關(guān)于分層的目標(biāo)和流動(dòng)性的困局，那些被忽略了的真相

初衷：為什么分層？

我們先從一個(gè)老問(wèn)題開(kāi)始，為什么要分層？盛希泰認(rèn)為“核心問(wèn)題是解決流動(dòng)性。”而啃哥認(rèn)為“核心目的是優(yōu)勝劣汰”，“如果不分層，又怎么讓交易活躍。”即是說(shuō)，通過(guò)分層進(jìn)行優(yōu)勝劣汰的目的，也是活躍交易。可以說(shuō)，兩人在初衷上其實(shí)并沒(méi)有太大分歧。

 當(dāng)然，這實(shí)際上都是主觀愿望——談的都是“應(yīng)然”的問(wèn)題。相對(duì)于盛希泰和啃哥兩個(gè)人的主觀愿望，更重要的是，推行這項(xiàng)制度的人，他們的初衷是什么？ 

我們回到整個(gè)事情的起點(diǎn)，2015年11月發(fā)布的《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見(jiàn)稿）》中是這么說(shuō)的：“隨著掛牌公司家數(shù)的迅速增加，掛牌公司差異化特征日益明顯。”“總的來(lái)說(shuō)，掛牌公司在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、融資需求等方面呈現(xiàn)出越來(lái)越明顯的差異，已具備實(shí)施內(nèi)部分層的條件，有必要進(jìn)行分層管理，通過(guò)差異化的制度安排，實(shí)現(xiàn)分類(lèi)服務(wù)、分層監(jiān)管，降低投資者的信息收集成本。” 

在這個(gè)至今為止關(guān)于分層最主要的官方文件中，并沒(méi)有明確地提到如何解決流動(dòng)性的問(wèn)題，也沒(méi)有優(yōu)勝劣汰的說(shuō)法。在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的角度，分層對(duì)企業(yè)，是為其“分類(lèi)服務(wù)、分層監(jiān)管”；對(duì)投資者，是為其“降低信息收集的成本”。 

也許有的人會(huì)說(shuō)，這不就是要解決流動(dòng)性問(wèn)題而準(zhǔn)備的嗎？可以這么去解讀、去推論，但是，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)并沒(méi)有做任何正式的承諾或說(shuō)明。也就是說(shuō)，能夠達(dá)到解決流動(dòng)性問(wèn)題的“后效”固然好，但是，如果不能，我們也無(wú)法指責(zé)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出臺(tái)了一個(gè)沒(méi)能實(shí)現(xiàn)初衷的一廂情愿的制度！ 

可見(jiàn)，對(duì)于分層能否解決流動(dòng)性的問(wèn)題，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也是很謹(jǐn)慎的。這里提到的“分類(lèi)服務(wù)、分層監(jiān)管、降低投資者的信息收集成本”都是可以很確定能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。以觀后效的意思非常明顯。

現(xiàn)狀：流動(dòng)性困局？

即便是這樣，流動(dòng)性問(wèn)題依然是新三板的各個(gè)市場(chǎng)參與主體普遍關(guān)注的問(wèn)題，就算分層制度的推行沒(méi)有明說(shuō)有這個(gè)“初衷”，我們也依然關(guān)心它能否有這個(gè)“后效”。只是，記得這里所做的分析，會(huì)讓我們接下來(lái)的討論更加務(wù)實(shí)，不至于在分層制度身上寄托了過(guò)多的期望，做了過(guò)度的解讀。 

談完了“應(yīng)然”的問(wèn)題，我們?cè)賮?lái)看看“實(shí)然”的問(wèn)題；談完了理想，讓我們回到現(xiàn)實(shí)。新三板的流動(dòng)性情況如何，我們先來(lái)看看數(shù)據(jù)。

從上面的表格我們可以看到，新三板掛牌企業(yè)的規(guī)模在迅速擴(kuò)大的時(shí)候，股票的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓?zhuān)顿Y者的數(shù)目都在大幅增長(zhǎng)！2015年掛牌企業(yè)的數(shù)量為5129家，是2014年的3.26倍，是2013年的14.4倍。而2015年的融資金額為1216.17億元，是2014年的9.2倍，是2013年的121.37倍！機(jī)構(gòu)投資者2015年是22,717戶(hù)，是2014年的4.8倍，是2013年的20.87倍；個(gè)人投資者2015年為198,625戶(hù)，是2014年的4.5倍，是2013年的26.71倍。 

這些數(shù)字告訴我們什么呢？盡管新三板的掛牌企業(yè)數(shù)目增長(zhǎng)非常迅速，但是，與此同時(shí)，新三板的融資規(guī)模、成交金額乃至投資者的數(shù)目都在以大得多速度在增長(zhǎng)！因此，新三板的流動(dòng)性似乎并沒(méi)有我們想象那么糟糕。從整體上看，反而能看出新三板的融資功能具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)能力！ 

當(dāng)然，我們不可以忽略了另一方面的事實(shí)。2015年，新三板市場(chǎng)還有2895家公司無(wú)交易，占比56%！也就是說(shuō)，2015年，有過(guò)半的新三板掛牌企業(yè)沒(méi)有交易！

 對(duì)于這種現(xiàn)象，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)又是怎么解釋的呢？股轉(zhuǎn)系統(tǒng)認(rèn)為，“新三板公司掛牌后無(wú)成交主要有兩大原因：一是公司股份改制未滿(mǎn)一年，沒(méi)有可流通股份。這類(lèi)公司有1627家，占“無(wú)交易掛牌公司”的比例為56.2%。例如虎嗅科技、中郵基金，兩公司股改時(shí)間分別為2015年8月27日和2015年8月6日，距今均不到半年。二是相當(dāng)一部分掛牌公司股東人數(shù)少、公眾化程度低，原股東出于穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)考慮缺乏交易意愿。據(jù)統(tǒng)計(jì)，有流通股但無(wú)交易的1268家公司平均股東人數(shù)為15人，股東人數(shù)中位數(shù)僅為8人。這類(lèi)公司均為協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)掖蟛糠譃樾聮炫乒尽?rdquo;

 這是什么意思呢？那些股份制改制未滿(mǎn)一年的企業(yè)有1627家，占比31.72%，完全屬于新三板掛牌企業(yè)數(shù)目高速增長(zhǎng)所帶來(lái)的正?，F(xiàn)象，這并不能歸咎于新三板的融資能力！另外那公眾化程度低缺乏交易意愿的1268家企業(yè)，占比24.72%，就更不能歸咎于新三板的融資能力了！因此，新三板的流動(dòng)性差的現(xiàn)象，很多時(shí)候是由于掛牌企業(yè)數(shù)目增長(zhǎng)迅速和新掛牌企業(yè)股份改制滯后、公眾化程度低之間的矛盾！

到這里，我們先小結(jié)一下：1提高流動(dòng)性并不是新三板分層的直接政策目標(biāo)；2新三板的流動(dòng)性沒(méi)有很多人想象中的那么糟糕。至于分層之后，會(huì)給新三板的流動(dòng)性帶來(lái)怎樣的影響？如何才能更進(jìn)一步提高新三板的流動(dòng)性？這一系列的問(wèn)題智庫(kù)君將在接下來(lái)的文章中為大家做更為深入的解答。(挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫(kù)微信號(hào)：xsbzhiku)