第三，通過分層管理可以對(duì)同層次的公司在融資方式、發(fā)行制度、信披要求和交易方式等各方面提供不同的制度安排。

二、完善做市商制度。新三板在2014年8月25日實(shí)施做市商交易制度至今有一年多時(shí)間。應(yīng)該說在這段時(shí)間內(nèi)，做市商制度在對(duì)掛牌公司合理定價(jià)、市場(chǎng)流動(dòng)性提升等方面都起到了一定的作用，但與預(yù)期效果還存在較大差距，需要對(duì)新三板做市商制度進(jìn)一步改進(jìn)和完善。首先是要降低做市商門檻，擴(kuò)大做市商數(shù)量，開放公募基金、期貨、PE/VC等非券商機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)，這樣能有效避免壟斷、加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，提高做市業(yè)務(wù)的規(guī)模和質(zhì)量。其次，還可以參考納斯達(dá)克的作法，開放做市商之間的相互報(bào)價(jià)和相互交易，甚至可以引入混合做市商制度，這樣一方面能促進(jìn)做市商在做市過程中合理報(bào)價(jià)、審慎報(bào)價(jià)，另一方面也能提高做市商交易的流動(dòng)性。

三、引入競(jìng)價(jià)交易制度。新三板和納斯達(dá)克、創(chuàng)業(yè)板相比，不管在估值水平還是在市場(chǎng)活躍度方面都存在著較大的差距，而引入競(jìng)價(jià)交易制度則對(duì)這兩方面的改善都有著直接和顯著的作用。當(dāng)然競(jìng)價(jià)交易的實(shí)施需要具備一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)，從新三板整個(gè)市場(chǎng)的流通股規(guī)模、股票分散度、投資者數(shù)量等指標(biāo)看，目前在新三板整體實(shí)施競(jìng)價(jià)交易制度可能尚不具備必要條件。但隨著2016年5月份分層制度的實(shí)施，根據(jù)納斯達(dá)克等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，如果分層制度實(shí)施效果良好，市場(chǎng)流動(dòng)性將顯著向最高層次——創(chuàng)新層集中，因此創(chuàng)新層將會(huì)逐步達(dá)到競(jìng)價(jià)交易的市場(chǎng)基礎(chǔ)，那么在合適的時(shí)機(jī)在創(chuàng)新層引入競(jìng)價(jià)交易制度將是水到渠成的自然結(jié)果。

四、推出轉(zhuǎn)板制度。合適的轉(zhuǎn)板機(jī)制則能打破不同層次資本市場(chǎng)之間的界限，使整個(gè)多層次資本市場(chǎng)具有統(tǒng)一性，有利于不同質(zhì)地、不同發(fā)展階段的企業(yè)在不同層次市場(chǎng)之間有序流通，提高整個(gè)資本市場(chǎng)的效率。新三板特別是分層管理后的創(chuàng)新層在市場(chǎng)定位、發(fā)行制度、信批制度等方面與深交所創(chuàng)業(yè)板和上交所擬推出的戰(zhàn)略新興板具有一定匹配度，因此可以先行在這3個(gè)市場(chǎng)之間推出相互之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。從目前的政策法規(guī)和管理層的表態(tài)看，轉(zhuǎn)板機(jī)制應(yīng)該不存在實(shí)質(zhì)性障礙，新三板轉(zhuǎn)板制度的推出值得期待。

如果上述各項(xiàng)預(yù)期的制度安排能在條件成熟時(shí)逐步得到實(shí)施，那么這些制度創(chuàng)新必將成為強(qiáng)大的動(dòng)力推動(dòng)新三板在不遠(yuǎn)的將來取得更大的發(fā)展。

（第一作者系對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融與投資研究中心主任 ，第二作者系中證金融研究院研究員）