分層即將落地，會是新三板“東風(fēng)”再來的前兆嗎？

新三板分層后才能從定價和退出渠道兩方面解決中小企業(yè)融資難問題

（1）股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的初衷是解決中小企業(yè)融資難問題

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)制度建設(shè)最基本的出發(fā)點(diǎn)是解決中小企業(yè)融資難的問題。滬深主板市場主要適用處于成熟期的大型藍(lán)籌企業(yè)進(jìn)行融資；中小企業(yè)板適用于中型穩(wěn)定發(fā)展的成熟期企業(yè)進(jìn)行融資；創(chuàng)業(yè)板市場則用于滿足成長期企業(yè)的融資需求；而新三板市場則是初創(chuàng)期的企業(yè)孵化基地。為了給中小企業(yè)融資服務(wù)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出了以下措施：

要降低中小企業(yè)的融資難度，首先需要降低中小企業(yè)進(jìn)入的門檻。目前IPO企業(yè)登陸中小板的財務(wù)條件為最近三個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過3000萬元、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額累計超過5000萬元或營業(yè)收入累計超過3億元、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不超過20%等。而新三板掛牌標(biāo)準(zhǔn)主要有三點(diǎn)：1.依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年。2.業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力。3.公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營。新三板上市門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于交易所上市，方便中小企業(yè)的股權(quán)融資。

第二需要解決的是新三板市場資產(chǎn)定價的問題。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提出的解決方案是推出做市商制度，這個制度的初衷非常好，希望做市商給企業(yè)合理的供應(yīng)價格，企業(yè)基于這個供應(yīng)的價格進(jìn)行融資，解決中小企業(yè)融資難中的定價問題。

第三需要為新三板市場提供退出機(jī)制。新三板的退出機(jī)制主要有新三板市場交易轉(zhuǎn)讓，公司并購和轉(zhuǎn)板。

（2）分層后可從定價和退出機(jī)制完善解決便利中小企業(yè)融資

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)為解決中小企業(yè)融資難問題提出的這些解決方案都需要分層制度的支持。

在定價問題上，做市商制度實(shí)際上并不如預(yù)期般起到發(fā)現(xiàn)新三板價值和提供流動性的作用。由于做市商數(shù)量相對于新三板企業(yè)過少，做市商議價能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)，新三板企業(yè)往往迫于壓力壓低價格以尋求做市商青睞，而做市商則能在眾多新三板企業(yè)中擇優(yōu)做市。這往往導(dǎo)致做市商能夠以低價獲得股票，并且在價格波動中尋求機(jī)會套利，導(dǎo)致新三板企業(yè)價格不能反映公允價值，和監(jiān)管當(dāng)局希望做市商維持價格及提高流動性的初衷相背離。

在退出機(jī)制上，目前的退出機(jī)制也并不完善。流動性的缺乏導(dǎo)致新三板股票不能在二級市場上高效流動。盡管隋強(qiáng)表示股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已經(jīng)將轉(zhuǎn)板試點(diǎn)的方案提交給證監(jiān)會，新三板將遵循市場化和企業(yè)自主原則，對有轉(zhuǎn)板需求的企業(yè)，尊重企業(yè)選擇，絕不設(shè)置障礙，但由于注冊制的推出以及利益博弈的存在，轉(zhuǎn)板的發(fā)展并不如預(yù)期，轉(zhuǎn)板機(jī)制能否順利開展仍是未解之迷。

通過新三板的分層，進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)能夠獲得更公允的價格，一定程度上解決定價問題，同時創(chuàng)新層企業(yè)也更容易轉(zhuǎn)板以及更容易募集資金，完善了退出機(jī)制和降低了融資難度，能夠有效解決中小企業(yè)的融資難問題，這也使得新三板分層勢在必行。

新三板分層有利有弊，對各方均有重大影響

（1）掛牌企業(yè)搶占創(chuàng)新層，如何應(yīng)對財務(wù)造假現(xiàn)象成疑

分層對于企業(yè)有正向激勵，但同時也要預(yù)防再“努力一把”的現(xiàn)象。能進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)是市場公認(rèn)的“好孩子”“好學(xué)生”，并且能夠享受政策紅利，估值上也會享有流動性溢價，風(fēng)險比較低，因而會得到投資者的追捧。新三板企業(yè)也將在這種激勵下追求業(yè)績的突破以求進(jìn)入創(chuàng)新層。

但在企業(yè)追求進(jìn)入創(chuàng)新層時，難免會魚龍混雜。毋庸置疑，能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)肯定有相當(dāng)一部分是具有實(shí)力、符合進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)的，但不可避免會有企業(yè)為了進(jìn)入創(chuàng)新層而決定走一步險棋，在報表公布前“再努力一把”，進(jìn)行財務(wù)造假。面對數(shù)千家企業(yè)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的審核能力和精力能否跟上將成為問題。假如往后再來回馬槍進(jìn)行財務(wù)核查甚至抽查工作底稿，將會造成新三板系統(tǒng)的動蕩以及對潛在希望掛牌公司的威懾。

（2）創(chuàng)新層企業(yè)監(jiān)管過嚴(yán)而基礎(chǔ)層幾近放任，容易帶來“壞學(xué)生”扎堆

分層后創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層差別化的服務(wù)和監(jiān)管，給創(chuàng)新層過多限制而基礎(chǔ)層卻有放任自流的跡象。創(chuàng)新層的眾多政策利好尚未落實(shí)，而可預(yù)見的限制卻非常之多，如要求該層公司披露業(yè)績快報或業(yè)績預(yù)告，并提高定期報告、臨時報告披露及時性的要求，鼓勵披露季度報告，加強(qiáng)對公司承諾事項(xiàng)的管理等。而基礎(chǔ)層的企業(yè)則有點(diǎn)破罐破摔的意味，“在執(zhí)行現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則的同時，適度降低定期報告和臨時報告披露要求。”這就好比好的學(xué)生為了以后要好的前途就應(yīng)該嚴(yán)格要求更加嚴(yán)格要求，模擬試卷多做些，并且要隨時匯報思想情況，不能早戀更不能多想。那對差的學(xué)生呢，反正也沒前途了，那就少管點(diǎn)就好。這種差別化的監(jiān)管有可能導(dǎo)致“好學(xué)生”不愿意被加以過多的限制而并不愿意，而“壞學(xué)生”卻比比皆是的現(xiàn)象。

企業(yè)無論是已經(jīng)發(fā)展壯大還是剛剛起步，都是需要服務(wù)的，而掛牌企業(yè)更是公眾公司，需要對投資者負(fù)責(zé)，差別對待創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層讓掛牌企業(yè)的服務(wù)和監(jiān)管都出現(xiàn)錯位。

（3）創(chuàng)新層享政策紅利，有望成為集合競價試點(diǎn)

創(chuàng)新層毋庸置疑會成為第一批制度紅利的享有者，如集合競價。競價交易的實(shí)現(xiàn)，需更大的股權(quán)分散度、更高質(zhì)量的信息披露以及系統(tǒng)的投研體系三大條件支持。

分層后優(yōu)質(zhì)企業(yè)更加突出，利于流動性的提高和股東人數(shù)的增加，同時創(chuàng)新層企業(yè)的股權(quán)也將更加分散。而創(chuàng)新層企業(yè)信息披露的要求也更高，同時做市商為發(fā)現(xiàn)可做市的小企業(yè)也需要提高價值判斷能力，在投資研究上加大投入，從而提高新三板系統(tǒng)的投研能力。分層后競價交易的條件更加成熟，創(chuàng)新層有望成為集合競價的試點(diǎn)。

（4）分層后投資者投資機(jī)會更多，流動性可得到加強(qiáng)

分層讓投資者擁有更多元的投資機(jī)會。對于普通投資者，可以選擇的空間更大，既能夠選擇更加財務(wù)指標(biāo)更好，流動性充足的創(chuàng)新層企業(yè)投資，也可以選擇風(fēng)險更高，但潛在回報更大的基礎(chǔ)層進(jìn)行投資。以往自然人投資者做新三板投資，只能做VC、PE、A輪、B輪、C輪，有了分層以后就可以找到風(fēng)險偏小的機(jī)會。

《證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》的發(fā)布為新三板市場帶來了多重利好，其中為了提高市場流動性水平和價格發(fā)現(xiàn)效率，《意見》要求大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，引入公募證券投資基金投資掛牌企業(yè)。新三板分層后公募基金能夠根據(jù)投資組合更好地選擇投資標(biāo)的。

（5）做市商作用弱化，券商自身需要加強(qiáng)價值判斷能力

新三板分層后做市商供不應(yīng)求現(xiàn)狀得以改善，需加強(qiáng)價值甄別能力。分層以前做市商數(shù)量比較少，并且能給企業(yè)帶去標(biāo)簽，因而能夠以低價拿到很多股票，并且在市場上進(jìn)行套利獲利。而隨著創(chuàng)新層的出現(xiàn)，新三板企業(yè)能夠以自身實(shí)力為自己貼上適當(dāng)?shù)臉?biāo)簽，對做市商做市需求的緊迫性有所下降。

做市商需要提高自己的投研能力，甄別出真正具有價值的企業(yè)為其做市。有規(guī)模化收入和穩(wěn)定增長的利潤的企業(yè)已經(jīng)通過第一第二條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入創(chuàng)新層，做市商需要進(jìn)行價值判斷，靠企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蜕虡I(yè)模式發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，在不滿足第一、二條標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)中篩選出值得投資和做市的企業(yè)。

分層后利于轉(zhuǎn)板：新三板應(yīng)加強(qiáng)融資服務(wù)和流動性以留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)

2015年11月20日，證監(jiān)會召開例行發(fā)布會，宣布為加快推進(jìn)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展，《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》發(fā)布，將研究推出股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)。

新三板分層后，和創(chuàng)業(yè)板2年累計凈利潤不低于1000萬的標(biāo)準(zhǔn)相比，創(chuàng)新層作為獨(dú)立主體的市場定位顯得更高一籌，為新三板標(biāo)的轉(zhuǎn)板做了充分銜接，也為創(chuàng)業(yè)板貢獻(xiàn)出了優(yōu)質(zhì)標(biāo)的池。

一方面，創(chuàng)新層的企業(yè)能夠符合創(chuàng)業(yè)板的要求，為轉(zhuǎn)板的實(shí)現(xiàn)提供了便利，有利于新三板市場和主板市場的互聯(lián)互通，也有助于構(gòu)建一個多層次的資本市場。而另一方面，《意見》又要求全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)堅持獨(dú)立的市場地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)逐步完善服務(wù)體系，促進(jìn)掛牌公司成長為優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

要形成有機(jī)的資本市場，促進(jìn)轉(zhuǎn)板機(jī)制的形成，必然會導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失，而同時又希望做到堅持獨(dú)立市場地位和培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，讓新三板市場有所發(fā)展，這是個棘手的兩難問題。新三板市場若想要得到長遠(yuǎn)的發(fā)展，必須思考如何提高市場流動性，如何降低掛牌公司融資難度，如何形成完善的退出機(jī)制等問題。只有新三板市場能夠提供給掛牌企業(yè)應(yīng)有的融資和交易服務(wù)，同時讓投資者能夠發(fā)現(xiàn)價值和賺取財富，才能留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)和投資者從而獲得長遠(yuǎn)發(fā)展。

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專欄作者 新三板智庫 崔華欽