股權(quán)眾籌嫁接新三板 制度銜接是保障

“股權(quán)眾籌是幼兒園和小學(xué)階段，中學(xué)就是步入新四板和新三板，上了大學(xué)就到了中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)。”關(guān)于企業(yè)的成長(zhǎng)，中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)姚余棟在多個(gè)場(chǎng)合表達(dá)了這一觀點(diǎn)。姚余棟認(rèn)為，股權(quán)眾籌可以定位為五板或新五板，作為多層次資本市場(chǎng)的延伸，將來(lái)可以直接對(duì)接新三板。

有意思的是，在姚余棟講這番話(huà)過(guò)后不到兩個(gè)月，“新三板”與股權(quán)眾籌就上演“合體”。據(jù)了解，數(shù)家股權(quán)眾籌平臺(tái)通過(guò)線(xiàn)上募集、線(xiàn)上領(lǐng)投兩種形式正式推出“新三板”產(chǎn)品，打通個(gè)人投資者參與新三板投資的渠道。其中，深圳本土眾籌機(jī)構(gòu)眾投邦于5月18日成功獲得B輪5000萬(wàn)元融資，這是目前國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌領(lǐng)域最高的一筆融資。另外，5月21日，天使客股權(quán)眾籌平臺(tái)宣布成立新三板領(lǐng)投基金，以期讓更多的GP(主投機(jī)構(gòu))參與到擬掛牌新三板項(xiàng)目的篩選和投資決策中。

股權(quán)眾籌是指融資方以出讓一定比例股份的形式，面向多數(shù)投資者進(jìn)行融資，而投資者通過(guò)出資入股公司，最終以股份變現(xiàn)或者分紅的方式獲得未來(lái)收益的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)模式。那么，股權(quán)眾籌與P2P有何區(qū)別呢？上海百籌金融信息服務(wù)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“百籌金融”)CEO王啟明在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)提到，股權(quán)眾籌與P2P最大的區(qū)別就在于：股權(quán)眾籌資金流向的是真正的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，P2P實(shí)際上是信貸?，F(xiàn)今，國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，必須要通過(guò)“創(chuàng)業(yè)驅(qū)動(dòng)”來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，股權(quán)眾籌能夠促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)。

新玩法層出不窮

股權(quán)眾籌平臺(tái)的定位大多為天使輪和Pre-A輪，項(xiàng)目過(guò)于早期，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)和退出是很大的問(wèn)題。而新三板項(xiàng)目與創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目相比，風(fēng)險(xiǎn)更小，收益更高

在2015年春節(jié)過(guò)后，股權(quán)眾籌因?yàn)橄嚓P(guān)政策出臺(tái)迅速升溫，包括京東、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛進(jìn)駐股權(quán)眾籌行業(yè)，搶占市場(chǎng)。3月31日，京東高調(diào)推出金融股權(quán)眾籌平臺(tái)；同日平安旗下的股權(quán)眾籌平臺(tái)也正式宣告成立。而脫胎于阿里巴巴金融的螞蟻金融服務(wù)集團(tuán)也于5月19日宣布，將籌備上線(xiàn)股權(quán)眾籌平臺(tái)——“螞蟻達(dá)客”，為創(chuàng)業(yè)者提供股權(quán)眾籌融資服務(wù)。

據(jù)東方財(cái)經(jīng)研究院不完全統(tǒng)計(jì)，截至2015年4月底，全國(guó)眾籌平臺(tái)已經(jīng)發(fā)展到149家，其中股權(quán)眾籌平臺(tái)62家。而國(guó)內(nèi)創(chuàng)投數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)IT桔子在2014年9月的統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)只有14家股權(quán)眾籌平臺(tái)，股權(quán)眾籌平臺(tái)在短短半年時(shí)間里，翻了幾番。

股權(quán)眾籌平臺(tái)呈雨后春筍之勢(shì)。市場(chǎng)格局最后會(huì)變成什么樣子？未來(lái)，股權(quán)眾籌會(huì)是巨頭才能玩的事情嗎？

王啟明表示，未來(lái)的市場(chǎng)不排除細(xì)分的趨勢(shì)，可能也會(huì)出現(xiàn)企業(yè)合并的情況，但不一定在這個(gè)市場(chǎng)只有巨頭才能生存下去。因?yàn)楣蓹?quán)眾籌是一個(gè)巨大的市場(chǎng)，眾籌平臺(tái)只要有完善的產(chǎn)業(yè)鏈和相關(guān)機(jī)制，總會(huì)有市場(chǎng)。對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)來(lái)說(shuō)，玩法不一樣，生存空間也會(huì)不一樣。新三板和股權(quán)眾籌的結(jié)合，就可以看作是股權(quán)眾籌平臺(tái)的新玩法。

首先，板塊細(xì)分能夠?qū)⒈娀I平臺(tái)“分門(mén)別類(lèi)”。姚余棟在3月7日的主題演講中提到：“股權(quán)眾籌應(yīng)該根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)的需求、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的需求、信息披露成本分為三個(gè)板塊，第一個(gè)是種子板塊，比如我選擇去創(chuàng)業(yè)，僅有一個(gè)商業(yè)計(jì)劃書(shū)或者只有很少的錢(qián)，但是我可能有專(zhuān)利，那就登陸種子眾籌，如果成長(zhǎng)了，走出這個(gè)種子眾籌，將進(jìn)入第二個(gè)板塊即天使眾籌，如果企業(yè)做大，離新四板或者新三板近在咫尺，可能中間還需要B輪融資，這將進(jìn)入成長(zhǎng)眾籌板塊。”

其次，產(chǎn)業(yè)鏈模式的不同也將區(qū)分不同的眾籌平臺(tái)。據(jù)了解，百籌金融旗下的“21天使”是國(guó)內(nèi)首家推出“孵化式股權(quán)眾籌”的股權(quán)眾籌平臺(tái)，王啟明認(rèn)為，從現(xiàn)實(shí)情況看，政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不再是困擾股權(quán)眾籌平臺(tái)的最大問(wèn)題。為項(xiàng)目融資只是第一步，眾籌平臺(tái)要做的遠(yuǎn)不止于此。例如，在為項(xiàng)目融資之后，初創(chuàng)公司拿到了融資，但往往需要花費(fèi)大量資源在用戶(hù)獲取和市場(chǎng)推廣中，難免會(huì)形成“重營(yíng)銷(xiāo)輕運(yùn)營(yíng)”、“以籌養(yǎng)耗”等惡性循環(huán)，一旦資金鏈斷裂，就很有可能迅速“枯死”，這一點(diǎn)在馬太效應(yīng)明顯的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中尤其如此。另外，不是每一位創(chuàng)業(yè)者都具備相關(guān)能力，許多創(chuàng)業(yè)者在種子期通過(guò)眾籌成功起跑，但卻因?yàn)槿狈φ_的發(fā)展策略，倒在了發(fā)展路上。為此，百籌金融提出“孵化式股權(quán)眾籌”概念。

百籌金融另一位負(fù)責(zé)人何勇表示，總體來(lái)說(shuō)，“孵化式股權(quán)眾籌”是在項(xiàng)目具體的籌資需求基礎(chǔ)上，針對(duì)創(chuàng)業(yè)公司在種子期、創(chuàng)建期、生存期等不同階段中所產(chǎn)生的融資、管理、培訓(xùn)、營(yíng)銷(xiāo)推廣等需求提供相應(yīng)的增值服務(wù)。

此外，是否作為第三方也將是區(qū)分股權(quán)眾籌平臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)之一。事實(shí)上，21天使股權(quán)眾籌平臺(tái)只作為中介平臺(tái)，不會(huì)“下水”參與投資項(xiàng)目，但是對(duì)于京東、阿里旗下的股權(quán)眾籌平臺(tái)，自身將作為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)成立主投基金，親自下場(chǎng)，自己掏錢(qián)。這完全是兩種不同的投資思路。

值得注意的是，各個(gè)股權(quán)眾籌在盈利模式上也有所不同，對(duì)于京東來(lái)說(shuō)，如果項(xiàng)目的募集金額超過(guò)1000萬(wàn)元，那么1000萬(wàn)元以下的部分，平臺(tái)將按照5%收取服務(wù)費(fèi)，1000萬(wàn)元以上的部分收取3%的服務(wù)費(fèi)，服務(wù)費(fèi)可以轉(zhuǎn)化為股份。而天使匯則是固定獲取1%的股份作為回報(bào)。在未來(lái)，盈利模式也可能更加多樣化。實(shí)際上，新玩法遠(yuǎn)不止這么多。

“挖金”能力是關(guān)鍵

對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)來(lái)說(shuō)，最缺的還是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。那些好的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，早已被主流PE和VC搶光。優(yōu)質(zhì)的擬掛牌新三板企業(yè)，也有私募機(jī)構(gòu)在緊盯著

東方證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理姚春潮指出，新三板投資不同于傳統(tǒng)的A股投資，專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、機(jī)會(huì)大、風(fēng)險(xiǎn)也大、成長(zhǎng)性重于流動(dòng)性。需要引入PE(私募股權(quán)投資)思維和投行思維，也需要綜合運(yùn)用多種估值方法，“投靠”專(zhuān)業(yè)投資者不失為省心又省力的方式。

就現(xiàn)在的新三板股權(quán)眾籌而言，絕大多數(shù)平臺(tái)利用“主投+跟投”以及“主投基金”模式讓平臺(tái)投資者可以參與投資，對(duì)已經(jīng)上市或擬上市的新三板企業(yè)做新三板定增、新三板交易等相關(guān)業(yè)務(wù)。

以眾投邦“新三板主投基金”為例，主要投資于眾籌平臺(tái)項(xiàng)目，包括新三板上市、新三板定增、新三板交易、轉(zhuǎn)板、并購(gòu)、IPO項(xiàng)目等。展開(kāi)業(yè)務(wù)的方式主要包括兩種：一是直接由新三板擬掛牌企業(yè)出讓部分公司股權(quán)，投資者自行認(rèn)購(gòu)；二是股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的新三板基金，由眾籌平臺(tái)作為領(lǐng)投，并匯集個(gè)人投資者的資金，以有限合伙企業(yè)的方式參與到項(xiàng)目中。

非上市企業(yè)的股權(quán)投資，是一種非常復(fù)雜的金融產(chǎn)品，融資企業(yè)可能處于新興行業(yè)，商業(yè)模式不確定，經(jīng)營(yíng)信息不透明，團(tuán)隊(duì)磨合不穩(wěn)定，估值依據(jù)不多，這使得投前盡職調(diào)查和投后管理都極為復(fù)雜，對(duì)領(lǐng)投人的專(zhuān)業(yè)技術(shù)要求很高。

王啟明在談到股權(quán)眾籌平臺(tái)的關(guān)鍵點(diǎn)時(shí)也談到，“內(nèi)容為王”的定律在各行各業(yè)都是如此，對(duì)眾籌平臺(tái)來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目就是內(nèi)容?？孔V的項(xiàng)目和靠譜的創(chuàng)業(yè)者，眾籌成功的幾率和生存下來(lái)的概率都會(huì)大，也更容易吸引投資。那么如何尋找和甄別好的項(xiàng)目，平臺(tái)也需要慧眼獨(dú)具的專(zhuān)業(yè)投資人。

在股權(quán)眾籌剛成立時(shí)，坊間認(rèn)為，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和股權(quán)眾籌可能將會(huì)對(duì)立，這樣的言論在很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)加盟股權(quán)眾籌平臺(tái)后煙消云散。不過(guò)，業(yè)界不少人士擔(dān)心平臺(tái)的專(zhuān)業(yè)投資人的“挖金”能力。一般來(lái)說(shuō)，由于股權(quán)投資的退出周期長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)反饋慢，所以一個(gè)職業(yè)投資人通常需要5-8年才能成長(zhǎng)為明星領(lǐng)投人，總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)的領(lǐng)投人資源是稀缺的，天使和VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)階段的專(zhuān)業(yè)投資人群體還需要一段時(shí)間的培養(yǎng)。有些平臺(tái)為了解決領(lǐng)投人短缺的問(wèn)題，以平臺(tái)自身作為領(lǐng)投人，主導(dǎo)項(xiàng)目的盡職調(diào)查、投資審核和投后管理，這實(shí)際上將眾籌平臺(tái)變成了GP，管理了一批單項(xiàng)目基金。

對(duì)此，王啟明認(rèn)為，目前中國(guó)投資界的焦點(diǎn)往往集中在明星資本上，但許多中小型的投資機(jī)構(gòu)同樣具有非常優(yōu)秀的“成績(jī)單”。

落地有困難

除了信息披露不規(guī)范，缺乏征信體系，退出機(jī)制問(wèn)題是目前股權(quán)眾籌發(fā)展的一大難點(diǎn)

股權(quán)眾籌未來(lái)將成為中國(guó)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的一大重要力量，這一看法似乎沒(méi)有什么懸念，但是，股權(quán)眾籌模式在落地中國(guó)的過(guò)程中，也遭遇著許多中國(guó)式的“難題”。

一方面，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)的項(xiàng)目獲融率實(shí)際并不高。據(jù)IT桔子發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌盤(pán)點(diǎn)報(bào)告》顯示，2011年到2014年間，國(guó)內(nèi)21家股權(quán)眾籌平臺(tái)共發(fā)布項(xiàng)目超過(guò)49381個(gè)，但成功獲得融資的項(xiàng)目只有333個(gè)，獲融率僅為0.67%。

另一方面，盡管?chē)?guó)內(nèi)投資熱情高漲，但在退出方面，中國(guó)的絕大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)尚未探索出清晰的路徑。2015年第一季度，僅發(fā)生了三起順利IPO的股權(quán)眾籌成功項(xiàng)目。

業(yè)內(nèi)人士表示，股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)展的關(guān)鍵就在于可以成功實(shí)現(xiàn)退出?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》明確禁止平臺(tái)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，雖有利于避免資金池的產(chǎn)生，但同時(shí)抑制投資者通過(guò)一對(duì)一或者一對(duì)多等形式轉(zhuǎn)讓其持有的股權(quán)來(lái)盤(pán)活資產(chǎn)的合理需求。整體來(lái)看，股權(quán)眾籌退出方式可以多樣化，例如通過(guò)創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)、尋找合適的接盤(pán)機(jī)構(gòu)、“私募報(bào)價(jià)系統(tǒng)”轉(zhuǎn)讓、上新三板和創(chuàng)業(yè)板等。

從京東股權(quán)眾籌來(lái)看，主要有IPO退出、兼并收購(gòu)?fù)顺龊偷却乱惠喨谫Y退出三種途徑。王啟明表示，目前21天使的退出機(jī)制主要是兩種模式：并購(gòu)和上市?，F(xiàn)實(shí)情況下，很多創(chuàng)業(yè)公司并不能順利上市，根據(jù)中國(guó)現(xiàn)行法規(guī)，未上市公司股權(quán)不能在公開(kāi)市場(chǎng)交易，眾籌股東想賣(mài)掉股權(quán)并不容易。在中國(guó)現(xiàn)行政策環(huán)境下，股權(quán)眾籌退出機(jī)制仍存在瓶頸。

另外，股權(quán)眾籌的核心思想是降低投資門(mén)檻，讓普通人也能夠參加到一些“高富帥”才能玩的游戲當(dāng)中，但事實(shí)來(lái)看，并不完全如此。王啟明透露，目前京東股權(quán)眾籌的最低門(mén)檻是30萬(wàn)元，百籌金融的最低門(mén)檻是20萬(wàn)元。實(shí)際上，在操作過(guò)程中，對(duì)合格投資者的要求會(huì)更高，其年收入遠(yuǎn)不止幾十萬(wàn)，甚至要年收入上千萬(wàn)的門(mén)檻。但是，在某個(gè)項(xiàng)目中，會(huì)給普通投資者一些嘗試機(jī)會(huì)，比如，5000元可以投資一個(gè)股權(quán)眾籌的項(xiàng)目，這個(gè)名額是有限的，可能只有一個(gè)。

何勇在談到這個(gè)問(wèn)題時(shí)表示，股權(quán)眾籌總的來(lái)說(shuō)，目標(biāo)是普惠金融，但是現(xiàn)在仍處在嘗試階段，暫時(shí)還不能真正實(shí)現(xiàn)“普惠”。

制度銜接是保障

隨著政策的逐步出臺(tái)，在中小微企業(yè)融資需求推動(dòng)下，股權(quán)眾籌有望迎來(lái)發(fā)展的春天，股權(quán)眾籌市場(chǎng)將成為多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要一環(huán)

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，2015年注定是股權(quán)眾籌全面爆發(fā)的一年。在2014之前，不單是“股權(quán)眾籌”這個(gè)名詞，“眾籌”這個(gè)名詞都很少有人聽(tīng)過(guò)，即使是現(xiàn)在，很多人仍然分不清股票和股權(quán)眾籌的區(qū)別，股權(quán)眾籌在中國(guó)絕對(duì)是一個(gè)新興事物。

王啟明在接受《國(guó)際金融報(bào)》采訪(fǎng)時(shí)提到：“2014年公司招聘時(shí)，很多應(yīng)聘者根本不知道股權(quán)眾籌這個(gè)名詞，有一個(gè)應(yīng)征者竟然問(wèn)，你們公司到底是做什么的？股權(quán)眾籌很復(fù)雜，如果解釋不好，很有可能會(huì)被誤以為是非法集資，所以我們一般做法就是扔給招聘者一本關(guān)于股權(quán)眾籌的書(shū)，看完了再來(lái)。”

業(yè)內(nèi)人士表示，股權(quán)眾籌首先于2012年出現(xiàn)在美國(guó)，屬于舶來(lái)品，在操作上和非法集資有類(lèi)似的地方，所以監(jiān)管層態(tài)度模糊，2015年以前，這一塊的監(jiān)管基本是空白的，既不會(huì)懲罰但也絕對(duì)不會(huì)任其發(fā)展。但是在2015年以后，中央支持態(tài)度明顯，這讓“一行三會(huì)”看到了方向，支持股權(quán)眾籌。總結(jié)來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌的快速發(fā)展是由政策引爆的。

2014年11月19日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，提出“開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”。在第二天舉行的世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)上，李克強(qiáng)肯定眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代創(chuàng)業(yè)的新渠道。

2014年12月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布了《私募股權(quán)籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》。雖然只是征求意見(jiàn)稿，但這是監(jiān)管部門(mén)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)布的首個(gè)規(guī)則。更為引人注目的是，兩個(gè)月之后監(jiān)管部門(mén)就對(duì)該辦法進(jìn)行修改，降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻。

2015年3月11日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確，開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌試點(diǎn)，增強(qiáng)眾籌對(duì)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力。2015年3月，全國(guó)兩會(huì)期間，“開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”被寫(xiě)進(jìn)《政府工作報(bào)告》，并列為今年金融改革的內(nèi)容之一。

姚余棟表示，股權(quán)眾籌一定要鼓勵(lì)，從小的方面說(shuō)，這是為了解決企業(yè)投融資問(wèn)題，大的方面說(shuō)，這關(guān)系到中國(guó)社會(huì)未來(lái)發(fā)展問(wèn)題，股權(quán)眾籌可以間接控制我們的宏觀杠桿率水平。但由于中國(guó)資本市場(chǎng)比美國(guó)資本市場(chǎng)要大得多，所以股權(quán)眾籌項(xiàng)目的額度也比美國(guó)大很多，例如，3月31日上線(xiàn)的京東眾籌的首個(gè)項(xiàng)目“雷神”，眾籌項(xiàng)目就高達(dá)1200萬(wàn)元。這中間存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，如果要把股權(quán)眾籌真正發(fā)展起來(lái)，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)行業(yè)，制度的銜接是真正的保障。

姚余棟認(rèn)為，在監(jiān)管方面，應(yīng)設(shè)置兩個(gè)底線(xiàn)、一條紅線(xiàn)。兩個(gè)底線(xiàn)就是指平臺(tái)不能搞資金池，不能做隱性擔(dān)保或者任何擔(dān)保。一條紅線(xiàn)則是指在現(xiàn)有法律未修訂的情形下，不能穿透目前《公司法》和《證券法》規(guī)定的股東人數(shù)200人的法律紅線(xiàn)，穿透了就是非法集資，不能走向非法集資。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授奚君羊表示，股權(quán)眾籌作為一個(gè)新興事物，存在很多風(fēng)險(xiǎn)，從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目成功率也比較低，下一步應(yīng)該制定相關(guān)法律法規(guī)。

據(jù)悉，《股權(quán)眾籌管理辦法》已在制定當(dāng)中，且是針對(duì)公募股權(quán)眾籌，將對(duì)項(xiàng)目規(guī)模、投資額度作出限制，對(duì)平臺(tái)也將實(shí)行發(fā)牌照管理，一旦公募版股權(quán)眾籌亮相，整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)被顛覆。