中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學(xué)家劉平安演講（實錄）

挖貝網(wǎng)訊 6月18日消息，由中國社會科學(xué)院研究生院MBA教育中心主辦的“第十六屆中國MBA發(fā)展論壇暨資本市場創(chuàng)新——中國新三板創(chuàng)新層高峰論壇”于6月18-19日在北京舉行。會議以“資本市場創(chuàng)新”為主題，探討未來MBA教育的創(chuàng)新發(fā)展模式的同時，探究資本市場如何成為經(jīng)濟發(fā)展的驅(qū)動力量。挖貝網(wǎng)作為支持媒體對會議全程進行報道。

中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學(xué)家劉平安（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

以下為劉平安演講全文：

主持人：非常感謝李建雄先生精彩演講，2015年我國多層次的發(fā)展，使得股市和股權(quán)投資成為最亮麗的風景線，作為我國多層次的主要組成部分，新三板承擔著改革的重任，它的發(fā)展速度是令人刮目相看，不僅掛牌速度有所增加，掛牌的質(zhì)量有所提高，創(chuàng)新型、成為掛牌的主流，新三板支持大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的主戰(zhàn)場的勢頭。說到這里，接下來讓我們有請中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學(xué)家劉平安為大家演講，他演講的主題是新三板的現(xiàn)狀、問題與趨勢，大家歡迎。

劉平安：各位下午好，今天我演講的題目是關(guān)于新三板。新三板應(yīng)該說是中國資本市場的這五年以來最大的一個制度創(chuàng)新。我今天主要講三個問題，第一個就是看看它的現(xiàn)狀。第二個講一下目前存在的問題。第三個講一講未來得一個發(fā)展趨勢和發(fā)展方向。

對于新三板的現(xiàn)狀我們可以用一句話來概括，那就是它是一個高成長性的資本市場。對目前存在的問題，我們也可以用一句話來概括，它是一個流動性不足的資本市場，對于未來得發(fā)展方向我們可以用一句話，那就是它可能會成為中國資本市場體系里面，一個真正市場化的資本市場。而且我們來具體看一看第一個掛牌加速的增長，新三板從2012年9月發(fā)展以來，2014年1542家，截止到今年的5月份已經(jīng)大家了7439家，大家看到這樣一個增長速度和這樣的趨勢。第二個我們從它的市值來看2013年只有553個億，2多4年增長了4591億、2015年超過了3萬個億，我預(yù)計今年年底總的市值應(yīng)該說超過5萬個疑，目前創(chuàng)業(yè)板的市值還不到萬億，也就是說今年年底有可能超過創(chuàng)業(yè)板的總的市值。

另外從股票發(fā)行的情況來看，這是大家最為關(guān)注的一個指標，也就是說企業(yè)到底從這市場里面拿到了多少錢？從現(xiàn)在的表現(xiàn)來看，2013年只有10個億，2014年130個億，2015年已經(jīng)了1213個億，這僅僅是股票發(fā)行來看，如果從發(fā)行中小證券的包括發(fā)行優(yōu)先股，以及銀行的股權(quán)質(zhì)押貸款，總得加起來已經(jīng)超過了2千個億。從今年前5個月表現(xiàn)來看，差不多將近570個億。另外從股票交易的增長態(tài)勢來看，2013年只有8個億多一點，2014年130個億，2015年是1910個億，今年前六個月是750個億。

這是從市盈率股市變動來看，在去年達到新三板的歷史最高水平，當然由于整個資本市場二級市場的影響，現(xiàn)在整個市場處于一個逐漸回歸的態(tài)勢。截止到5月份是26位。從以上一些指標我們可以得出一個結(jié)論，新三板在中國的多層次資本市場體系里面，應(yīng)該說是一個高速增長的這么一個資本市場?，F(xiàn)在我們來看一看存在的問題，我自己對這個存在的問題做了兩個概括，一個是增長的速度規(guī)模與質(zhì)量的矛盾，速度上來了、規(guī)模上來了但是質(zhì)量沒有得到一個有效的提高。而質(zhì)量沒有得到有效提高的問題在哪里呢？市場制度的安排存在缺陷，最終導(dǎo)致新三板的一個表現(xiàn)就是流動性不好。

從本身發(fā)展速度和市場規(guī)模來看，按照前面我們開始講的掛牌家數(shù)增長，我預(yù)計今年超過1萬家沒有問題，后年年底超過2萬家，發(fā)展速度快市場規(guī)模越來越大。但是我們來看一看它的質(zhì)量到底存在哪些問題。第一個掛牌公司的規(guī)模比較小，風險比較高。這是2013年、2014年、2015年的平均盈收。2013恩年是1.18個億，2014年1.37個億，2015年1.64個億?？纯磧衾麧檨砜?013年700萬、2014年900萬，2015年達到了1.3個億。這規(guī)模小意味著風險比較大。

第二為最為要命公司治理結(jié)構(gòu)沒有得到有效的解決。這張圖是股東人數(shù)的分布情況。大家要知道股東人數(shù)的分布和股權(quán)集中度這兩個指標是公司治理機構(gòu)的最深層次的表現(xiàn)。從目前來看，股東人數(shù)是兩個人的有397家，我們就來一個統(tǒng)計分析，397家公司里面差不多80%都是夫妻開店占到了7.74%，股東是三個人到十個人是有占了33.94%。十個人到五十個人40%，五個人到一百個是8.83%，一百道兩百5.34%，一百個以上就是4%，也就是說五十個以內(nèi)應(yīng)該說占到了80%左右。另外從股權(quán)集中度是反應(yīng)公司治理結(jié)構(gòu)的合理指標，前十位股權(quán)占到了90%以上的公司占到了82%，我們對中小企業(yè)要發(fā)展面臨一個特別大的瓶頸，一個公司治理結(jié)構(gòu)的完善問題，一個是管理的規(guī)范性問題。這兩個問題直接關(guān)系到企業(yè)能不能夠融到資金，從公司治理結(jié)構(gòu)這樣一個指標來看，就為什么我們企業(yè)掛上去以后拿不到錢，從企業(yè)本身來看是一個大問題，我們給企業(yè)投錢，要求企業(yè)證明兩樣?xùn)|西，第一個就是投資人看的明白東西。第二個企業(yè)應(yīng)該向投資人證明你這企業(yè)不是一個短命的公司，而是一個具有長期持續(xù)健康發(fā)展的公司。要做到這兩個方面，前提是什么呢？必須要規(guī)范。規(guī)范靠什么？規(guī)范靠制度、靠機制。而制度、機制，我們說從兩個緯度來講，一個是日常的經(jīng)營管理制度，一個是涉及到公司頂層制度公司的治理結(jié)構(gòu)，所以這問題不解決，我們的民營企業(yè)上不了臺階，我們掛牌公司融資問題，從微觀的角度來講也是一個面臨著最大的瓶頸。

第三個問題掛牌公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)分布，從目前基本上涵蓋了所有的行業(yè)，將近8千多家公司里面覆蓋了所有的行業(yè)。而制造業(yè)根據(jù)去年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)差不多占到53%將近54%，信息傳輸軟件和服務(wù)業(yè)占了20%左右。兩項+起來占了百分之七十多，從制造業(yè)這樣一個角度來看，應(yīng)該說占了半壁江山，從本身新三板的市場定位來看，是專門服務(wù)于那些具有創(chuàng)新能力的這樣一些企業(yè)。從目前我這樣一個目標，應(yīng)該沒有達到。

第四個問題融資是大家最為關(guān)心的問題，新三板融資難沒有得到有效的解決，我統(tǒng)計2013年、2014年、2015年，以及今年前五個月，每一家平均281萬、2014年827萬、2015年2365萬，這2015年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)打一個折扣，那就是2015年掛牌公司的差不多占到融資額的三分之一，全部被PE機構(gòu)融進去，這樣一算1600萬左右，應(yīng)該說融資難的問題始終沒有得到解決，在掛牌公司里面只有20%的企業(yè)能夠得到資金。

第五個問題就是交易不活躍，特別是在去年的第三季度、第四季度基本上10%以內(nèi)。從目前這樣一些表現(xiàn)來看這問題出現(xiàn)在什么地方？任何市場行為都是制度安排決定的，我們現(xiàn)在看一下新三板制度安排存在那些問題：

制度不完善第一個表現(xiàn)市場準入一刀切，目前新三板五大標準，三不原則，所謂五大標準你成立時間晚兩年，然后依法設(shè)立掛牌的報告期，要有兩年這樣的時間。另外所謂的業(yè)務(wù)明確、公司治理結(jié)構(gòu)要完善、主辦券商要承辦等等，對掛牌公司不設(shè)財務(wù)標準，不限于高新企業(yè)，以及對整個掛牌公司這樣一個標準特別低。在我自己看來，就目前的分成來看，這個標準一刀切的問題是比較嚴重，應(yīng)該結(jié)合目前市場的分成設(shè)置不同的準入標準，這是制度完善的第一個問題。

制度不完善第二個表現(xiàn)投資者適當性管理制度不適當。目前對個人投資者500萬的門檻高了，沒有多少人投資進去，降低到什么程度比較合適？我認為可能降到一百萬是一個合適的指標。因為新三板是低下發(fā)行的市場。根據(jù)私募資金要求的是一百萬，新三板的市場其實和私募股權(quán)資本市場是沒有什么區(qū)別，是一個定向發(fā)展的市場，所以一百萬是一個比較合適的門檻。另外大力培育機構(gòu)投資者，目前機構(gòu)投資者的比重在新三板只占了10%左右，現(xiàn)在機構(gòu)投資新三板應(yīng)該是一個以機構(gòu)投資者為主的這么一個市場。應(yīng)該大力培養(yǎng)養(yǎng)老基金、保險基金、公募基金和私募股權(quán)投資基金進入到新三板。

制度不完善的第三個表現(xiàn)，非此即彼的交易制度，目前新三板的交易制度有兩種，一個是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，一個是做市交易。全球的國際經(jīng)驗來看，應(yīng)該是向混合型交易制度演變。第二個是壟斷性的做市商制度，目前和交易所表現(xiàn)情況來看做市交易性不足雖然導(dǎo)致1500個企業(yè)做市，但是只有500家左右真正有交易。所以做市商交易制度應(yīng)該向競爭幸得做市商交易制度演變。目前證監(jiān)會已經(jīng)吹了這風。根據(jù)坊間流傳的標準是管理的資金規(guī)模要超過20個億，基金管理公司的注冊資本超過一個億，這個標準我算了算可能參與做市，也只有差不多二三十家。這樣一個制度的安排還是有問題，因此這市場的活躍度始終不會好起來。另外一個目前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓做市商交易，我們還有一個既定的安排沒有推出來，那就是集合競價交易制度，我們希望明年推不出來是不是后年能夠推出來。

制度不完善第四各市場各板塊之間不能流動，我們認為短板在市場分成制度，應(yīng)該作為一個基礎(chǔ)性的安排，應(yīng)該推出短板制度。另外一個市場化的制度有進必須有退，但是我們新三板還沒有一個完善的退市制度，它不是一個真正市場化的資本市場。

制度不完善第五分成制度在今年5月份剛推出來不久，從目前分成制度存在三個問題，第一個層級不夠豐富，目前我們安排了兩層。規(guī)模不一樣，規(guī)模不一樣，行業(yè)多種多樣，要想真正提高風險投資人的識別能力，這種層級是不夠，應(yīng)該再細化。從納斯達克這樣一個分成經(jīng)驗來看，它分了三層。市場化的指標不夠，你比如說我們分層第一套標準強調(diào)凈利潤的規(guī)模，強調(diào)凈資產(chǎn)的收益率。另外就是我們征求意見稿的時候還有兩百人股東的限制，像這些指標都不利于創(chuàng)新企業(yè)進入市場這樣一個指標。我們說市場化的指標強調(diào)普通部、流動部的股東人數(shù)以及市值等等市場化的評價標準。關(guān)鍵是配套制度跟不上，市場分成出來以后，你比如說第三套標準，要求我們有6家以上的做市商，目前新三板有80多加權(quán)都是券商，而80多家做市的積極性還不夠。所以我們說不管是做市商的數(shù)量還是做市商的質(zhì)量都有待改善。

制度不完善第六金融工具有低進一步豐富。豐富朝著三個方向發(fā)展，第一個發(fā)展公司債，第二個推出結(jié)構(gòu)化金融工具，比如說盈收帳款的融資，存貨的融資、資產(chǎn)證券化，結(jié)構(gòu)化的工具應(yīng)該盡快推出來，另外就是推出可轉(zhuǎn)換債券。因為新三板的掛牌公司規(guī)模小、風險高怎么樣讓投資人真正參與到這市場中來，金融工具的安排是非常重要的。

未來的方向從目前整個資本市場的改革來看，未來新三板發(fā)展方向是以市場化、民營化和國際化為主要的發(fā)展方向。從現(xiàn)在的制度安排來看，目前從2012年9月20號股轉(zhuǎn)系統(tǒng)整理以來，第一個階段2015年市場化初步形成階段，不管是證券的發(fā)行、交易和監(jiān)管，這個階段基本上已經(jīng)奠定了一個基礎(chǔ)。第二個階段以2016、2017年、2018年作為第二個發(fā)展階段，市場化制度的完善階段，以2016年的5月份市場分層制度作為突破口，后面馬上退出以PE做市商這樣一個試點，推出短板制度，推出集合制度，降低投資人的門檻，以及盡快推出一個比較市場化的退市制度。我們用三年左右的時間完成這樣一個過渡，我認為2019年，最遲2020年開始，新三板是市場化資本市場的階段。

為什么我們得出這樣的結(jié)論？我們根據(jù)一個叫做破壞式創(chuàng)新理論的理論體系來看一看，中國多層次資本市場體系走到今天到底應(yīng)該朝哪個方向去發(fā)展？這個理論基本著眼點是，它把市場創(chuàng)新分為三類，一個叫維持性創(chuàng)新，一個叫低端破壞式創(chuàng)新，一個叫新市場破壞創(chuàng)新。這個維持性創(chuàng)新，向現(xiàn)有的市場提供更好的產(chǎn)品。你比如說現(xiàn)在華為的創(chuàng)新，它和蘋果去競爭和三星去競爭。就是向現(xiàn)有的市場退出更好的創(chuàng)新，這個叫維持創(chuàng)新。第二個低斷電破壞式創(chuàng)新，是以低成本的商業(yè)模式來吸引過分滿足的顧客。你比如說小米的手機，一兩千塊錢但是它基本上達到了我們?nèi)粘Ｒ玫墓δ芷溆喽嘤嗟墓δ懿恍枰Ａ硗庖粋€新市場破壞創(chuàng)新，那就是新的市場、新的產(chǎn)品、新的技術(shù)。目前我們比如說智能手機這行業(yè)和領(lǐng)域的話，有沒有可能出來一款手機只要按一鍵或者很簡單的操作，來辦法一般的農(nóng)村市場，我們可能把它叫做智能手機市場這樣一個破壞式創(chuàng)新。集合這樣一個理論，我們來看一看目前中國多層次體系，上交所深交所市場的占有，新三板比喻成新進入者，交易市場創(chuàng)新它是一種維持性創(chuàng)新，而新三板的創(chuàng)新是一種破壞式的創(chuàng)新。

為什么我們認為交易所市場創(chuàng)新是一種維持式的創(chuàng)新呢？主要是基于兩個原因，第一個市場主體的非市場化特征。第二個制度改革的路徑依賴這樣一種性質(zhì)。交易市場主體有三個，一個是券商，一個是上市公司另外一個是監(jiān)管機構(gòu)。從這三個市場主體來看，比如說我們注冊制改革來看，為什么一拖再拖，一再拖不出來，中國資本市場建設(shè)從上個世紀90年代到現(xiàn)在二三十過去為什么還不是一個市場化市場，原因就在于這樣一種維持性創(chuàng)新，注冊制改革監(jiān)管機構(gòu)愿不愿意推，不愿意推，上市公司不愿意推，推了以后股票就下來了。券商推注冊制改革他們要進行市場化的方式來賺錢，他們還不習慣。這樣一種特征之下，交易所、上交所、深交所進行了創(chuàng)新，比如說市場創(chuàng)新這一系列的2004年中小板、2009年創(chuàng)業(yè)板，從制度創(chuàng)新的角度來講，2001年審批轉(zhuǎn)變，2005年股權(quán)分制改革，這些都叫做交易所維持性創(chuàng)新。

為什么這么講？第一個基于制度的路徑依賴，第二個中國慣有的方式，摸著石頭過河。第三個就是既得利益集團不歡迎改革。真正要想達到市場化指標或者一種程度，沒有五年左右的時間是出不來的。所以顛覆式創(chuàng)新不可能，漸進式改革是常態(tài)，基于中國經(jīng)濟改革所需要的市場緊迫性，交易市場并不代表中國市場的未來。

為什么說新三板是一種破壞式創(chuàng)新，從它的價值主張來看，它應(yīng)該是創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的一個整體金融解決方案的服務(wù)商。不管是股票工具還是債權(quán)工具應(yīng)該說都制定出了適合創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)產(chǎn)品的特性，從市場定位來看非常明確，專門為那些具有創(chuàng)新能力的中小微企業(yè)提供服務(wù)。因此我們說它是一種典型的低端破壞式創(chuàng)新是新市場破壞式的創(chuàng)新。但是現(xiàn)在的問題叫做全要素不匹配，包括券商、證券發(fā)行制度，以及投資人的門檻，做市商交易等等制度安排，不是完全的市場化這樣一種方向。因此我們說未來的改革在第一階段的基礎(chǔ)上，從今年開始差不多用三年左右的時間，來完成這樣一個資本市場的一場革命。

未來的新三板我們到底應(yīng)該怎么看？當市場條件不好的時候，我們?nèi)绾蝸砜创氯?，我自己的理解是，?yīng)該從這么幾個方面，第一個從十一五規(guī)劃開始，國家就在搞，國家創(chuàng)新戰(zhàn)略，大家知道創(chuàng)新靠什么創(chuàng)新？靠科技?？萍家氘a(chǎn)業(yè)化，真正推向市場一定要靠金融市場，要靠資本市場，科技和金融是創(chuàng)新這輛馬車兩個輪子缺一不可，這大家一定要有清晰的認識。目前要想對創(chuàng)新支撐的市場體系商業(yè)銀行不可以，交易所不具備這樣的內(nèi)在動因和制度安排，唯有新三板能夠擔當起這樣的責任。

第二個大家都知道目前由于互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)掀起了第四次工業(yè)革命的這種浪潮，而這種浪潮改變了所有行業(yè)的商業(yè)本質(zhì)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)要轉(zhuǎn)型，落在誰的肩上？落在企業(yè)的肩上。企業(yè)創(chuàng)新靠兩個方面，一個要有自主的知識產(chǎn)權(quán)，要有科技的含量。另外就是商業(yè)模式的創(chuàng)新，這兩者創(chuàng)新靠誰來為它提供資本？靠兩個市場，一個是VC、PE的市場，另外一個市場我們說公開轉(zhuǎn)讓的資本市場。公開轉(zhuǎn)讓資本市場里面交易所市場并不能夠為VC、PE很好的推出通道，所以這個責任也落在新三板。

從以上幾個觀點來看，我個人的看法是新三板代表了中國資本市場未來的發(fā)展方向。代表了中國創(chuàng)新經(jīng)濟未來得發(fā)展方向。從目前的發(fā)展速度和規(guī)模來看，今年年底超過5萬億的市值沒有什么問題，再用三年左右的時間，估計新三板的市值差不多應(yīng)該說達到或者超過20萬個億，五年的時間可能會成為中國最大的一個資本市場。我們可以想像如果再過10年呢？全球最大的資本市場還是有可能是紐交所，還有可能是納斯達克，如果是制度安排到位，全球為高新企業(yè)提供創(chuàng)新資本支持的一定是中國的新三板。謝謝大家。